上市公司關聯交易與盈余管理關系實證研究*——基于滬市A股上市公司面板數據

關月琴 趙迪斐

（中國礦業大學管理學院/資源學院 江蘇 徐州 221116）

一、引言

自20世紀80年代以來，利用關聯交易進行盈余管理一直是國內外學者研究的重要話題之一。從已有的文獻資料來看，盈余管理的手段很多，如：會計估計變更、會計政策選擇和關聯交易等。隨著我國會計準則的不斷完善，對會計政策選擇和會計估計的監管越來越嚴格，通過會計政策選擇和會計估計變更進行盈余管理的空間越來越小，而關聯交易作為資本市場成熟后的新型交易，對會計盈余的影響越來越大，因此關聯交易便成為了上市公司進行盈余管理的首選方法。上市公司利用關聯交易進行盈余管理現象越來越突出。論文使用CCER數據庫中2009年至2011年發生關聯交易的公司數和公司總數計算的比例來看，2009年滬市A股上市公司中利用關聯交易進行盈余管理的公司數占總公司數的62%，2010年滬市A股上市公司中利用關聯交易進行盈余管理的公司數占總公司數的91%，2011年滬市A股上市公司中利用關聯交易進行盈余管理的公司數占總公司數的54%。由此看來，研究具有我國特色的關聯交易與盈余管理行為具有重要的理論意義和現實意義。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 國外有學者認為進行關聯交易能夠降低成本，另有學者認為關聯交易會侵占中小股東利益，甚至使公司價值下降。證實了進行公允的關聯交易能夠減少集團內部的交易成本，有助于實現公司整體的戰略目標這一優勢。Coase（1937）的研究發現，關聯交易能夠降低交易成本、提高經濟效率。Khanna和Palepu（1997）研究表明，當外部市場尚不成熟而導致市場成本很高時，關聯交易有助于交易主體更好地分配資源。Shin和Park（1999）發現集團內的關聯交易可以幫助降低交易成本以及提高經營效率。Chang和Hong（2000）研究結果表明在集團內部進行關聯交易和交流管理經驗可以提高公司的業績。Fan Goyal（2002）應用有效契約理論研究發現，集團結構體制和關聯公司之間的關聯交易可以幫助降低交易成本，克服生產所面臨的、加強所有權和契約管理方面的困難。但是更多的研究則認為這種內部交易會損害中小股東的利益以及會使公司的價值下降。Wolfenzon等（2002）對侵占中小股東利益的行為進行了研究，發現在治理環境較差的國家，常存在利用關聯交易掠奪中小股東的現象。P.H.Fan和T.J.Wang（2000）認為降低公司價值和造成公司資源流失的主要手段是關聯交易，會使公司價值下降。Claessens和Fan（2003）發現關聯交易是操縱利潤時較常用的手段。Gordon Henry和Palia（2004）研究了關聯交易與公司治理和公司價值的關系，指出在美國的證券市場上，關聯交易被視為是潛在的利益沖突，股東并沒有從中受益，投資者對關聯交易反映消極。

（二）國內文獻 雖然國內對關聯交易與盈余管理的研究相對于國外來說起步比較晚，但是我國關于這方面的研究也非常多。肖虹（2001）發現，上市公司關聯交易盈余管理行為與控股股東力保上市公司免被摘牌并達到配股要求的目的相聯系。陳少華（2003）研究發現，扭虧公司存在一定的關聯交易盈余管理行為;虧損時間越長的公司為了達到扭虧為盈目的進行關聯交易程度越大;扭虧年度前一年的虧損程度、大股東比例是扭虧年度進行關聯交易影響的因素。陳曉、戴翠玉（2003）發現，關聯交易活動和重組活動是扭虧虧損上市公司的主要手段。陳曉和王琨（2005）發現，關聯交易受到股權結構的影響，為改善我國上市公司治理結構，保護投資者利益提供了思路。王懷棟和趙智全（2007）發現，連續三年沒有增發新股和配股的上市公司，其再籌資動機強烈；上市公司的大股東及其關聯方占用上市公司大量資金；上市公司關聯擔保現象嚴重；大股東及其關聯方不僅通過非主營業務管理盈余，而且還通過主營業務管理盈余。朱丹卉（2010）發現，關聯交易盈余管理的主要目的及其結果是關聯方從上市公司轉移利益。

