中國上市中小企業融資效率比較研究

張權

（西安郵電大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710121）

一、引言

中小企業在促進經濟快速發展、緩解就業壓力、保持社會穩定等我國經濟社會發展方面起到了日益重要的作用。據國家統計局數據顯示，我國中小企業數量已達4000多萬戶，占中國企業總數的98%以上，為社會貢獻85%的新增就業崗位，并有65%的發明專利由中小企業申請，75%的新產品由中小企業開發，中小企業最終經濟貢獻達到我國每年GDP的60%以上，并上繳50%的稅收。雖然近30年我國中小企業發展非常迅速，但相比大型企業而言，中小企業由于償債能力弱、融資規模小、財務規范性差以及公司治理機制等方面存在的劣勢，造成中小企業從銀行貸款難度很大，而主要靠私人拆借與擔保渠道融資。而目前歐美等國家70%以上中小企業依靠直接融資的方式解決企業融資問題。因此，在當前融資環境中，研究我國上市中小企業的融資效率水平，對尋找提高其整體融資效率的有效途徑，增強其競爭力以及實現可持續發展具有重要的意義。

二、文獻回顧

近年來，國內外學者對中小企業的融資效率進行了大量的實證研究。其中，國外學者Kunt&Levine（1996）[2]通過對多個國家企業的股權融資效率研究，發現股權融資能夠提高企業資本的配置效率。國內學者方芳、曾輝（2005）[3]則比較了債權融資與股權融資方式之間的效率差異性，研究結論認為債權融資的效率高于股權融資效率。劉力昌（2004）[4]、胡偉(2011)[5]、陳蓉（2012）[6]通過實證研究對我國上市中小企業的股權融資效率進行了測算，結果發現我國上市企業的股權融資效率整體呈低效率狀態。龍勇、常青華（2008）[7]與趙敏、劉萍（2011）[8]進一步對我國高新技術企業的融資效率研究發現，我國90%以上的高科技中小企業的融資效率總體呈低效率狀態，但高新企業的股權融資效率卻很高。因而，從現有文獻來看，目前的研究對象主要聚焦于全國或區域性的中小企業或高新技術性企業融資效率方面的研究，而從不同產業、區域的視角對我國上市中小企業融資效率的比較研究幾乎沒有。基于此，本文將運用DEA（(Data Envelopment Analysis）模型對我國上市中小企業的融資效率進行測算及評價，并從產業與區域視角對我國上市中小企業的融資效率進行比較研究，以期揭示產業間與區域間中小企業融資效率的差異性，從而為我國上市中小企業融資政策的制定及效率的提升提供借鑒。

三、融資效率模型及數據處理

（一）DEA模型

由于DEA模型在進行效率測算時，不必事先決定函數形式，能夠同時處理多項投入和產出數據，并且不受數據的量綱和價格信息的影響，因此人們往往采用該模型對中小企業的融資效率進行測算。兩類DEA模型常被用于效率分析：

第一類為DEA-CRS（Data Envelopment Analysis-ConstantReturns to Scale,數據包絡分析方法-規模報酬不變）模型，主要用于計算綜合規模技術效率；第二類為DEA-VRS（Data EnvelopmentAnalysis-Variable Returns to Scale，數據包絡分析方法-規模報酬可變）模型，主要用于計算純技術效率與規模效率。

1.DEA-CRS模型

DEA-CRS模型假設在規模報酬不變條件下測算的效率稱為綜合規模技術效率，即STE(Scale TechnicalEfficiency，簡記為STE)。DEA-CRS模型假設存在第K個部門或單位（稱為“決策單元”—Decision Making Units，簡記DMU）有S種投入，M 種產出，而每個DMUk的輸入輸出向量為xj=(x1j,x2j,……,xSj)T>0，j=1,……,n，yj=(y1j,y2j,……,yMj)T>0，j=1,……,n。模型具體如下：

2.DEA-VRS模型

在DEA-CRS模型的基礎上，增加一個凸性假設：∑λj=1，這樣就得到了DEA-VRS模型。DEAVRS模型是基于規模收益可變的假設，測算的效率稱為純技術效率，即PTE(Pure Technical Efficiency，簡記為PTE)。

綜合規模技術效率又可分解為規模效率SE（Scale Efficiency）與純技術效率，并且綜合規模技術效率、純技術效率和規模效率都滿足大于0小于1，它們之間的關系如下：

