證券公司開展國債期貨業務風險分析及監管模式建議

周敏

摘要：國債期貨有助于證券公司債券自營、金融創新、債券承銷和資產管理等業務的發展，但也存在市場風險、政策風險、信用風險、流動性風險和操作風險等諸多風險。國債期貨已經順利重啟，為了避免類似“327國債期貨事件”再次發生，必須從外部監管和內部控制兩個層面對風險進行監管，同時還應加強現貨與期貨的跨市場監管。

關鍵詞：國債期貨 證券公司 風險 監管

2013年9月6日，國債期貨正式在中國金融期貨交易所上市交易。國債期貨是國際上成熟、簡單和廣泛使用的利率衍生產品和風險管理工具，其推出對我國多層次資本市場的建設和發展具有非常重大的促進作用。

由于國債期貨專業性較強、技術門檻較高、波動幅度較小，機構投資者是其市場主要參與者。而作為債券市場的主要機構投資者，證券公司參與國債期貨的積極性很高。但國債期貨在作為風險管理工具的同時，也是現貨市場上的衍生產品，自身也蘊含著風險。在國債期貨的運用中，由于各種經濟變量的不確定性和不可控性，市場參與者乃至整個金融體系都存在發生損失的可能性，如“327國債期貨事件”給整個中國資本市場帶來了破壞性后果。因此，如何防止類似事件的再次發生，需要證券公司乃至監管部門對風險進行嚴格管控。

證券公司參與國債期貨的方式

證券公司的債券自營、金融創新、債券承銷和資產管理等業務都可以通過參與國債期貨，實現套期保值、價格發現、投機套利、風險規避、市場定價及產品開發等目的，進而不斷改進業務模式。

（一）債券自營業務的套期保值

證券公司的債券自營業務主要投資于國債等利率產品和企業債等信用產品，受利率變動影響較大，通過國債期貨可以對沖債券投資組合的利率風險，進而達到套期保值的目的。同時，通過國債期貨的價格變動研究債券市場的行情走勢，有利于現貨市場的價格發現，進而為債券投資策略提供依據。

（二）金融創新業務的投機套利

除股指期貨和利率互換外，目前我國的金融衍生產品品種并不多，證券公司的金融創新業務可以通過參與國債期貨套利業務創造新盈利點，發現套利機會并不斷修正對現貨市場的判斷，進而完善對整個債券市場的分析。

（三）債券承銷業務的風險規避

目前證券公司的債券承銷業務基本上實行余額包銷制度，在市場利率上升的時候，面臨較大的包銷風險。在這種情況下，一方面可以通過國債期貨的反向操作規避利率風險，另一方面可以通過把多種債券和國債期貨捆綁設計成債券組合對沖產品，在控制風險的同時，還可以擴大規模，增加流動性，從而有助于債券承銷業務的開展。此外，還可以通過國債期貨的投資對債券市場的利率走勢進行研判，從而為所承銷債券的票面利率合理定價。

（四）資產管理業務的產品開發

資產管理業務作為證券公司又一盈利點，需要國債期貨來豐富其投資渠道。資產管理業務的客戶群體具備較強的理財意識和投資需求，這就需要有更多的中低風險產品以滿足其全部理財風險偏好。因此，可以通過在固定收益資產管理中有效利用國債期貨并提供保本的券商理財產品，也可以通過國債期貨發展差異化的投資策略規避一致性的贖回潮，以滿足固定收益類理財產品不斷上漲的需求并強化產品競爭優勢。此外，國債期貨作為基礎衍生產品，證券公司可充分利用其做空機制、保證金交易機制、標準化合約設計和集中撮合競價方式等特點豐富產品線，開發滿足市場各類需求的財富管理創新產品，進而提高資產管理效率。

證券公司開展國債期貨的風險

在1995年的“327國債期貨事件”中，由于當時利率市場化機制尚未起步、國債現貨市場不發達、交易規則不完善、風險估計嚴重不足、監督管理不嚴等制度性缺陷，多空雙方對市場過度投機進而發展成違規操作，最終引發了嚴重的國債期貨危機，直接導致證監會關閉國債期貨業務，萬國證券也因此瀕臨破產并最終被改組合并。時隔18年后國債期貨重新啟動，雖然已經吸取了過去的經驗教訓，完善了相關的交易規則和監管制度，避免了由于制度性缺陷可能導致的風險，但是在實際操作過程中仍然面臨一些非制度性的風險。這些風險從小處講可能會導致證券公司個體損失，從大處講可能會導致整個市場波動，甚至影響資本市場發展，需要監管者和從業機構高度重視。

（一）市場風險

由國債期貨價格及現貨價格變動引起兩者價格之差（即基差）變動，而帶來投資組合價值損失的可能性，即市場風險。市場風險是把雙刃劍，價格變動是套期保值類投資者努力避免的目標，卻是投機套利類投資者極力追求的方向。沒有期貨的價格風險，便不會有套期保值者，也不會有投機者，也就不會產生期貨市場，因此市場風險是不可避免的。

（二）政策風險

由于政治、政策、法律等因素的突然變化破壞了市場參與者的正常預期，而給市場帶來的系統性風險，即政策風險。它通常表現為具體交易規則的改變、相關法律法規的修改，甚至某項業務的終止，如“327國債期貨事件”以后，國務院直接取消了國債期貨的交易。

