美國經濟和金融領域的失衡、壓力和風險

陸曉明

摘要：目前美國經濟增長勢頭明顯，短期內出現經濟衰退和金融危機的風險大幅下降。但美國經濟和金融市場在應對大衰退的過程中也累積了諸多失衡、壓力和風險，本文對這些不利因素進行了具體剖析，認為這些因素的存在，加之外部環境的不穩定，使得美國經濟和金融市場的前景仍然具有不確定性。

關鍵詞：美國經濟 金融危機 貨幣政策 失衡 風險

美國經濟自2009年年中結束衰退，在經歷了4年多緩慢復蘇和經濟增長內在動力的積累后，目前出現了較強的增長勢頭，短期內出現經濟衰退和金融危機的風險大幅下降。但美國經濟和金融市場在應對大衰退的過程中也累積了諸多失衡、隱患和潛在風險，這些內在的不穩定性還會延續，并可能與全球經濟波動的外部沖擊互動，在近期內影響美國經濟復蘇和金融穩定。本文擬分析評估其中值得市場關注的主要失衡、壓力和風險。

美國經濟和金融領域的失衡狀態

（一）寬松貨幣政策推動金融市場強勁復蘇，但對實體經濟的推動作用有限且遞減

寬松政策的最終目標在于啟動個人和企業支出增長。美國貨幣政策特別是量化寬松（QE）的直接作用主要是推高資產價格，然后經由財富效應推動支出增長。實施寬松政策的中介目標已然實現——金融市場自2009年以來呈V型復蘇增長，但最終目標尚未充分實現——實體經濟一直呈Lw型波動弱增長。例如，以2009年第一季度為基期，截至2013年第四季度，標準普爾500（S&P500）股指增長了119%，而實際GDP僅增長了12.4%（見圖1）。

圖1 S&P500股指漲幅與實際GDP漲幅

【編輯注：在左軸上方加上“（季度，指數化，2009-Q1=100）”】

資料來源：圣路易斯聯儲，作者計算

通常情況下，貨幣供給增長在短期內增加實際GDP，在GDP增長達到潛在水平后，貨幣供給持續增長會推動價格水平及名義GDP上升，而對實際GDP推動作用遞減。美國自衰退以來，雖然美聯儲創造了大量流動性，但實際GDP及通貨膨脹率一直低于歷史水平。這是因為寬松政策帶來的貨幣增長有限，而且貨幣增長對實體經濟的推動作用不僅低于歷史水平，而且還在遞減。就美國季度環比折年率平均值分析：1980—2013年M2為6%，而名義GDP為5.6%；2009—2010年M2為4.41%，但名義GDP卻降到2.4%；2011—2013年M2上升到7.8%，而名義GDP僅回升到3.95%（見圖2）。

圖2 美國M2與名義GDP的走勢及關系

【編輯注：在左軸上方加上“%（季度環比折年率）”】

資料來源：圣路易斯聯儲

貨幣政策作用有限，主要是因為傳導渠道受阻而未能有效滲入實體經濟。具體體現在：

（1）QE導致基礎貨幣大幅上升，但M2沒有相應上升。這主要是因為銀行信用風險承擔意愿較低，加之美聯儲對超額儲備金付息，大量銀行資金作為超額儲備存放在聯儲（見圖3），使得貨幣流通速度從過去54年的平均水平1.84降至2009年以來的1.67。

圖3 美國銀行業信貸和超額儲備

【編輯注：在左軸上方加上“10億美元”】

資料來源：圣路易斯聯儲

（2）低利率政策使銀行存款成本幾乎為0。隨著居民儲蓄率上升，銀行業存款從2009年第一季度的7.2萬億美元增加到2013年第四季度的9.7萬億美元。然而低資金成本弱化了銀行放貸壓力和動力，同期貸款總額維持在7.2萬億美元上下，貸存比則從97%降到75%。