三、研究設計

（一）理論基礎 （1）交易費用理論。市場交易會發生交易費用，企業的存在本是降低交易費用的一種理想模式。但是對企業的協調和管理需要發生組織成本，這種組織成本一般會隨著企業規模的增大而增大。當企業規模超過某一臨界點，企業所節約的交易費用將會被內部組織成本所抵消，喪失企業本身的優越性。為了協調成本，形成企業集團。集團內部成員之間即構成了關聯關系，而這些成員之間發生的交易即關聯交易。相對于外部市場交易，集團內部成員之間的關聯交易可以大大降低搜尋成本和討價還價成本，還可以減少一些不必要的費用，從這一角度看，關聯交易的交易成本小于外部交易成本。除此之外，還可以通過關聯交易細化專業分工，節約勞動時間，提高生產效率，最終實現企業集團的規模經濟。（2）委托代理理論。La Portaetal（1999）研究發現，大部分上市公司都存在股權高度集中的現象，在這一類公司中，大股東通過優先投票權、交叉持股或者金字塔式的持股方式實施對公司的控制，并積極參與公司的管理經營，同時對管理者進行監督，而小股東缺乏監督激勵，一般采取“搭便車”的策略。此時委托代理的沖突問題是大股東與中小股東之間的利益沖突。在這類代理關系中，大股東從自身利益出發，存在轉移公司資源和侵占中小股東利益的動機，關聯交易是實現這一目的的重要手段，為了粉飾這一侵占行為，盈余管理就產生了。（3）信息不對稱理論。關聯交易各方之間信息不對稱是盈余管理產生的基本條件之一。在信息不對稱的情況下，對于公司的財務狀況、經營成果、現金流狀況以及未來發展方向等方面的信息，內部管理者相比公司的外部投資者來說更具有主動權。此時管理者有兩種選擇：一是管理者將所了解的全部信息與外部投資者共享，進而實現了利益共享；二是管理者將自己擁有的信息與外部投資者實行有選擇性的共享，即公開那些有利信息，隱瞞那些不利信息，從而為了自身利益最大化而犧牲了其他利益相關者的利益。當所有者與管理者在目標上存在不一致時，出于理性人的假設，管理者會選擇后者，隱瞞不利信息并且對公司盈余數據進行加工，盈余管理行為隨之產生。

（二）研究假設 基于關聯交易與盈余管理的關系，提出如下假設：（1）關聯交易與盈余管理關系的基本假設。關聯交易成為上市公司盈余管理過程中較為實用的手段，一方面是因為其交易主體復雜、交易方式多樣化和交易具有隱蔽性；另一方面是由于管理層報酬契約與企業債務契約都依賴于會計盈余信息，而管理層與企業外部各利益相關者存在信息不對稱，因而管理層為了謀取私人利益，具有強烈的運用關聯交易進行盈余管理的動機。有學者指出，機會主義觀下，管理層為了達到其特定目的可能利用關聯交易進行盈余管理，且關聯交易顯著提高了盈余管理程度。Gordon和Henry（2003）研究發現，盈余管理與某些類型的關聯交易顯著正相關。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設H0：關聯交易度與盈余管理程度正相關

