近代證券交易所法進(jìn)步性與局限性探析

■ 周 曉 博士（中國(guó)政法大學(xué) 北京 100088）

中國(guó)近代證券立法是結(jié)合中國(guó)國(guó)情、移植西法的產(chǎn)物。1914年，北洋政府以日本明治二十六年改正之取引所法為藍(lán)本頒布了中國(guó)第一部證券專(zhuān)門(mén)法規(guī)：《證券交易所法》；1929年，南京國(guó)民政府在此基礎(chǔ)上，為適應(yīng)形勢(shì)的需要頒布了《交易所法》，并于1935年在總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步修訂了該法，重新出臺(tái)了《修正交易所法》。本文擬就1914年《證券交易所法》和1929年《交易所法》主要條款進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其中的進(jìn)步性與局限性。

交易所法出臺(tái)的歷史背景

1895-1913 年，近代民族資本主義經(jīng)歷了從萌芽到發(fā)展的歷程，中國(guó)自辦企業(yè)紛紛設(shè)立，其中萬(wàn)元規(guī)模之上的便有五百余家，第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，中國(guó)民族工業(yè)的發(fā)展步入黃金時(shí)期，隨著民族工業(yè)的發(fā)展，股份公司逐漸增多，而股份制的發(fā)展又大大推動(dòng)了證券市場(chǎng)的發(fā)展，股票發(fā)行量擴(kuò)大，股票流通漸廣。在第一部《證券交易所法》頒布前，證券交易場(chǎng)所的發(fā)展大致經(jīng)歷了兩個(gè)階段：第一階段是茶會(huì)時(shí)期。早在1909 年，商人們?cè)诮?jīng)商的同時(shí)順帶經(jīng)營(yíng)股票等證券生意，一對(duì)一地進(jìn)行議價(jià)，談妥便兩兩當(dāng)場(chǎng)成交，由于沒(méi)有集中的場(chǎng)所批量交易，更沒(méi)有統(tǒng)一的市場(chǎng)，使證券無(wú)法自由流通，規(guī)模也不可能做大。第二階段為股票商業(yè)公會(huì)時(shí)期。隨著股票買(mǎi)賣(mài)規(guī)模的擴(kuò)大，建立集中的專(zhuān)業(yè)交易場(chǎng)所日趨成為當(dāng)時(shí)商業(yè)發(fā)展的需要，于是1914年證券經(jīng)紀(jì)商們?cè)谏虾Ｕ匠闪⒘斯善鄙虡I(yè)公會(huì)。隨著證券交易所的初具規(guī)模及不斷發(fā)展，商會(huì)作為他們的自律性組織，還對(duì)這些會(huì)員單位證券交易的傭金、手續(xù)等業(yè)務(wù)作出了規(guī)定。北洋政府于1914 年 12 月 29 日頒布了證券交易所法，證券交易開(kāi)始有章可依。