二）指標選擇及數據處

根據企業融資的定義與企業融資效率的測算方法，我們將上市中小企業的股東權益比率、資產負債率作為融資成本。股東權益比率是股東權益與資產總額的比率，該比率反映企業資產中有多少是所有者投入，構成了企業股權融資的成本；資產負債率是指公司年末的負債總額同資產總額的比率，即公司總資產中有多少是通過負債籌集的，可以代替債券融資成本。我們將上市中小企業營業收入增長率、凈資產收益率和資產周轉率作為投資收益，營業收入增長率是指企業本年主營業務收入總額同上年主營業務收入總額差值的比率，是評價企業成長狀況和發展能力的重要指標；凈資產收益率又稱股東權益收益率，是凈利潤與平均股東權益的百分比，反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率；資產周轉率，衡量企業的經營運行能力，該比率越大說明企業的營運能力越強。

選取2012年深圳證券交易所中小企業板塊上市701家中小企業中的79家披露年報的公司作為研究對象，并考慮到在采用DEA模型分析效率時，指標值不能為負或零，經過篩選最終得到37家中小企業作為研究對象。數據均來自于各公司2012年的年報，對其整理后并進行描述性統計分析，結果詳見表1。

從表1可以看出，37家上市中小企業各指標的最大值和最小值之間均存在著較大差距，如股東權益率、資產負債率和資產周轉率差距分別在9倍、13倍和18倍以上。這說明中小企業的融資效率存在著顯著的差異性，因而采用DEA方法對中小企業的融資效率分析相對比較合適。

表1 中小企業融資效率的投入、產出指標的描述性統計

四、實證結果分析

根據上述模型與樣本數據，運用DEAP 2.0軟件，對37家中小上市企業融資效率進行測算，得出各企業融資效率的綜合規模技術效率、純技術效率和規模效率，結果如表2所示。

表2 2012年37家上市中小企業融資效率值

由表2可知，37家上市中小企業的綜合規模技術效率均值為0.619，純技術效率均值為0.705，規模效率均值為0.887，這說明我國上市中小企業融資效率整體還處于較低水平，同時還具有較大的提升空間，而這種低效率主要是由于純技術無效和規模無效造成的。37家上市中小企業中有8家企業的綜合規模技術效率為DEA有效，僅占樣本數的21.62%，表明這些企業對資金的利用實現了最優化，資金配置較為合理，因而企業融資效率表現為DEA有效。剩余的29家上市中小企業的融資效率則處于非DEA有效狀態，其中壹橋苗業、奧普光電、露天煤業、拓維信息和麗江旅游的純技術效率為1，規模效率小于1，說明這5家企業資金利用水平較高。但其融資規模不當，造成了規模不經濟，從而導致了企業融資效率的低下，應適度調整企業的融資規模。如壹橋苗業處于規模收益遞增階段，應適度增加企業的債權融資或權益性融資規模，使企業融資規模效率達到最佳狀態。獐子島、民和股份、益生股份等24家企業的純技術效率和規模效率均小于1，非DEA有效是由于純技術效率和規模效率同時無效引起的，因此企業需要在今后的資金利用水平、融資規模等方面進行改進。

（一）產業間上市中小企業融資效率比較

把上述37家中小企業的融資效率按三次產業法進行分類，并分別計算綜合規模技術效率、純技術效率和規模效率的均值，結果如表3所示。

表3 第一產業、第二產業和第三產業上市中小企業融資效率比較

由表3可知，第三產業上市中小企業融資的綜合規模技術效率均值為0.764，高于第一產業與第二產業，說明我國第三產業的融資效率水平處于較高水平。這是因為第三產業主要涉及商業、交通、通信、金融、文化、教育、科技、信息等經濟發展領域，集科技與高素質人才于一體，其科技含量及價值創造水平均高于第一與第二產業。因此，相對其他產業而言，第三產業的上市中小企業對融入資金的利用水平高，并且相比其他產業的高效率經營模式也保證了第三產業的上市中小企業可以獲得更高的投資收益。

第二產業上市中小企業融資的綜合規模技術效率均值為0.552，處于第一產業與第三產業之間，但企業融資的規模效率均值為0.916，為三個產業中最高的。這是由于第二產業是國民經濟的基礎，企業在融資時更易于獲得更多的國家財政政策與融資渠道的支持，使其能夠相對以較低的融資成本籌集到大量資金，因而融資的規模效率相對較高。然而，第二產業企業的科技含量較低且科技資源分布不均衡，科研轉化率與生產效率普遍偏低，因而在資金利用水平上較低，從而造成第二產業相比第三產業企業的融資效率整體偏低。

