基于“BOT+EPC”模式的高速公路項目融資風險分析

□林利 錢晶晶

基于“BOT+EPC”模式的高速公路項目融資風險分析

□林利 錢晶晶

高速公路；“BOT+EPC”模式；融資風險；供應風險；出資能力

高速公路項目具有實施周期長、投資額度大、項目風險高和專業性強等特點。隨著我國的快速發展，城市的基礎設施、公益設施等建設大規模的展開。政府財政已不能滿足高速公路建設發展的需求，高速公路項目投融資趨勢更加明顯，為了實現項目的投資主體多元化，拓寬項目投融資渠道，新型項目投融資模式得到了進一步發展。

“BOT＋EPC”作為一種新的投融資模式，經過市場化運作，吸引私營部門或非公共機構的投資，解決了政府財政不足的問題，也為各類資本開辟了新的投融資渠道。但“BOT＋EPC”模式由于其投資額度大、參與方較多、利益關系復雜，也存在很大的風險。如果在項目進行過程中沒有進行很好的風險分析，可能會導致項目失敗。

一、“BOT+EPC”模式

BOT是英文“建設-經營-轉讓”的縮寫，作為項目融資的一種方式，以項目本身利益作為抵押擔保，也是私營企業參與基礎設施建設、向社會提供公共服務的一種方式。EPC是指工程總承包單位按照合同約定，承擔工程項目的設計、采購、施工、試運行服務等工作，并對承包工程的質量、安全、工期、造價負責。“BOT＋EPC”模式的優點在于，政府能夠引入社會資本解決大型公共項目投入不足的問題，綜合實力雄厚的企業能夠發揮資金、技術和管理優勢，追求較大的利潤空間，擺脫激烈的低層次競爭，符合國家投資體制改革要求和政策鼓勵方向。

二、融資風險分析

項目融資風險是指項目融資過程中發生損失的不確定性。工程項目的建設過程涉及大量的不確定因素，面臨的風險也越來越多，而且這些風險因素之間的內在關系錯綜復雜，各種內部風險因素之間及外界因素之間的交叉影響使得風險顯示出多層次性，風險導致的損失規模也越來越大。對于項目各參與方來說，主要的目的就是將各種損失發生的不確定性降低至一個可以接受的程度，然后再將剩余不確定性的責任分配給最適合承擔的一方。

項目的融資可能由于預定的投資人或貸款人沒有按預定的方案出資而導致融資計劃失敗，這可能是因為預定的出資人沒有足夠的出資能力，也可能是對于預定的出資人來說項目沒有足夠的吸引力或者風險過高：即項目的融資方案中需要設計項目的補充融資計劃，也就是在項目出現融資缺口時應當有及時取得補充融資的計劃及能力。項目的融資風險分析主要包括資金供應風險、出資能力、出資吸引力、再融資能力、融資預算的松緊程度、利率及匯率風險。而對于“BOT＋EPC”模式下的高速公路項目而言，項目的融資風險更具有階段性。如圖1所示。

圖1 “BOT＋EPC”模式下的高速公路項目經濟壽命周期

例如，重慶市沿江高速公路項目是一個典型的“BOT＋EPC”模式下的高速公路項目，其經濟壽命周期可以被劃分為4個時期，這4個時期共同構成了整個項目的時間發展序列，在不同時期內，項目所產生的現金流是不同的。由圖1可以看出，在項目的決策階段和設計階段，有前期的勘察設計費用、研究實驗費用，這部分的費用主要由項目投資人自有資金墊付。由于施工建設時期的投資較大，而項目又不能產生收益，因此這部分資金由項目公司向銀行借貸，即通過融資解決。到項目建設完成，通過了質量等一系列驗收后才正式開始通車收費，這才真正產生了項目的收益。而在運營前期，由于前期借貸的銀行貸款過多，這部分的收入遠遠不能滿足建設投資的需要。隨著項目運營情況的好轉，后期除了日常的維護之外，不再有其他大筆的費用支出，最終收入超過了建設投入，從而為投資方贏得收益和盈余。

1.資金供應風險

資金供應風險是指在項目實施過程中由于資金不落實或供應出現缺口，導致建設工期延長、工程造價上升、原定投資目標不能實現或投資效益目標達不到預期。如重慶市沿江高速主城至涪陵段項目的投資數額大，項目估算為84.3億元，資本金占25%（約21.1億元），債務資金占75%（63.2億元），這就對工程資金鏈的連續性提出了要求。①已承諾出資的股本投資者或者貸款方由于出資能力有限而不能兌現承諾；②由于擬建項目的投資效益等原因，使項目缺乏足夠的吸引力，導致股本投資者或者貸款方改變或放棄承諾；③由于經濟、金融等政策變化，導致出資者或貸款人無力實現出資承諾；④投資估算不準確或由于工程方案變化等其他原因，致使出現資金缺口。