兩部交易所法

（一）交易所設(shè)立的規(guī)定

1914年《證券交易所法》第二條、第三條規(guī)定：“證券交易所于商務(wù)繁榮之地，稟經(jīng)農(nóng)商部核準(zhǔn)設(shè)立。前項(xiàng)之核準(zhǔn)，由農(nóng)商部咨行財(cái)政部備案”；“證券交易所每地方以設(shè)立一所為限，其區(qū)域由農(nóng)商部會(huì)同財(cái)政部定之。1929年《交易所法》第一條、第二條規(guī)定：“商業(yè)繁榮區(qū)域得由商人呈請(qǐng)實(shí)業(yè)部核準(zhǔn)設(shè)立買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券或買(mǎi)賣(mài)一種或同類(lèi)數(shù)種物品之交易所”；“買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券或買(mǎi)賣(mài)同種物品之交易所，每一區(qū)域以設(shè)立一所為限。其區(qū)域由實(shí)業(yè)部定之”。可以看出，法律不限制全國(guó)交易所的數(shù)量，只要滿(mǎn)足同一區(qū)域設(shè)立一所即可。事實(shí)證明，1914年《證券交易所法》出臺(tái)后截至1921年末，全國(guó)各大城市已陸續(xù)設(shè)立了五十多家交易所。但由于當(dāng)時(shí)并不具備發(fā)達(dá)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和健全的金融產(chǎn)業(yè)，上海金融市場(chǎng)緊縮拆借放款，投資者告貸款困難，交易所資金停滯，日益蕭條，交易所大量倒閉，形成信交風(fēng)潮。從這一時(shí)期證券交易所的繁榮到衰落的歷史可以看出，在當(dāng)時(shí)通訊手段落后和專(zhuān)業(yè)人才缺乏的情況下，客觀上滿(mǎn)足不了設(shè)立多個(gè)交易所的要求。一方面，由于證券市場(chǎng)不支持投資者直接進(jìn)場(chǎng)交易，而都要以經(jīng)紀(jì)人代為交易的方式進(jìn)行，因此證券交易所數(shù)量越多，需要的經(jīng)紀(jì)人數(shù)量也越大，但當(dāng)時(shí)中國(guó)同時(shí)具備證券知識(shí)、投資技巧行情分析和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)能力的人才很有限，滿(mǎn)足不了大面積設(shè)立交易所對(duì)人才的需要。另一方面，在全國(guó)多個(gè)地方設(shè)立交易所也必然造成證券的地區(qū)差價(jià)的擴(kuò)大，將導(dǎo)致更為嚴(yán)重的投機(jī)和套利等追求短期利益的現(xiàn)象，影響價(jià)值投資理念主導(dǎo)下的良好市場(chǎng)秩序和全國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)的形成。相反，交易所的集中設(shè)立將對(duì)市場(chǎng)起到良性作用：第一，減少搜集信息成本和證券市場(chǎng)中介成本。第二，減少區(qū)域限制，加大股票和債券的流動(dòng)性，使證券的價(jià)格和成交量更加趨于合理。第三，便于政府對(duì)交易所的管理，可以集中精力和目標(biāo)對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行治理和防范。

（二）交易所的組織形式

1914年《證券交易所法》第五條規(guī)定：“證券交易所以股份有限公司組織之”；1929年《交易所法》第五條規(guī)定：“交易所視地方商業(yè)情形及買(mǎi)賣(mài)物品種類(lèi)，得用股份有限公司組織或同業(yè)會(huì)員組織”。1914年的《證券交易所法》對(duì)交易所的組織形式限定在股份有限公司范圍，而1929年的《交易所法》則允許采用股份有限公司組織或同業(yè)會(huì)員組織兩種形式，是基于“立法所以垂久遠(yuǎn)；而商業(yè)必期其進(jìn)展。若以股分（份）組織為限，未免畫(huà)界自囿”的考慮。然而，1929年后成立的交易所依然采用股份制而非會(huì)員制。股份制相對(duì)于會(huì)員制來(lái)說(shuō)存在利益沖突的問(wèn)題。首先是以營(yíng)利為目的帶來(lái)的弊端。股份制公司的逐利性加劇了交易所逐利性與監(jiān)管服務(wù)職能的沖突，商業(yè)角色下交易所的重要目標(biāo)是通過(guò)提供服務(wù)以獲取利潤(rùn)。交易所可能利用政府賦予它的市場(chǎng)監(jiān)管功能，抑或?qū)⒘α考杏谥鹄潘杀O(jiān)管怠于履職；抑或刻意提高管理標(biāo)準(zhǔn)，加大處罰力度獲取更多的罰款罰金增加收入來(lái)源，不利于維護(hù)和實(shí)現(xiàn)證券交易的公平與公正。從降低成本的角度講，還有可能從人員、設(shè)備、場(chǎng)所等方面減少對(duì)管理方面的資金投入，從而降低管理質(zhì)量。其次是在證券交易所自身上市的情形下，無(wú)法保證公平對(duì)待自身發(fā)行的證券與其他發(fā)行人發(fā)行的證券。股份制化的交易所顯然會(huì)陷入角色的矛盾沖突中難以自持。

