被監管實體方案的終止對中國的啟示

李國民，沈偉基

（1.上海海事大學 經濟管理學院，上海 201306；2.中國人民大學 財政金融學院，北京 100872）

一、文獻綜述與問題提出

合并被監管實體（CSE）方案是美國證券交易委員會（SEC）在2004年創設的、企業可自愿參與和退出的方案。方案出臺的主要背景是彌補因1999年《金融服務現代化法案》頒布所造成的對從事混業經營的金融控股公司的監管缺失，以及防止2005年歐盟對美國在歐盟經營的經紀交易商實施嚴苛監管。在2007—2009年美國金融危機期間，參與合并被監管實體方案的5家投資銀行持股公司或破產、或被收購、或轉成商業銀行持股公司，不再以投資銀行持股公司形式存在。關于CSE方案與美國金融危機之間的關系以及CES方案自身存在的問題，美國的學者以及美國有關政府部門做了大量研究。

Ben Protess（2008）[1]認為，合并被監管實體方案放松了參與方案企業的最低資本要求，因而助長了金融危機；CSE方案的出臺是投資銀行大力游說的結果，意在獲取SEC監管的好處；CSE方案失敗的深層次原因在于“缺少對作為這些大投資銀行持股公司的監管者的SEC或者其他監管機構的特定法律授權”。Issa，D.(2010)[2]認為美國證券交易委員會沒有獲得監管投資銀行的法律權力。美國證券交易委員會前主席COX也認為（SCE，2008)[3]，CSE方案從一開始就具有根本缺陷，因為投資銀行可以自愿地選擇進入或者退出方案；SEC或者其他機構沒有獲得監管投資銀行持股公司的特定的法律授權，影響了方案的作用發揮。但金融危機調查報告（FCICReport，2011）[4]駁斥了這種觀點，認為SEC從CSE方案中獲取了相應的權力，問題是SEC不能運用獲得的權力去限制CSE持股公司的風險活動、要求它們持有足夠的資本和流動性。

Mary L.Schapiro（2010）[5]認為，資本充足規則有瑕疵，主要依靠金融機構自己發展的模型進行資本監管。而相關性、波動率以及市場行為等模型假定多是依據危機之前的市場參數而定，這些歷史數據的其間沒有經歷市場危機，模型也就不適合危機期間的市場條件。資本充足規則沒有足夠考慮這些模型缺陷的影響。

Robert Pozen(2009)[6]認為CSE持股公司的基本問題主要是來自SCE的凈資本規則的改變，允許持股公司達到雙倍的杠桿率要求，SEC也不能有效地對CSE持股公司實施合并監管。其他學者，比如Alan Blinder（2009）[7]、Joseph Stiglitz（2009）[8]，也表示了類似觀點。

上述研究從不同視角揭示了CSE方案存在的部分問題，仍需全面深入地加以分析探討，主要目的是期望通過系統找尋CSE方案自身設計存在的缺陷以及監管過程中存在的問題，為中國相關制度設計提供相應啟示。

二、CSE方案的內在固有缺陷和外在執行缺失

（一）資本充足規則的缺陷

1.凈資本的數量標準太低

參與CSE方案的公司必須在以下兩個層面符合資本要求：在持股公司層面，CSE持股公司維持資本比率必須不低于美聯儲對銀行持股公司規定的達到資本良好的標準，即巴塞爾資本充足率為10%的標準；在經紀交易商層面，一個經紀交易商用替代方法計算的資本必須維持初步凈資本至少10億美元以及凈資本至少5億美元的規定。危機期間，一些CSE持股公司雖然達到了資本規定要求，比如，貝爾斯登自2004年成為CSE公司一直到2008年3月10日的破產前一周，無論持股公司層面還是交易經紀商層面，其資本要求已經超過了所要求的數量，雷曼也是這種情況（見表1），但它們卻進入破產申請程序。這可能與資本充足所使用的凈資本的數量標準過低有關。