（2）加入公司特征后關聯交易與盈余管理關系的特殊假設。我國上市公司在首次公開發行、增發配股、面臨虧損以及管理層收購等過程中表現出強烈的盈余管理動機。下文主要從已被特別處理、下一年將實行增發或配股、第一大股東處于絕對控股地位這三個公司特征方面提出假設來探討關聯交易與盈余管理的關系。陸建橋（1999）的實證研究結果表明，虧損上市公司在虧損當年及其前后年度普遍采用盈余管理的行為，其目的是為了避免公司因出現連續三年虧損而受到證監會諸如暫停或終止上市等處罰。為了爭取盡快“摘帽”的ST公司因為較難通過正常生產經營活動來扭虧，必然會主動進行盈余管理，來滿足其維持上市資格的監管要求。因此提出如下假設：

假設H1：被ST的上市公司較未被ST的上市公司，通過關聯交易進行盈余管理的動機更強烈

下一年配股或增發公司的關聯交易與盈余管理。配股和增發新股是股權再融資最主要的兩種方式。雖然近年來配股政策有所放松，但為了達到“配股增發資格線”，上市公司在配股和增發新股前很有可能具有強烈操縱盈余的動機。許多學者對增發或配股動機下我國上市公司盈余操縱現象是否存在進行了研究，王懷棟、趙智全（2007）以科技類上市公司為研究樣本，實證分析了關聯交易盈余管理的原因和特征，得出結論：上市公司利用關聯交易進行盈余管理主要動機是為了獲得配股和增發資格，來滿足其融資的需求。從而提出如下假設：

假設H2：有增發或配股等再融資計劃的上市公司較沒有的上市公司，會強化通過關聯交易進行盈余管理的程度

第一大股東處于絕對控股地位公司的關聯交易與盈余管理。我國上市公司股權結構是非常獨特的。在我國，第一大股東的持股比例平均占40%以上，因此，有很多第一大股東處于絕對控股狀態，且大股東利用盈余管理手段侵占中小股東的現象已經普遍存在。關聯交易作為企業盈余管理最主要的手段，自然而然地便成為大股東侵占中小股東利益的首要手段。國內外許多學者對企業大股東利用關聯交易進行盈余管理，進而侵占中小股東利益的行為進行了研究。Ming Jian和T.J.wong（2003）表明在我國目前的公司法律制度、經濟制度和股權結構下，控股股東較易通過關聯交易進行盈余管理及掠奪中小股東的利益。根據以上分析，提出以下假設：

假設H3：第一大股東處于絕對控股地位的上市公司較不處于絕對控股地位的上市公司，有更強烈的通過關聯交易進行盈余管理的動機

（三）樣本選擇與數據來源 為了更清楚地看出關聯交易對盈余管理影響的變化趨勢，本文選取滬市2009年至2011年間，財務報告中披露重大關聯交易的A股上市公司作為樣本進行實證研究。本文數據涉及的范圍為2008年至2011年，其中剔除金融企業、B股上市公司、研究期間被PT的公司、數據庫中財務指標缺省的公司、和數據異常的公司。根據以上標準，共獲得2009年至2011年披露重大關聯交易的571家滬市A股上市公司，27家缺失數據的公司，手工剔除異常數據18家，最后得到526家滬市A股上市公司，共發生關聯交易12556次，其中2009年3521次，2010年4262次，2011年4773次。本研究數據主要來源于北京大學中國經濟研究中心（CCER）開發的關聯交易研究數據庫，對于其中空缺的數據，通過查詢國泰安數據庫、中國證監會及上海證券交易所的網站及上市公司的年報進行填補，需要通過加工計算得到的數據使用Excel軟件計算獲得。本研究所使用的數據分析處理軟件為MicrosoftOffice Excel2007和SPSS18.0。