2.出資能力風險及出資吸引力

預定的項目股本投資人及貸款融資人應當具有充分的出資能力。在設計項目融資方案時，應當對預定的出資人能力進行調查分析，出資人的出資能力風險大多來自于出資人自身的經營風險和財務能力，也可能來自于出資人公司的經營和投資策略的變化，甚至可能來自其領導的變更。對于股本投資方來說，項目是否具有足夠的吸引力，取決于項目的投資收益和風險，合理設定項目的投資收益并控制投資風險是項目融資中需要解決的重要問題。

比如，重慶市沿江高速公路項目，在重慶市交通委員會和中信基建投資有限公司、重慶高速公路集團有限公司及中信國華國際工程承包有限責任公司簽訂《重慶市沿江高速公路主城至涪陵段項目投資協議》中規定，項目資本金占相應工程項目投標估算總額的25%，其資本金的50%作為項目公司的注冊資本，項目公司設立時首期到位的注冊資本應不低于項目公司注冊資本的20%，并應在項目公司成立后2年內全額到位。其余資本金應在施工期內按工程進度同比例全部足額到位，這對投資人的出資能力是一個很好的承諾。對于75%的國內銀行貸款，項目公司選擇了建設銀行重慶分行、中信銀行重慶分行、國開行重慶分行。建設銀行財務資源充足，實力雄厚，服務網絡遍及全國，十分重視信息技術在銀行業務中的應用，特別是在融資時使用了網上電子承兌匯票，這大大降低了融資成本。中信銀行是全國中小商業銀行中資產規模最大的銀行之一，擁有獨具優勢的中信集團綜合金融服務平臺。國家開發銀行是經國務院批準設立的政策性金融機構，有力地支持國家基礎設施、基礎產業、支柱產業等重點領域建設，促進投融資體制改革，積極開展金融創新和金融合作，在支持經濟社會發展中發揮了重要作用。

3.項目的再融資能力

在項目實施過程中會出現許多風險，包括設計的變更、技術的變更甚至失敗、市場的變化、某些預定的出資人變更等，這些將會導致項目的融資方案變更，項目需要具備足夠的再融資能力。在項目的融資方案設計中應當考慮備用融資方案，主要包括項目公司投資人的追加投資承諾和貸款銀行的追加貸款承諾，以取得備用的貸款承諾。

4.項目融資預算的松緊程度

項目的投資支出計劃與融資計劃的平衡應當匹配，必要時應當留有一定富余量。項目的融資預算不能過于緊張，在項目的建設投資期間，年度融資計劃應當留出適當的凈現金富余量。同時應當保持一定的備用提款權，包括股東追加或提前投入資本金及銀行的備用提款權。

5.利率及匯率風險

利率風險是指由于利率變動導致資金成本上升，投資增加，資金出現缺口，進而給項目造成損失的可能性。

金融市場上，利率是不斷變動的。項目的融資中，未來市場利率的變動會引起項目資金成本的不確定性。利率有固定利率和浮動利率之分，一般來說，固定利率相比同期浮動利率要高，浮動利率隨著金融市場的情況而變動。未來市場利率的變動會有高有低，因此，無論采用浮動利率還是固定利率都存在利率風險。為了防范利率風險，應對未來利率的走勢進行分析，以確定采用何種利率。若采用浮動利率貸款，貸款的利率會隨市場利率變動，如果未來利率升高，項目的資金成本將隨之上升；反之，未來利率下降，項目的資金成本隨之下降。若采用固定利率貸款，貸款利率不隨市場利率變動，未來市場利率的變化不會影響項目的資金成本。如果未來利率下降，項目的資金成本不能相應下降，相對資金成本將變高。同時固定利率通常要高于簽訂貸款合同當時的浮動利率。事實上，無論采取浮動利率還是固定利率都會存在利率風險。采取何種利率，應當從更有利于降低項目的總體風險考慮。為了規避利率風險，在有些情況下，可以采取利率掉期，將固定利率轉換為浮動利率，或者反過來將浮動利率轉換為固定利率。

高速公路的建設有多種方式，但我國的基礎設施建設范圍比較廣，資金來源的缺口比較大，根本無法滿足目前及未來相當長時期內的交通運輸基礎建設的資金需求。再加上我國高速公路的建設及經營管理均落后于西方發達國家，引進先進的技術和管理經驗很有必要，而高速公路“BOT+EPC”正具備這些優勢，因此高速公路“BOT+EPC”項目可謂恰逢其時。高速公路“BOT+EPC”項目有自身的優勢，但也存在不足，所以做好項目的融資風險分析就顯得極為重要。

（作者單位：重慶交通大學管理學院）

10.3963/j.issn.1006-8864.2014.6.024