（3）從信貸需求方面看，QE固然導致了長期利率下降，但利率下降的作用有限。美聯儲考察發現，銀行表示工商信貸需求增長的凈占比在2009—2010年回升之后，在2011—2013年持續波動回落，并未隨利率下降而穩定回升（見圖4）；低利率并未促進固定資產投資增長，因為企業投資決策并不像傳統理論所認識那般對低利率敏感。

圖4 工商信貸需求增長的銀行凈占比

【編輯注：在左軸上方加上“%”】

資料來源：圣路易斯聯儲

（二）寬松政策向市場注入了充足資金，并提升了投資者風險意愿，但也導致風險承擔失衡和資金錯配

寬松政策的意圖之一是通過廉價資金和資產組合效應，激發、恢復企業和個人的風險承擔意愿和創業精神，將資金從安全的政府債券逐向高風險市場。但結果表明，企業和個人風險偏好確實恢復，但出現了不利于經濟復蘇的失衡和資金錯配。具體表現為：

第一，企業非住宅類固定資產投資增長滯后于企業股權增長（見圖5）。這種風險承擔對企業擴大再生產、增加就業的作用有限。

圖5 美國私有部門非住宅固定資產投資增長滯后于股權增長

【編輯注：在左軸上方加上“（季度，指數化，2009-Q1=100）”】

資料來源：圣路易斯聯儲，作者計算

第二，信貸市場復蘇滯后于股市。中小企業等就業增長主體依然融資難，小企業信心指數回升緩慢。例如，2009—2013年S&P500股指增長了一倍并超過危機前水平，而同期小企業信心指數還在92上下徘徊，尚未恢復到危機前高點101。

第三，由于股市在很大程度上靠廉價資金支持，而不是以實體經濟為基礎，所以過去幾年出現一些怪象：當出現經濟增長正面消息時，市場預期美聯儲可能會提前退出寬松政策，股市反而下跌；相反，當出現負面消息時，市場預期美聯儲可能會延續寬松政策，股市反而回升。

第四，高收益公司債券、高杠桿貸款及危機后幾乎絕跡的擔保債務憑證（CDO），自2011年以來也領先于企業投資大幅攀升。

一個風險承擔失衡和資金錯配的典型案例是：危機以來，通用電器、通用汽車兩大公司50%以上的利潤來自其旗下的金融公司，而非制造公司。

（三）通貨膨脹和資產價格膨脹失衡

寬松政策的另一目標是防止通貨緊縮，將通貨膨脹率提升到目標值2%。但結果卻造成了資產價格膨脹狀態，而消費價格依然低于目標值，且通貨緊縮風險揮之不去。從歷史數據看，道瓊工業指數與CPI之間的相關系數在1950—2013為-0.106，在超寬松政策實施的 2009—2013年也僅為0.122，二者無顯著正相關性，更不用說因果關系。2009—2013年S&P500股指增長了109%，而個人消費支出價格指數PCEPI僅增長了7.7%。因此，采用推高資產價格的方法，并不能有效提升通貨膨脹率。

（四）股市大幅上漲，但美聯儲認為不存在資產價格泡沫

目前，美聯儲難以回避的一個問題是，美國是否已存在資產價格泡沫，以及如何鑒別泡沫。美聯儲主要官員自2013年以來的講話一再否認資產價格存在泡沫和系統性風險上升。美聯儲主席耶倫認為，根據P/E值（即股票每股市價/每股盈利），目前美國不存在資產價格泡沫，至少不存在足以威脅金融穩定的泡沫。而根據美聯儲常用的股市估值模型——雅丹尼模型（Yardeni Model），采用2014年1月31日的數據估值，則美國股市不僅未被高估，反而被低估了近59%。

（五）寬松政策增強了財富效應，卻削弱了收入效應

美聯儲堅信維持長、中、短期低利率是刺激經濟復蘇的不二選擇，其依據是低利率促進借款、支出和投資。但利率既是負債支出，也是資產收益，降低利率是把雙刃劍，其效果需根據經濟周期、各期限負債和資產結構具體分析。而從具體分析來看，這次經濟周期中，低利率的負面作用可能超過了正面作用。