表1 2002—2007年雷曼和貝爾斯登的實際凈資本和規定的凈資本（億美元）

2.凈資本的質量較低

2004年凈資本規則的改變導致了凈資本質量下降，使其抵御風險的能力下降。首先，由于經紀交易商采用巴塞爾資本協議II中的模型計量信用風險和市場風險，會導致同樣種類和數量的資產僅僅是由于計算凈資本所運用方法的改變而使凈資本數量增加，而不是由于資產的流動性增加所導致。證券交易委員會預期由于計算方法的改變會使折扣數量減少大約40%。其次，2004年以后采取的替代方法允許在計算初步凈資本的時候，將某些流動性較弱的、2004年之前不被允許計入凈資本的證券被計入進去，因而可導致初步凈資本增加。再次，凈資本構成中的合成資本工具、次級債以及遞延稅金等大幅度增加。比如高盛集團的次級債由2004年底的120億美元增加到2007年底的182.5億美元。最后，SEC甚至允許投資銀行持有的“沒有現成市場”的證券也作為凈資本。

（二）流動性規定設計方面以及管理方面的缺陷

1.流動性資產池設計方面的缺陷

美國證券交易委員會在設計CSE方案時，就要求CSE持股公司設立流動性資產池。設立流動性資產池的主要目的是防范在壓力環境下，預期到的、未來12個月的現金流出。每一家CSE必須持有由現金或者高流動性債券以及股權證券組成的流動性資產池最少達到100億美元的規模。規模最小的貝爾斯登是個例外，其流動性資產池的規模規定為50億美元。流動性資產池的建立是依據經紀交易商在壓力環境下滿足擔保借貸是可以獲得的和必須能承受長達一年的未擔保融資的預期流出兩個假定。

貝爾斯登、雷曼的流動性資產池一直符合該規定。比如，貝爾斯登2007年5月流動性資產池有76億美元，在2008年3月的早期擁有流動性水平高達210億美元，2008年前三季度末的雷曼流動性資產池的數額分別為340億、450億以及420億美元，但卻倒閉或者破產申請，說明CSE方案的建立流動性資產池的兩個假定是不合適的，基于該假設之上的最低的流動性資產池水平也是不適當的。首先，隨著流動性危機的展開，流動性資產池所支撐的時間要遠遠小于1年周期，因而假定在壓力環境下可以支撐1年是不切實際的。其次，在壓力環境下，擔保借貸便利是不能自動獲取的，其假定擔保融資總是可以獲取的也是不現實的，因為危機中，CSE公司是否能得到來自央行的擔保融資便利存在變數。在此情況下，把存在變數的外部擔保融資，作為在壓力情況下外部擔保融資總是可以獲取的假設是不恰當的。

2.流動性資產池管理方面的缺陷

（1）將受到留置權限制的資產計入流動性資產池。在2008年夏天隨著危機展開，部分投資銀行開始將已經擔保給其他機構的資產又納入到其資產池中。比如，2008年，雷曼的清算銀行要求雷曼提供擔保品以防范它們為雷曼提供第三方回購清算和結算、貨幣交易以及其他信貸擴張所承擔的風險。雷曼大約提供了150億美元到210億美元之間的擔保品（現金和證券）給它的清算銀行，但同時雷曼又將這些擔保品包括在它的流動性資金池里面。這些擔保的資產是不能被無障礙地支付。

（2）未將信息充分披露。雷曼提供給各種清算銀行的擔保品最初以一種允許雷曼索回這些名義上無留置權的擔保品的方式構筑的，這些無留置權的擔保品被雷曼計入它報告的流動性資產池。可是到了2008年9月，雷曼報告的流動性被留置在它的清算銀行，但是雷曼直到破產之時，也沒有披露這一事實。因此，直到它破產申請的日期，雷曼的主要監管機構SEC也不知道雷曼有多大數額的、已經留置在清算銀行的擔保品又被計算進它的流動性資產池中。這樣本該受到市場監管和機構監管的流動性資產池，出現了監管缺失。

（三）無論被監管實體層面還是持股公司層面都缺乏杠桿率約束

2004年建立CSE方案的初衷是加強對不受監管的母公司以及不受監管的其他子公司進行監管，但實際運行結果卻是去監管化。因為，2004年凈資本規則實施以后經紀交易商的杠桿率戲劇性增加（見表2）。