（四）模型設定與變量定義 本文發現，總體應計模型下的修正時間序列Jones模型在國內外研究盈余管理范疇內已經得到廣泛的應用。由于我國上市公司存續時間較短，采用時間序列Jones模型則缺乏足夠的時間系列數據來保證參數估計的有效性，因此本文使用截面修正的Jones模型。根據DeChow等（1995）的研究表明，修正后的Jones模型是在考慮產銷環境變動下，估計操縱性應計數的最佳模型。通過Jones模型計算出操縱性應計數DA，然后對DA取絕對值，即本文用操縱性應計數的絕對值（|DA|）來衡量盈余管理。本文還使用了交互變量分別來衡量是否被ST的關聯交易度，是否增發配股企業的關聯交易度和第一大股東是否絕對控股企業的關聯交易度。根據分析本文通過多元回歸的方式建立多元線性回歸模型，具體變量定義如表（1）所示：|DA|=α0+α1RTi，t+α2DST*RPT+α3DPGZF*RPT+α4DLS*RPT+α5SIZE+α6ROE+α7GW+α8LS+α9LEV+α10DST+α11DPGZE+α12DLS+εit

表1 研究變量定義

四、實證檢驗分析

表2 總體樣本描述性統計

表3 回歸分析

（一）描述性統計 為了考察分析總樣本關聯交易與盈余管理的關系，本文把2009年至2011年滬市A股發生了關聯交易的公司的數據作為一個總樣本進行描述性分析，具體如表（2）所示。據表（2），從觀測值來看，我國上市公司發生關聯交易是非常頻繁的；其次，發生關聯交易樣本的盈余管理程度即操縱性應計數的平均值為0.0703，極大值為2.1254，遠遠大于平均值，少數企業盈余管理的程度很大；關聯交易度平均值為0.0234，最大值是0.9352，遠遠大于平均值，說明存在少數企業關聯交易程度較大，交易金額較大。總體說明我國上市公司利用關聯交易進行盈余管理現象仍然比較嚴重。

（二）回歸分析 通過SPSS軟件處理，得到回歸分析結果，如表（3）所示。可以看出，四個模型的F值均具有較高的顯著性。（1）利用大樣本數據進行回歸分析的結果顯示，關聯交易度系數為正，并且在1%的統計水平上顯著相關，說明了總體上看來，關聯交易度和盈余管理程度呈正相關的關系，驗證了基本假設H，這也正好與前人研究的結論相一致。（2）對大樣本數據進行回歸分析，此處的解釋變量是DST*RPT，結果顯示，DST*RPT回歸系數為正，并且在5%的統計水平上顯著相關，是否被ST的公司特征顯著影響了關聯交易與盈余管理的關系，被ST的上市公司較未被ST的上市公司會強化通過關聯交易進行盈余管理的動機，這正驗證了假設H1。（3）對大樣本數據進行回歸分析，此處的解釋變量是DPGZF*RPT，結果顯示，DPGZF*RPT回歸系數為正，并且在1%的統計水平上顯著相關，表明是否有增發或配股等融資計劃的公司特征顯著影響了關聯交易與盈余管理的關系，有再融資計劃的上市公司較沒有的上市公司，會強化通過關聯交易進行盈余管理的動機，這驗證了假設H2。（4）對大樣本數據進行回歸分析，此處的解釋變量是DLS*RT，結果顯示，DLS*RT回歸系數為正，并且在5%的統計水平上顯著相關，第一大股東是否處于絕對控股地位的公司特征顯著影響了關聯交易與盈余管理的關系，第一大股東處于絕對控股地位的上市公司較不處于絕對控股地位的公司會強化通過關聯交易進行盈余管理的動機，這驗證了假設H3。由此可見，上文提到的假設在此處均得到了驗證。