QE針對的主要是債券收益率曲線末端的利率水平，降低的是長期利率，而在這里聚集的債券發行主體主要是政府、企業及個人購房者等；而利率政策主要針對的是債券收益率曲線前端的利率水平，降低的是短期利率，而這所影響的主要人群是以工薪收入者為主的銀行儲戶。據麥肯錫估算：2007—2012年由于長期債券成本下降，美國公司利潤提升了20%，其中大公司獲利更多，因為它們是主要的債券融資者；銀行則由于融資成本降幅超過貸款收益而獲益1500億美元；而個人自危機以來去杠桿化，增加銀行資產，減少銀行負債，超低利率使個人銀行利息收入降幅遠超過利息支出降幅（見圖6），導致了3600億美元利息收入損失，加上個人工薪增長滯緩，2009—2013年個人可支配收入僅增長了15%，收入促進增長的效應大為下降。低息和充裕廉價資金支撐了股市上升，而股市的主要投資者是機構和富人，他們從股價和紅利中獲利豐厚。然而根據邊際消費傾向遞減規律，富人對消費支出的貢獻度隨其收入和財富增長而遞減，這也限制了寬松政策對復蘇的促進作用。

圖6 美國個人銀行利息收入降幅遠超利息支出降幅

【編輯注：在左軸上方加上“10億美元”】

資料來源：圣路易斯聯儲

這樣看來，維持0利率實際上是讓普通家庭損失利息收入，以補貼華爾街，這無疑在擴大貧富差距，有劫貧濟富之嫌。據大通資產管理分析：2012年美國10%最富有者擁有全部收入的48%、擁有全部財富的74%，集中度比危機前上升，并且居發達國家之首。

總之，美國各群體在寬松政策中均有得有失，但最大的損失者是工薪階層，特別是中下產階層以及中小企業，而銀行、政府、大公司及富人階層則是主要受益者。

（六）結構性增長恢復情況較好，周期性復蘇滯后

衰退之初，市場普遍認為鑒于這次衰退的結構性特征，拖累復蘇的主要因素也會是結構性因素，包括產業結構的過度虛擬化、實體經濟特別是制造業占比過低、投資和出口占比過低、消費占比過高、家庭和企業普遍去杠桿化過程、財政和外貿赤字與GDP比值過高等。然而最近兩年來，這一狀況有所逆轉。表現為：經濟結構調整出現起色，主要是制造業復興勢頭顯現，制造業/GDP占比回升；制造業回岸化勢頭顯現，新的商業模式和新興科技領域的發展大趨勢有利于美國重振制造業；出口加速增長，出口/GDP占比回升；家庭和企業資產負債表調整已見成效，財政和外貿赤字與GDP比值下降等。

但與此同時，周期性復蘇的障礙因素則仍在延續，主要有：企業投資復蘇增長緩慢，中小企業擴大生產的動力不足，就業和個人收入復蘇增長緩慢。

美國經濟近期面臨的主要風險和壓力

（一）財政政策風險下降，貨幣政策風險上升

在復蘇初期，美國財政支出增加、稅收減少，財政赤字大幅上升，導致2011—2013年美國政府支出連續3年負增長，成為拖累GDP增長的主要因素。同期國會兩黨間關于債務上限和財政預算的對抗和僵局，也造成財政懸崖潛在風險，使美國再次衰退的風險上升。

2013年以來，美國在經濟增長、稅收增加、危機救助基金本息償還、政府削減開支等因素的支持下，聯邦財政狀況漸入佳境，壓力明顯緩解。2014年1月財政部報告顯示：2013財年聯邦財政赤字降至2008年以來最低值，赤字/GDP比也從2009年9.8%的高點降到4%，國會預算署預期2014財年該占比有望進一步下降到3%，接近健康水平。更重要的則是，兩黨于2013年12月達成一項為期兩年的預算協議，財政談判僵局緩解，未來兩年國會財政決策過程趨穩的概率上升，美國聯邦政府再次關門的概率下降。最近市場預期美國經濟在未來加速增長的一個重要根據，就是聯邦支出可能再度增長，財政對經濟增長的風險和負面影響在下降。

