資本結構理論發展歷程述評

夏天

內容摘要：資本結構理論經歷了四次重大思潮變革，本文以時間為線索分別從古典資本結構理論階段、現代資本結構理論階段、新資本結構理論階段以及后資本結構理論階段來闡述資本結構理論的發展歷程。

關鍵詞：資本結構 資本結構理論 發展歷程

作為財務理論三大支柱之一的資本結構理論經歷了研究思潮的四次重大變革。第一次變革發生在20世紀30年代，由于這一時期研究的重點是經驗，所以，資本結構理論尚未成型；20世紀50年代，在財務理論研究思潮的第二次變革中，財務研究的方法實現了重大突破，以往描述性的、定性的研究被分析性的定量的研究所取代，其中最具有代表性的研究突破就是資本結構研究；發生在20世紀70年代的第三次研究思潮變革，大批學者把他們在經濟學領域的最新研究成果運用到了資本結構理論的研究中，這就突破了從前單純地通過企業破產成本及稅收等“外部因素”來考察企業的資本結構的定式。企業的“內部因素”逐步成為了資本結構理論研究的真正核心；20世紀80年代，在研究思潮的第四次變革中，資本結構研究逐步向控制權市場理論擴展，力求在企業“內部因素”與“外部因素”的結合中找到突破口。

古典資本結構理論階段

1952年，美國國家經濟研究局召開了一次關于企業財務學的學術年會。在該次會議上，David Durand闡述了一篇題為“企業債務和權益成本計量方法的發展和問題”的論文，系統地總結了古典資本結構問題的觀點，將其劃分為三種類型：凈收益理論（NI）、凈營業收益理論（NOI）以及介于兩者之間的折衷理論。

（一）凈收益理論

負債可以提高企業價值是凈收益理論最核心的觀點，該理論認為，企業降低自身的加權平均資本成本率，可以利用負債融資的方式來提高本企業財務杠桿比率來實現，進而實現提高企業價值的目的。由此可以得出結論，企業的債務融資活動對企業永遠有利，那么就等于認為企業負債越多越好，這顯然不符合實際。

（二）凈營業收益理論

凈營業收益理論認為，資本結構不會影響企業的總市場價值，企業財務杠桿比率的變化無法對企業的加權平均資本成本造成影響，這種觀點認為不存在最優資本結構，一切資本結構都可以被看作是最優資本結構，顯然這種觀點沒有任何的實踐意義。

（三）折衷理論

傳統折衷理論是對凈收益理論以及凈營業收益理論的中和及概括總結。由于權益資本成本要高于債務資本成本，只要債務融資比率的上升被控制在了特定的范圍內，企業的風險就不會增加，這反而會使企業的綜合資本成本降低，實現企業價值的提升，而企業的債務融資比率的增加一旦超出特定范圍，就會引起一系列反應，如企業的綜合資本成本增加、風險增加等，會導致企業價值的降低。如此說來，企業是存在一種最優資本結構的，在這種情況下，企業的總市場價值會達到最大，同樣每股股票的價格也達到頂峰。

現代資本結構理論階段

1950-1970年的這20年間，現代資本結構理論蓬勃發展?；贒avid Durand對古典資本結構理論的研究，美國金融學家Modigliani與Miller共同提出了MM定理，這也成為了現代資本結構理論最為核心的內容。MM定理被后人逐步完善、發展壯大，并沿兩個分支方向發展，一支主要研究稅收的差異對資本結構會造成怎樣的影響，Farrar、Selwyn、Brennan和Stapleton等人是這一分支的代表性人物，通過努力研究，最終這一分支在Miller手中達到巔峰，提出了著名的米勒均衡；另一分支的重點研究內容則略有不同，主要研究破產成本與資本結構之間存在的關系， Baxter、Stiglitz、Altman和Warner是這一分支的代表性人物，后來又繼續延伸，研究財務困境成本方面的問題。兩個分支并行發展，最后又合璧成為權衡理論，主要倡導者包括Robichek、Myers、Scott、Kraus和Litzenberger等人。不過，在遭到了Miller言辭激烈的批評后，權衡理論逐漸轉化為以Diamond、Myers和Kim等為代表人物的后權衡主義理論。