五、結論與建議

（一）結論 本文選取滬市A股上市公司作為研究樣本，主要研究了大樣本下關聯交易與盈余管理的關系，與此同時，本文還研究了不同公司特征下關聯交易與盈余管理的關系，這也是本文的一個創新點。首先得到如下基本結論：關聯交易度與盈余管理程度正相關。這主要是因為現在監管部門對其他盈余管理手段，如會計政策、會計估計變更等的監管越來越嚴格，因此利用這些手段進行盈余管理的空間越來越小，而關聯交易成為上市公司盈余管理過程中較為實用的手段，因此公司會采用關聯交易方式進行盈余管理。然后本文分別研究不同公司特征下關聯交易與盈余管理的關系，通過研究得出結論：被ST的上市公司較未被ST的上市公司，通過關聯交易進行盈余管理的動機更強烈。公司上市會給企業帶來很多好處，企業已經出現虧損被ST，說明企業已經不能維持正常的生產經營活動，因此為了早點擺脫特別處理，企業往往利用關聯交易進行盈余管理，使其凈資產收益率做高，達到再次上市的要求。有增發或配股等再融資計劃的上市公司較沒有的上市公司，會強化通過關聯交易進行盈余管理的程度。我國上市公司IPO發行、配股或增發、暫停交易以及退市都要經過證監會的嚴格批準，為達到其指標，企業會進行一系列盈余管理行為，當然關聯交易在此過程中扮演了重要角色。第一大股東處于絕對控股地位的上市公司較不處于絕對控股地位的上市公司，有更強烈地通過關聯交易進行盈余管理的動機。關聯方在上市公司上市之前先進行利益輸入型關聯交易，但上市公司一旦上市之后，上市公司的大股東或其他關聯方利用其控制地位，通過關聯交易廉價或無償占用上市公司的資金等資源，侵占中小股東的利益。

（二）建議 結合最新的證券市場的會計準則內容，本文提出如下建議：（1）強化公司監管，并有針對性地實施監管。鑒于被ST的企業很有可能為了盡快擺脫其ST的“帽子”，大規模、高頻率地使用關聯交易進行盈余管理，證券監管部門應有針對性地限制其關聯交易行為，將監督的重點轉移到ST公司在被特別處理期間發生的接受資金、接受擔保、資產重組等關聯交易行為上。除此之外，本文認為，當前我國對于被處理的上市公司撤銷ST的條件相對比較寬松，導致ST公司想方設法利用關聯交易實施盈余管理。因此建議，證監會將ST公司的“摘帽”條件提高，在要求其最近一個會計年度每股凈收益扣除非經常性損益后大于零的基礎上，考慮將每股凈資產為正數且高于面值的條件重新納入其中，并將滿足前述條件的年限延伸至最近兩至三個會計期間，以此達到遏止ST公司為“摘帽”而實施盈余管理的目的。另外監管部門應該對ST企業加大監管力度，制定有針對性的政策進行管理。（2）完善公司增發配股政策。為抑制上市公司的關聯交易盈余管理行為，我國證券監管部門在設定上市公司再融資門檻時，除了要考慮其以前年度的會計盈余，而且應當關注其后續發展能力以及投資項目的可行性，從而避免上市公司為了滿足會計盈余指標要求而刻意修飾盈余信息，進行盈余管理。對于真實可行的投資項目，即使過去的業績并不理想，也可以考慮給予其再融資的機會。因此，我國證券監管部門應完善公司增發或配股等融資政策，使其更貼切、實用，使公司融資不再過多地依賴于公司的會計盈余信息，不給公司在增發配股之前在會計盈余信息上有可乘之機。（3）優化股權結構，加強公司治理。從本文的研究結果來看，第一大股東絕對控股時，為了達到自己的私利，往往會使用關聯交易手段進行盈余管理，以侵占中小股東的利益。一般認為公司股權結構決定公司法人治理，股權結構在很大程度上決定能否對股東、董事會和經理層各有的權責利關系及三者之間有效制衡做出相應的制度安排。公司大股東往往會在沒有得到董事會認可或由少數大股東委派的董事擅權決定后，通過與母公司及其子公司不公平關聯交易向上市公司轉嫁包袱，為母公司提供貸款等。在這種情況下，大股東通過損害中小股東的利益而使其關聯公司受益。因此，應該稀釋股權結構，削弱大股東權利，這樣相對來說降低了第一大股東的決定權，使其不再像原來那么方便于利用自身的優勢，使用關聯交易進行盈余管理來侵占中小股東的利益。另外還要加強公司治理，協調好大股東、中小股東以及管理層等之間的關系。

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