（三）經(jīng)紀(jì)人制度的意義

1914年《證券交易所法》第十一條、第十二條、第十三條規(guī)定：“經(jīng)紀(jì)人由農(nóng)商部給予營(yíng)業(yè)執(zhí)照，應(yīng)繳納執(zhí)照規(guī)費(fèi)”、“前項(xiàng)之執(zhí)行規(guī)費(fèi)，由農(nóng)商部定之”、“經(jīng)紀(jì)人應(yīng)繳納保證金于證券交易所”、“經(jīng)紀(jì)人對(duì)于證券交易所，應(yīng)負(fù)由其買(mǎi)賣(mài)所產(chǎn)一切之責(zé)任”。1929年《交易所法》第九條、第十五條、第十六條、第十七條、第十九條規(guī)定：“凡欲為交易所之經(jīng)紀(jì)人者，應(yīng)由交易所呈請(qǐng)實(shí)業(yè)部核準(zhǔn)注冊(cè)”、“經(jīng)紀(jì)人或會(huì)員應(yīng)繳存保證金于交易所”、“經(jīng)紀(jì)人或會(huì)員對(duì)于交易所應(yīng)負(fù)由其買(mǎi)賣(mài)所生之一切責(zé)任”、“經(jīng)紀(jì)人或會(huì)員不得用支店或其他任何名義在其他同樣交易所之區(qū)域承攬同樣之買(mǎi)賣(mài)”、“無(wú)論何人不得以代辦介紹或傳達(dá)交易所買(mǎi)賣(mài)之委托為營(yíng)業(yè)。但經(jīng)紀(jì)人或會(huì)員經(jīng)實(shí)業(yè)部核準(zhǔn)者，不在此限”。

對(duì)于經(jīng)紀(jì)人的規(guī)定可以說(shuō)是當(dāng)時(shí)立法上一項(xiàng)科學(xué)管理模式。對(duì)于股票發(fā)行人來(lái)說(shuō)，企業(yè)需要籌措資金，發(fā)行股票和債券便是一項(xiàng)重要手段。而證券市場(chǎng)上的經(jīng)紀(jì)人作為專(zhuān)門(mén)從事證券發(fā)行、流通的專(zhuān)業(yè)人士，其在客戶(hù)資源、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、業(yè)務(wù)能力等多方面都具有相比發(fā)行人本身明顯的優(yōu)勢(shì)，與當(dāng)今的證券公司投資銀行部門(mén)相似，經(jīng)紀(jì)人能夠?yàn)楦咝А⒈憬荨?zhuān)業(yè)地為企業(yè)募集到所需資金，能夠有效激勵(lì)具有投資價(jià)值的發(fā)行人上市融資。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，投資者可以通過(guò)經(jīng)紀(jì)人的引導(dǎo)和指導(dǎo)來(lái)了解發(fā)行人，有效降低投資者對(duì)相關(guān)信息收集和分析的時(shí)間成本和人力成本，增加投資者對(duì)證券交易的動(dòng)力和意愿。從維護(hù)市場(chǎng)運(yùn)行秩序來(lái)說(shuō)，在當(dāng)時(shí)社會(huì)，由于沒(méi)有信息技術(shù)手段支持大批交易者的集中競(jìng)價(jià)，達(dá)成一筆交易需要人工地在大量的交易對(duì)手中找出出價(jià)匹配的對(duì)手方，在證券市場(chǎng)大規(guī)模增長(zhǎng)且影響證券交易的因素日益多樣化并復(fù)雜化的情況下，交易成本和難度也將不斷增大。證券經(jīng)紀(jì)人制度相對(duì)于一對(duì)一分別尋找對(duì)手達(dá)成交易的情況，從整合資源和金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)來(lái)看，其取代原有的交易模式是必然而科學(xué)的市場(chǎng)選擇，這也是傭金模式賴(lài)以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。