第一產業中小企業的融資效率為三個產業中最低的，這主要是由于企業融資的純技術效率低下造成的。究其原因，第一產業主要以種植業與畜牧業為主，投資回收期較長，經營風險大，再加上粗放式的生產經營模式，使其經營管理能力及資源配置效率較低，嚴重制約了資金利用水平與企業融資效率的提升。

（二）區域間上市中小企業融資效率比較

把上述37家上市中小企業的融資效率按東部、中部和西部地區三個不同經濟區域進行歸類，并分別計算綜合規模技術效率、純技術效率和規模效率的均值，結果如表4所示。

表4 東部、中部和西部地區上市中小企業融資效率比較

比較東、中、西部地區上市中小企業融資效率均值，東部地區企業融資的綜合規模技術效率均值為0.654，分別高出中部與西部地區企業融資的綜合規模技術效率2.3%和0.9%。這顯然與我國區域經濟發展的不均衡有關系，東部地區的經濟發展水平高于其他地區，較高的經濟發展水平帶動了中小企業的快速發展，使其運營能力、發展速度以及盈利能力相比其他地區的企業強，從而提高了企業的融資效率。這主要表現在：在籌資成本相同的情況下，經營業績好的企業對資金的利用水平高，并能獲得更多的投資收益；東部地區的金融機構、融資渠道相對于其他地區多，并在中小企業申請、手續、額度、期限方面比較靈活與快捷，從而使東部地區的中小企業的融資成本降低；并且，企業多屬于科技型企業，因而在價值創造與投資收益方面具有更強的優勢。再從經濟發展水平來看，中部地區的經濟發展水平介于東西部之間，因而企業的融資效率也介于兩地區之間。西部地區上市中小企業的融資效率最低，但企業融資的規模效率卻是三個地區中最高的，達到0.924，這反映了國家對西部地區上市中小企業資金政策的扶持力度，但由于該地區企業的科技含量及經營管理能力較低，使得企業資金的利用水平較低，并且投資回報時間長、回報低，最終造成西部地區的中小企業融資效率整體低下。

五、結論

中小企業融資難的現狀，已經成為我國經濟發展的重要瓶頸。本文采用DEA模型對我國有代表性的37家上市中小企業的融資效率進行比較研究。研究結果發現：我國上市中小企業融資效率整體呈現較低水平；不同產業間的上市中小企業融資效率呈現差異性，第三產業上市中小企業的融資效率明顯高于第一產業與第二產業，而第一產業上市中小企業融資效率最低；區域間上市中小企業融資效率呈現差異性，受經濟發展水平的影響，東、中、西部地區的上市中小企業融資效率依次遞減。

因此，要破解中小企業融資難的問題，就需要政府、金融機構和中小企業共同努力。政府可以通過加強財政補貼的方式加強對中小企業的扶持力度，并建立健全信用評審和授信制度，從而解決中小企業信用難鑒定的問題。金融機構應加大對中小企業的信貸支持，適當放寬貸款期限，并逐步完善證券市場體系，為中小企業直接融資提供可能。另外，可根據我國國情與中小企業自身特征，大膽嘗試國外先進的融資創新，如動產融資、典當融資、天使投資和供應鏈融資，從而緩解中小企業融資難的問題。而中小企業則應在加大科技創新力度的基礎上，努力提升產品科技含量與產品附加值，從而不斷提高企業投資收益率，最終實現企業融資效率的提高。

[1]高山.基于DEA方法的科技型中小企業融資效率研究[J].會計之友，2010，（3）：86-88.

[2]Kunt&Levine.Stock Markets Corporate Finance and Economic Growth:An Overview[J].The World Bank Economic Review,1996,10(2):223-239.

[3]方芳，曾輝.中小企業融資方式與融資效率比較[J].經濟理論與經濟管理，2005，（4）：38-41.

[4]劉力昌.基于DEA的上市公司股權融資效率評價[J].系統工程，2004，（1）：55-59.

[5]胡偉.基于DEA原理的中小企業板塊上市公司融資效率分析[D].內蒙古財經學院，2011.

[6]陳蓉.創業板上市公司股權融資效率分析[J].會計之友，2012，（2）：90-92.

[7]龍勇，常青華.高技術創業企業創新類型融資方式與市場策略關系研究[J].科學學與科學技術管理，2008，（1）：70-74.

[8]趙敏，劉萍.基于DEA方法的我國高科技中小企業融資效率研究[C].中國企業運籌學，2011.