但同時，美國貨幣政策的風險正在上升，既往政策效果的失衡將增加未來貨幣政策操作的難度。貨幣政策正處于從超寬松到正常的轉折期，美聯儲將再次進入一段沒有航標的河流。美聯儲面對的主要政策挑戰是，如何確定QE退出與利率目標提升的時機、幅度、方法，以及二者如何配合、趨利避害，使通貨膨脹率和失業率達到美聯儲的目標，促進更強勁的增長。

1.如何最大限度地繼續發揮寬松政策的正面作用

美聯儲的目標之一是提升通貨膨脹水平，同時還要維持相對低的長期利率。這兩項目標本身就是沖突的。近幾年長期利率之所以維持低水平，主要是由于通貨膨脹預期一直較低，加上QE增加了債券需求，壓低了利率。隨著QE退出，需求對利率的抑制作用下降。為了抑制長期利率加速上升，美聯儲將不得不在更長時間內維持超低短期利率。而超低短期利率又會提升通貨膨脹預期，促使長期利率上升。從數據看，10年期國債利率自美聯儲決定縮減QE購買后曾一度上升。但隨著1月新興市場發生動蕩，美國國債再次成為全球避風港，需求增加抑制了利率快速上升（見圖7）。但鑒于新興市場動蕩幅度和時長可能有限，長期利率可能還是會隨著QE繼續退出而上升。

圖7 美聯儲公布縮減QE和新興市場動蕩對10年期國債利率的影響

【編輯注：在左軸上方加上“%”】

資料來源：圣路易斯聯儲

美聯儲利率決策十分注重失業率，并采用失業率代替GDP作為決策目標，主張長期維持超低利率以降低失業率。但其難度在于：其一，歷史數據證明，聯邦基金利率與失業率之間沒有明顯因果關系，繼續維持0利率對降低失業率的效果并不確定，更何況最近失業率下降緩慢的原因仍是個謎，其中不乏貨幣政策作用不彰的結構性因素；其二，失業率降幅已超美聯儲預期，在2014年1月達6.6%，可能很快觸及美聯儲2012年底承諾的6.5%升息閾值；其三，隨著勞動參與率下降，失業率指標已失真，無法準確反映實際就業和經濟增長狀況；其四，如果說經濟增長—物價穩定兩變量的利率決策框架操作難度大，那么經濟增長—失業率—物價穩定三變量框架的操作難度更大，效果更不確定。

面對這種狀況，美聯儲有以下調整利率決策框架的選擇，這些選擇都有挑戰：一是明確修改伊文思規則1，確定一個失業率低于6.5%的新閾值，但這會影響美聯儲信譽，并且仍無法解決伊文思規則帶來的困境；二是繼續進行前瞻性指導，推行耶倫主張的最優控制方法，承諾在失業率大幅降到6.5%閾值以下之后仍維持0利率，但如何讓市場接受其方法及如何量化，則更是缺乏經驗；三是放棄規則，回到相機抉擇模式，但這樣美聯儲將難以解釋其改變和取信于市場。

2.如何最大限度地降低寬松政策的副作用

如何在促增長的同時防止新的金融危機，如何確定貨幣政策對資產價格及金融穩定的作用，是美聯儲面臨的最大挑戰之一。當前，美聯儲已陷入應對金融危機的怪圈：促增長的寬松政策導致資產泡沫→泡沫破滅導致經濟衰退→美聯儲再采取寬松政策促進資產價格膨脹以應對衰退。而之前的經歷表明，美聯儲在采用貨幣政策應對通貨膨脹乃至失業方面已相對成熟，但在應對金融穩定和資產泡沫方面則沒有太多成功經驗。仔細分析耶倫的言論，除了加強資本要求和監管之外，在貨幣政策協調方面她并未向市場展示任何值得信任的機制。對于如何退出超常規貨幣政策，她也毫無經驗。雖然她認為即使在資產負債表很大的情況下，美聯儲也有儲備金利率、逆回購、定期存款等諸多手段協助平穩退出寬松政策，然而這些工具的效果尚未得到檢驗。