（四）證券定價(jià)機(jī)制

1914年《證券交易所法》第二十七條規(guī)定：“證券交易所須依每種證券每日買(mǎi)賣(mài)之平均價(jià)格，議定現(xiàn)期買(mǎi)賣(mài)及定期買(mǎi)賣(mài)之公定市價(jià)揭示之”。1929年《交易所法》第三十九條規(guī)定：“交易所應(yīng)決定公布市價(jià)并公告之。交易所應(yīng)公告各經(jīng)紀(jì)人或會(huì)員之買(mǎi)賣(mài)數(shù)額”。在一定程度上，完善的股票價(jià)格形成機(jī)制需要制定相應(yīng)的規(guī)則來(lái)確立并有專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)保障執(zhí)行，不可能完全自發(fā)形成和運(yùn)行。證券市場(chǎng)格局的均衡性和運(yùn)行的有序性有賴(lài)于完善的定價(jià)機(jī)制，但如果完全交給市場(chǎng)，很容易導(dǎo)致部分證券供求關(guān)系失衡。這兩種情況都會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格與其真正價(jià)值發(fā)生偏離，都需要依靠行政手段通過(guò)立法進(jìn)行防范。然而交易所參與定價(jià)機(jī)制并不等于用應(yīng)當(dāng)直接“議定現(xiàn)期買(mǎi)賣(mài)及定期買(mǎi)賣(mài)之公定市價(jià)”或“決定公布市價(jià)”。盡量條文上寫(xiě)明了交易所決定價(jià)格的依據(jù)：“依每種證券每日買(mǎi)賣(mài)之平均價(jià)格”，但并未明確公定市價(jià)與每種證券每日買(mǎi)賣(mài)平均價(jià)之間的關(guān)系或計(jì)算公式等。這樣的規(guī)則至少存在兩方面的問(wèn)題，首先，交易價(jià)格應(yīng)當(dāng)是對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況和供求關(guān)系的反映，如果由交易所來(lái)決定證券價(jià)格的高低，等于交易所替代投資者對(duì)價(jià)格或者發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況做出判決，而證券交易的收益和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者卻是投資者，構(gòu)成了一種不順暢的市場(chǎng)機(jī)制；其次，由交易所確定證券價(jià)格可能使投資者對(duì)證券價(jià)格是否直接反映發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)情況產(chǎn)生懷疑，這不利于提高證券投資效益，也使得投資者實(shí)際應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性。因此，交易所法不應(yīng)當(dāng)規(guī)定由交易所來(lái)決定證券價(jià)格，而應(yīng)讓投資者自己去發(fā)現(xiàn)證券價(jià)格。

（五）其他交易所法規(guī)定的事宜

1.對(duì)證券的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行未作規(guī)定。部分規(guī)定也僅散見(jiàn)于《公司條例》和《公司法》的部分條文中，既不規(guī)范，也不夠系統(tǒng)。從維護(hù)投資者權(quán)益的角度出發(fā)，上市公司的標(biāo)準(zhǔn)至少應(yīng)包括較為規(guī)范的股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的約束和激勵(lì)機(jī)制和董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的義務(wù)與責(zé)任；應(yīng)對(duì)控股股東和實(shí)際控制人的行為通過(guò)法律來(lái)加以規(guī)范，強(qiáng)化信息的公開(kāi)性，使上市公司控制關(guān)系顯性化。因此，一級(jí)市場(chǎng)規(guī)則的制定為上市公司通過(guò)資本市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作和提高質(zhì)量提供了極其重要的法律制度保障，對(duì)健全和完善公司治理制度、提高上市公司規(guī)范運(yùn)作水平和資產(chǎn)質(zhì)量起到十分關(guān)鍵的作用。

2.未能建立有效的信息披露機(jī)制。近代證券立法中沒(méi)有對(duì)信息披露方面進(jìn)行要求，加劇了市場(chǎng)信息的混濁程度。這與中國(guó)的傳統(tǒng)文化有關(guān)，韜光養(yǎng)晦的傳統(tǒng)導(dǎo)致中國(guó)的企業(yè)不愿公開(kāi)經(jīng)營(yíng)狀況。這樣導(dǎo)致交易所和投資者都因信息不透明而缺乏拍賣(mài)或投資的積極性。投資者只有了解發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況，才能做出客觀的價(jià)格判斷。從權(quán)利義務(wù)對(duì)等的角度看，投資者購(gòu)買(mǎi)了發(fā)行人的股票，必然享有其投資表的狀況的知情權(quán)。這一目的在近代中國(guó)必須通過(guò)法律來(lái)強(qiáng)制實(shí)現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)要求信息披露具有真實(shí)性，對(duì)于故意虛假披露的發(fā)行人應(yīng)給予處罰，對(duì)受損的投資者給予賠償。另外，不得有重大遺漏并確保信息的時(shí)效性。

綜上所述，民國(guó)時(shí)期的交易所法在規(guī)范證券市場(chǎng)、預(yù)防投資風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)秩序方面發(fā)揮了一定作用，某些條款具有一定先進(jìn)性甚至超前性，但也有許多不盡人意之處，條文過(guò)于簡(jiǎn)單，疏漏之處頗多，許多證券市場(chǎng)的重要環(huán)節(jié)未能作出規(guī)定，從一個(gè)側(cè)面折射出中國(guó)民族資本主義初期商業(yè)立法領(lǐng)域的特點(diǎn)，也給當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的立法提供歷史經(jīng)驗(yàn)借鑒。

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