（一）MM定理

MM定理是由Modigliani和Miller（1958）最初提出，核心內容是資本結構與企業價值無關，這一理論認為，以不考慮公司所得稅和嚴格完全的市場假設為前提，公司價值的高低與企業資本結構無關，其價值取決于企業的投資價值。后來，Modigliani和Miller（1962）對MM定理做了一些修正，在考慮公司的所得稅的前提下，企業的價值不僅與企業投資價值有關，也與資本結構決策有著密切關聯，提高企業的負債率會使企業的價值增大，負債融資即是企業最合理的外源融資方式。

（二）稅收差異理論

20世紀60年代，Farrar和Selwyn共同提出了所得稅率差異理論，這一理論強調現金所得稅和資本利得所得稅二者之間存在一定差異，較為理性的投資者往往傾向于推遲其獲得的資本收益，達到延遲繳納所得稅的目的。后來，Brennan把稅率差異理論，通過創立股票評估模型，將其拓展到了一般均衡的情況。Brennan認為，在特定的風險水平條件下，股利所得稅比資本利得稅要高，股票的潛在股利收益率和投資者要求的證券收益率成正比。Stapleton認為，稅收在留存收益和負債上存在差別，因此企業的財務政策很有可能會決定企業價值。

Miller（1976）提出，在研究財務杠桿影響企業價值的時候，可以把公司及個人所得稅全部納入考慮范疇，他認為股東個人所繳納的那部分個人所得稅，會抵消公司負債的節稅價值，這樣一來，負債無法影響公司價值，資本結構對于企業的資本成本沒有絲毫影響，對企業價值更是這樣，這就又回到了當初的結論。

（三）破產成本理論

破產成本理論研究主要目的就是為了把MM定理提出的基本假設范圍放寬。Baxter（1967）曾經指出，企業融資成本的曲線是先上揚后下降的，過多的負債會導致企業加權融資成本增多，進而，破產成本的增加將抵消掉債務稅收屏蔽效應所帶來的益處。Stigliz（1974）也認為，企業通常會更愿意選擇成本低廉的重組，而不是高成本的破產清算來幫助企業走出財務困境。Altman（1984）認為，破產的間接成本等因素必須充分考慮，要通過實證研究來證實這些間接成本的重要性。Gruber和Warner在20世紀70年代末，得出結論，破產成本的影響可以不作為決定資本結構時的考量。endprint

（四）權衡理論

權衡理論是由Robicheck、Myers（1966）和Scott（1976）等人提出，并逐漸完善的。這一理論認為，負債會對企業產生稅盾效應，但與此同時，負債也會增加企業破產的風險。所以，稅盾收益與破產成本二者之間是存在一種均衡的，即稅收節約邊際收益與企業因債務而導致破產的邊際成本相等時，企業的資本結構達到最優。后來，Diamond、Myers等人將權衡理論逐步發展，形成了后權衡理論，實際上，就是把企業融資作為稅收收益與企業的各類負債成本間的一種權衡來看待。

新資本結構理論階段

1970年以后，現代資本結構理論框架產生了重大變革，基于“信號”和“契約”、“動機”和“激勵”等，這些存在于信息不對稱理論中的概念，人們對資本結構問題的研究開始介入企業的“內部因素”，將信息不對稱理論作為核心思想的新資本結構理論開始活躍在學術界，現代資本結構理論被取而代之。這一時期產生了四個主流學派：分別是Myers與Majluf代表的新優序融資理論，Jensen與Meckling的代理成本說，和Ross、Leland與Pyle的信號傳遞理論以及財務契約論。