從黨派角度看，耶倫作為民主黨，不僅更關心失業問題，也更關注收入公平和貧富差距問題。而長期0利率及寬松政策在促進就業的同時，也妨礙了普通家庭收入增長，擴大了貧富差距。繼續延續寬松政策會加劇這種失衡，而過早收緊政策又可能阻礙就業增長。這是美聯儲面對的又一兩難。

（二）新興市場動蕩可能干擾美國經濟再平衡過程

危機以來，美國政府計劃重新平衡經濟結構，增加投資和出口占GDP的比重，降低經常賬戶赤字與GDP比值。這些努力的成效在最近幾年開始顯現，其中出口/GDP數值從衰退前的10%上升到2013年第四季度的13.6%，遠超過1947年以來的平均值7.5%，外貿赤字與GDP比值也從衰退前的4%降至2013年底的2%。然而，最近新興市場出現的動蕩可能會影響這一過程，其可能的路徑為：

（1）收入效應。動蕩最大的巴西、印度、阿根廷、南非等7國從美國的進口量占了美國出口總額的7.5%，這些國家經濟增長減速可能減少對美國產品的需求。

（2）價格效應。動蕩國家普遍出現貨幣大幅貶值，與此同時，市場動蕩驅使各國資金再次投奔美元資產，加上美國升息之日漸近，也促進了市場對美元資產的需求。這些因素正在驅使美元升值。而對過去20年的統計研究表明，美元加權指數與出口月環比增長率負相關（見圖8）。這意味著未來美元升值可能阻礙出口增長。

圖8 美元兌主要貨幣加權指數及出口額

【編輯注：在左軸上方加上“10億美元”，圖例中的“出口（10億美元）”改為“出口額（左軸）”】

資料來源：圣路易斯聯儲，作者計算

從另一方面看，隨著新興市場貨幣貶值，美國在這些國家的跨國企業利潤可能下降，結果可能是加速已經呈現的美國企業回岸化潮流。

（三）新興市場動蕩可能影響美國金融市場穩定

雖然從目前來看，新興市場動蕩具有局部性，向其他市場傳導有限，但金融危機的最大教訓之一，正是市場間的相關性在正常狀態下可能很低，但在壓力下會突然大幅上升，使風險在市場間迅速傳導。國際金融協會（IIF）考察發現：發達市場和新興市場股市之間的相關性在2014年1月之前的幾個月還處在0.0015的低位，而在2月初伴隨著發達市場股市和新興市場股市的一道下滑，該相關性迅速上升至0.009的高位。新興市場動蕩對美國金融市場系統性風險的影響值得關注。

（四）美國股市回調可能影響公司盈利和經濟增長

美國股市在過去幾年的增長速度高于名義GDP增速，其中除了公司利潤增長等因素外，也不乏QE及低利率的支撐作用。這種增長難以為續，到一定節點即可能回調，而美聯儲退出QE則可能起到觸發點的作用。進而言之，美國股市資金中保證金占比高，投資者對利息成本十分敏感，一旦投資者關于美聯儲升息的預期上升，則可能引發拋售。股市下滑可能引發資產負效應影響，從而經濟增長步伐。

結語

綜上所述，可以發現當前美國經濟持續增長的周期性和結構性內生動力確實在不斷累積。若各項政策特別是貨幣政策制定和實施得當，美國經濟有望在未來若干年內持續增長，GDP增速可能逐漸回復和穩定在3%的歷史水平，金融市場也可能維持相對穩定。但鑒于美國經濟和金融領域也確實存在諸多失衡、壓力和風險，同時存在外部環境的不穩定和不確定性，所以美國經濟和金融市場的前景仍然具有不確定性，需要持續關注。

注：

1.最早由芝加哥聯儲主席伊文思（Charles Evans）提出，核心內容是：只要失業率在6.5%以上，未來1—2年通脹預計不高于2.5%，并且長期通脹預期穩定，聯邦基金利率就將保持在0～0.25%。