表2 2003—2007年美國五大投資銀行的杠桿率

1.法規沒有明確的杠桿率限制

經紀交易商層面。在采納修正凈資本規則創設CSE方案之前，交易經紀商的凈資本必須維持下列規則之一：債務對凈資本的比率小于15比1；或者凈資本不少于兩者中的較大的一個：250000美元，或者總借項的2%。由于規模較大的經紀交易商都采用總借項的2%，因此，在CSE方案之前，這些大經紀交易商就不受杠桿率約束，2004年規則修訂之后依然延續了總借項2%的規定，經紀交易商也不受杠桿率約束。

持股公司層面。CSE方案成立之初，作為參與CSE方案的持股公司同意集團范圍內接受SEC的監管，作為條件，SEC同意其持股公司的子公司的經紀交易商運用模型方法去計算其凈資本的扣減數額，而不再運用原來的依據資產種類規定的折扣比例計算扣減項。CSE公司必須維持巴塞爾資本比率不低于美聯儲對銀行持股公司所要求的10%的良好資本標準。CSE方案沒有對CSE公司杠桿率要求限制。由于沒有杠桿率的限制，競爭壓力和逐利激勵使得經紀交易商及其持股公司的杠桿率大幅度增加。

2.復雜交易導致的過量承擔杠桿

進一步的研究發現，CSE公司的杠桿增加的原因，主要是由客戶保證金貸款、回購協議、股票借貸等復雜交易所驅動，因為，這些交易都是每日盯市并被擔保的，從而使得CSE交易商感知的風險暴露是較低的。

（四）TM工作缺陷影響了CSE方案的效果

對CSE方案直接實施監管的是美國證券交易委員會的交易和市場部門（TM）。TM的管理工作存在的缺失主要表現為：

第一，早在貝爾斯登倒閉之前，TM已經意識到這些被監管實體存在許多潛在問題，比如住房抵押貸款支持證券的集中度連續多年增加并已經超過了它的內部限制。第二，TM已經意識到經紀交易商及其持股公司存在高杠桿，并且一些官方文件已經認為杠桿率和流動性危機之間存在直接關聯，但并沒有要求它們加以調整。第三，住房抵押貸款支持證券的風險管理上存在缺陷，但沒有及時采取行動促其加強管理。隨著次貸危機開始，TM已經認識到經紀交易商在住房抵押貸款風險管理方面存在大量缺陷，包括缺少住房抵押貸款支持證券風險管理的專家；缺少對住房抵押貸款模式的實時正式監測；監管人員持續缺少；風險管理人員獨立性缺少；危機期間關鍵人員的更換；無力或者不愿更新反映最新環境變化的模型等。盡管掌握了這些信息，TM錯失了推動經紀交易商更積極解決這些問題的機會。第四，在危機全面爆發前，TM已經意識到次級貸款危機風險但是沒有要求經紀交易商減少它們對次級貸款的風險暴露。

（五）沒有遵守巴塞爾協議II精神放大了CSE方案的缺陷

部分參與CSE方案的企業并沒有完全遵守巴塞爾協議II的精神，而TM部門也沒有要求這些企業遵守巴塞爾協議II精神。首先，CSE公司要按照巴塞爾協議II框架下的支柱1中的基本模型方法去計量凈資本比率，計量的資本數量要與資產的風險暴露相匹配。但在執行的過程中，CSE企業沒有對流動性較差的資產以及以流動性較弱的證券為擔保的回購交易等進行適當的資本扣減；并且當危機爆發、有關衍生交易和用于回購交易的擔保品等資產的價格出現爭議時候，參與交易的雙方可能會選擇有利于自己的爭議價格進行計價，盡管這些交易的實質是零和交易，這會出現交易雙方合計的資本增加的現象。其次，依照支柱2監督檢查，監管者要檢查被監管機構的最低資本要求是否符合支柱1要求的最低資本數額；解決支柱1所不能完全捕捉的風險，包括流動性風險、信用集中度風險等，并鼓勵好的風險管理方法的實施。但在CSE方案執行過程中，TM沒能做到及時捕捉流動性風險以及信用集中度風險，沒能在早期階段采取干預措施促使被監管公司及時增加資本和流動性儲備，出現了風險向住房抵押貸款支持證券集中、流動性快速消失的現象。再次，依照框架的支柱3，建立披露規定的目的是告知市場參與者關于被監管公司的資本充足率狀況，并在可比的基礎上便于市場監督。但在執行過程中，SEC的公司金融部門（CF）沒有對被監管公司的10-K報表及時檢查，這就直接影響了投資者及時利用重要信息作出投資決策。此外，信息的及時披露有助于市場消除謠言。