（一）新優序融資理論

企業資本成本與非對稱信息之間的關系著手，Myers、Majluf（1984）提出了新優序融資理論，認為在非對稱信息和存在交易成本的前提下，鑒于代理成本與破產風險同時存在，投資者會認為企業的對外股票融資反映出的是企業的經營狀況不好，進而影響對企業的評價水平，況且，相對于企業內部融資，外部融資成本更高。所以，企業融資的首選還是內部融資，然后才是債務融資，接下來才是股權融資。

（二）代理成本理論

Jensen和Meckling（1976）共同開創了代理成本理論，他們把為設計、監督以及約束利益沖突等問題的代理人之間，形成的一組契約時所必須付出的成本，作為代理成本定義。這一理論認為，由于企業的債權人和經理人以及其他股東之間的目標不同，導致企業產生了代理成本，因此，企業的最優資本結構可以說是代理成本最小化時企業的資本結構。

（三）財務契約論

財務契約理論是從Jensen和Meckling關于債務契約可以有效解決股東和債權人之間由于利益沖突導致的代理成本這一觀點衍生而來。企業風險債務的引進，必然導致企業內不同利益主體之間產生沖突，因此，設計出一個可以將代理成本降到最低，并且激勵與約束相容的財務契約，激勵相容的債務理論對財務契約論影響深遠。

（四）信號傳遞理論

信號傳遞理論是不對稱信息影響資本結構研究的初期階段。這種理論認為信息不對稱會歪曲企業的市場價值，從而造成企業的投資決策沒有效率；企業的價值信號是通過企業的資本結構傳遞給市場的，企業的經理人員等通過選擇合適的資本結構，達到向市場傳遞企業質量信號的目的，同時盡量避免傳遞出負面信息。

后資本結構理論階段

（一）資本結構的公司治理理論

資本結構的公司治理理論由最初的控制權理論發展到不完全契約理論。該理論認為股權和債務融資的治理功能非常重要，已經超出了融通資金手段本身?？刂茩嗬碚摻忉屃斯究刂茩嗍懿煌Y本結構的安排影響，最終會影響企業市場價值。剩余控制權的分配問題從不完全契約的角度得到了分析和闡釋。

（二）資本結構的產業組織理論

Titman、Brander、Lewis這幾位經濟學家從不同角度進行研究，主要包括兩個方面：一方面研究的是資本結構策略影響企業投資能力以及產品定價行為和業績的情況；另一方面是立足產品市場競爭，深入研究分析產品的特性、市場競爭結構與企業資本結構決策之間的關系和影響。這一領域的研究范圍不斷向外擴張，由最初的寡頭壟斷演化成一般壟斷競爭產業，從單期分析模型過度到多期分析模型，分析環境也從微觀的經濟環境進展到宏觀經濟環境，大大拓寬了研究范圍。

（三）資本結構的風險管理理論

20世紀90年代后，許多經濟學家開始從風險管理的多個角度研究資本結構問題。Appelbaum（1992）從風險轉移工具的角度，全面檢驗了資本結構轉移實物資產與金融資產之間風險的作用。Kale（1990）則從套期保值的側面開展研究，在既定的債務水平下，個人所得稅與公司非債務稅盾都會造成套期保值，從而導致公司價值降低。Leland（1998）的研究認為，套期保值會使企業擁有更有力的財務杠桿。Titman（2001）提出，現實中，資本市場（如股權、債務市場）的結合往往不夠完善，這種情況應該在進行風險管理時得到充分考慮。

綜上所述，縱觀資本結構理論發展史，研究碩果累累，但研究仍有很大提升空間。其中，后資本結構理論也僅僅剛剛從新的、獨特的視角對資本結構問題開展研究，尚未重新構建出創新性的理論框架。所以，完全可以從這個角度嘗試構建創新性的理論研究框架；也可以更多地從投資、融資決策角度開展研究，探討資本結構對企業價值的影響力；此外，還可以將政治、文化等這些主觀的外生因素引入到研究框架中來，從而更好地解釋現象并指導實踐。

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