這或許與SEC以及CSE方案的參與者雙方都并沒有真正擁有商業銀行的監管機構與被監管者雙方的安全和穩健性文化有關。CSE方案是SEC對5大投資銀行持股公司執行商業銀行監管機構角色的一次嘗試，但是美國證券交易委員會并不熟悉該角色以及國會也沒有要求它承擔該角色。CSE方案的產生到結束的短暫經歷，凸顯了該委員會在管理中專注于核心競爭力和遵守其法定義務的重要性，而不是不適當地擴展到不熟悉的領域。SEC自身的框架以及文化問題，放大了CSE方案本身的缺陷。

三、對中國的啟示

（一）辯證處理外部監管與自我監管之間的關系

CSE方案的建立體現了監管者相信被監管實體的自我監管以及市場紀律外部約束能有效管控風險的監管理念。但被監管實體在盈利激勵的刺激下，往往通過復雜交易承擔過重的風險以獲取收益，侵蝕了自我監管的作用，CSE方案的終結證明了自我監管范式的不足。因此，不能過分相信證券公司等被監管實體自我監管的效能，需要必要的外部監管。需要關注的問題是，如何平衡外部監管過度可能會扼殺金融創新與外部監管不足又會帶來風險之間的關系。不過就目前情況而言，中國更應該鼓勵證券公司加強自我監管的能力，同時應當從監管過度的領域退出，進入外部監管不足的領域。

（二）提高凈資本的數量標準和質量標準

重新評估中國相關證券公司凈資本水平的規則。中國現行法規規定，依據其從事業務種類不同，證券公司的凈資本最低標準分5000萬、1億和2億元人民幣等三個層級。但是面對日益擴大的業務規模和日益復雜的交易，這些凈資本標準顯然是不夠的，應當提升凈資本的數量標準，使其滿足業務風險所要求的凈資本數量。此外，應當特別關注未受到綜合監管的但從事混業經營公司的凈資本水平，比如中信、光大、平安等金融集團的凈資本水平問題。

研討凈資本補充的條件和時機。快速和無序的金融危機會導致原凈資本良好公司的凈資本受到侵蝕，因此公司應當研判在何種條件下、哪些事項發生時補充追加凈資本，比如當公司評級下降、未擔保債務以高于國債利差方式獲取等情況出現時。

關注凈資本的質量。研討制定組成凈資本的資產的流動性、市場活力、市場價格的可獲得性等標準，防止流動性差、市場活力較差以及不具有價格可獲得性的資產成為凈資產的組成部分。防止由于人為改變凈資本的計算方法而增加凈資本的現象。研討公允價值對財務報表的影響，防止交易雙方對計價爭議的資產按照利己原則計入資本。

（三）建立流動性資產池以及適時補充制度

由于不具備商業銀行持股公司的吸收存款和獲得央行最后貸款人支持的流動性便利，對經紀交易商來講，無論如何強調流動性的重要都是不過分的。經紀交易商依靠短期融資來為其日常經營融資，一個有活力的流動性資產池對于經紀交易商從事這種融資是很關鍵的。流動性資產池為市場參與者以及觀察者包括評級機構提供了安全。流動性資產池的規模鼓勵交易對手繼續提供短期融資和盤中信貸給交易商。如果某些短期融資資源不可獲得時，流動性資產池的規模為投資者提供了保險。

中國應制定規則，要求擁有客戶較多、金額較大或者復雜業務活動證券公司建立流動性資產池，并對流動性資產池的數量標準和質量標準作出規定。應當從美國CSE方案中流動性資產池過于樂觀從而不符合實際中吸取教訓。美國CSE方案的實踐證明，當危機爆發時候，金融機構是難以通過擔保獲取融資的，故在建立流動性資產池的時候，應當假定壓力環境下擔保融資是不可獲得的。流動性資產池的規模應當依據短期（比如2個月）現金流出來測試并確定。應當詳細說明的是，在何種情況下證券公司都應當增加它們的流動性。

（四）明確規定系統性重要的經紀交易商的杠桿率限制

第一，不留杠桿率監管空白。諸如中信、光大、平安等金融集團的業務范圍涵蓋了保險、銀行和證券等活動，它們的經營還是循著分業監管的模式，缺少對金融集團的整體監管，監管主體也不明確。就監管內容而言，也缺少簡單但有效的杠桿率的監管。這些杠桿率限制的監管空白，使得交易經紀商以及其投資銀行持股公司的杠桿率有較大幅度的增加。杠桿大幅度增加消耗了大量的資本，一旦去杠桿化發生，則會帶來系統性風險。因此，應當不留杠桿率監管空白。

第二，經紀交易商從事許多復雜交易，內嵌杠桿程度也隨交易的復雜而增加，但是現有財務數據指標并不能反映這些內嵌杠桿。因此，應當加強對內嵌杠桿的識別，對復雜交易、復雜的組織結構進行杠桿率監管，以防止復雜交易導致的過量杠桿。

第三，設置適度的杠桿率水平。中國經紀交易商遵循“凈資本與負債的比例不得低于8%”的規定，其杠桿率水平是12.5%。一方面，過低的杠桿率使得企業的資本沒有充分利用，造成效率損失；另一方面，過高的杠桿率又會帶來風險，因此，應當針對目前經紀交易商的業務模式的風險特性，設置適當的杠桿率水平。要適度利用杠桿，不鼓勵過高的杠桿，但也不能過于保守。

（五）提升監管者的風險意識與管理水平

當發現被監管實體存在風險誘因時，即使被監管實體在一些監管指標上滿足監管規定，也應當增強風險管理意識并進行風險評估，更積極主動地促使被監管實體采取適當措施消除這種風險。

監管機構要有特定的標準檢查和準許經紀交易商用于風險管理和風險定價的模型，特別是當市場出現壓力的時候，風險定價模型的適用性問題。監管機構的工作人員應當能夠獨立地從事監管過程。監管機構應當與被監管實體一起探討被監管實體的風險容忍度，當經紀交易商的風險管理存在欠缺時，監管機構應當限制經紀交易商的風險承擔。監管機構要求經紀交易商及時提供準確的會計信息，協助被監管機構發展補充的壓力測試情景分析。

（六）對其他持有客戶較大基金的系統性重要的機構或者活動的監管

在中國除了經紀交易商以外的一些大的公司，還有一些具有較多的公司客戶、持有大量客戶資金的實體，也可以稱為影子銀行的機構或者活動。這些公司應該受到監管，但現狀是沒有監管者對這些公司實施并表監管（綜合監管）。由于沒有受到全面監管，這些系統性重要的機構成為風險匯集和傳播者。

因此建議，應當成立工作組，該工作組可以由中央銀行牽頭或者更高層級的政府部門牽頭，其他監管者參與。工作組的主要任務是分析具有較多客戶的、持有較大客戶基金并且有不受監管實體的大公司，決定是否綜合監管這些公司的經營活動。一旦工作組最終認為應當合并監管這些公司，它應當向更高層級的政府提出合并監管這些公司，建議哪個機構是合適的監管者，并建議從法律上賦予該監管機構相應的監管權力。

[1]Ben Protess.‘Flawed’SEC Program Failed to Rein in Investment Banks[EB/OL].http://www.propublica.org/article/flawed-sec-program-failed-torein-in-investment-banks-101,2008.

[2]Issa,D.The SEC:Designed for Failure.May 18,at:8[EB/OL].http://www.docin.com/p-55998671.htm l,2010.

[3]SCE,Chairman Cox Announces End of Consolidated Supervised Entities Program[EB/OL].http://www.sec.gov/news/press/2008/2008-230.htm,2008.

[4]The Financial Inquiry Crisis Report.Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United State[Z].Submitted by the Financial Crisis Inquiry Commission pursuant to Public Law 111-21,January 2011("FCIC Report")at151-155.

[5]Mary L Schapiro.Lehman Brothers Examiner’s Report:Congressional Testimony[Z].DIANE Publishing.at8,2010.

[6]Robert Pozen.Too Big to Save How to Fix the U S Financial System[Z].John Wiley and Sons，at 139,2009.

[7]Alan SBlinder.Six Errorson the Path to the Financial Crisis[J].New York Times,January 25,2009,at BU7.

[8]Joseph E Stiglitz.Capitalist Fools[J].Vanity Fair,January 2009,at3.