（三）信用風險

因交易對手無力履行合約義務而產生的風險，即信用風險。它包括交割前風險和交割風險。交割前風險即在合約到期前由于國債期貨價格變動或其他原因致使交易者蒙受較大虧損而無力履行合約義務的風險；交割風險即在合約到期日交易方履行了合約，但交易對手卻未能付款的風險。信用風險可以通過交易對手篩選、信用違約互換等方式加以規避。

（四）流動性風險

投資者因在需要買賣合約時無法快速找到交易對手，或在進行實物交割時無法快速找到可交割債券，從而導致交易失敗的風險，即流動性風險。一般而言，國債期貨合約到期時間越長，未平倉合約數目就越多，流動性風險也就越小；反之，到期時間越短，未平倉合約數目越少，流動性風險相應增加。此外，市場價格變動越劇烈，流動性風險越大；市場價格越平穩，流動性風險也就相應減小。

（五）操作風險

因一些意外因素、非正常操作，如業務處理人員操作失誤、電腦程序系統不完善、通信系統故障、內控制度不夠健全、工作流程和監管體系不完善等原因，導致交易不能圓滿進行的風險，以及由于沒有建立災害等緊急情況下的事務應急處理機制而導致業務停止的風險，即操作風險。對于國債期貨這類衍生工具來說，由于其支付過程和價值計算都非常復雜，因此操作風險所導致的損失可能會很嚴重，必須通過嚴格的內控制度、風控手段和業務流程予以防范。

證券公司開展國債期貨的監管模式

（一）成熟市場的國債期貨風險監管模式

作為成熟金融市場監管體系的重要組成部分，金融衍生品市場風險監管體制是開展衍生品交易的基礎條件之一，其主要目標是保護投資者公共利益、促進市場統一和提高市場效率。目前，以政府監管、交易所自律和行業協會自律管理為主的三級監管體制是國際衍生品市場監管的主流制度架構。

美國是三級監管體制的典型代表，其監管模式是政府監管、交易所自律、行業自律并重。政府監管居于主要地位，對期貨市場負有監管義務，負責制定、調整期貨市場法規，通過所有期貨買賣的審核和監督，保證期貨交易人員的合法性和日常交易程序的合法性，防止壟斷、欺詐等交易行為的發生，增強競爭機制。此外，還監督交易所、行業協會以及交易機構的日常業務，處理違規活動，保護投資者公共利益，維護市場公平。在政府監督下，各交易所、清算機構和全國期貨業協會對期貨市場活動進行自律監管。交易所負責制定本交易所的規章制度和業務慣例以及細則，檢查會員資格，并對交易進行日常監管。全國期貨業協會則協調和配合交易所和商品期貨交易委員會自律監管會員活動。

（二）適合我國市場現狀的風險監管模式建議

鑒于國債期貨業務在我國證券市場發展過程中曾經引發過嚴重后果，筆者認為無論是監管者還是從業機構都應該更加嚴肅地對待其風險管理問題，主要體現在宏觀監管和微觀防范兩個層面。宏觀層面主要是各金融監管部門要建立和完善國債期貨市場及其運行規則，行使好外部監督的權力，避免發生系統性風險；微觀層面則要求國債期貨市場參與機構制定自身的行為規范和交易策略，建立內部風險控制機制，避免在交易中出現重大損失。

1.外部監管

在監管體制上，應該完善我國目前的三級監管體制，建立一個在證監會指導下，以交易所為一線監管，發揮行業自律監管的分級監管體制。雖然我國金融期貨市場基本形成了三級監管體制，但還有很多地方需要完善。

（1）證監會

證監會作為國債期貨的主管部門，負責對國債期貨業務的審批和對證券公司參與國債期貨業務的督導監管。證監會已于2013年7月4日批準了中金所上市國債期貨，并于2013年8月21日正式公布了《證券公司參與股指期貨國債期貨交易指引》，對證券公司的風險控制指標、風險管理措施等內容進行了規定。但是由于國債期貨的運行還涉及財政部、人民銀行、銀監會、保監會等多個部委，同時證券公司參與國債期貨業務的交易對手會涉及商業銀行、保險、基金等各類金融機構，面對不同的監管領域和監管對象，證監會對國債期貨的監管還需要隨著業務的開展不斷深入并加強與其他監管部門的溝通協作。此外，為了保證國債期貨交易的連續性和活躍度，充分發揮國債期貨市場的價格發現和風險規避功能，證監會在制定相關政策的過程中應該明確其法律地位，保證獨立性，使其監管更加注重市場選擇，此外也應該適當將一些權限下放給交易所。

（2）中金所

中金所是“327國債期貨事件”發生以后專門成立的以金融期貨等金融衍生產品為主的交易所，主要負責組織安排金融期貨等金融衍生品上市交易、結算和交割，以及制定業務管理規劃、實施自律管理、發布市場交易信息、提供技術場所設施服務等工作。中金所實行結算會員制度并采用電子化交易方式，已形成了多層次的風險控制體系。2013年8月30日，中金所發布《5年期國債期貨合約》及相關規則，標志著上市5年期國債期貨合約的業務規則全部完成。

筆者認為，中金所處于一線監管地位，其監管政策直接影響著市場參與者的風險偏好、交易行為、市場流動性和風險的變化，因此，除了交易體系的嚴格把關之外，更應從微觀結構的角度從源頭控制風險，包括科學合理地設計國債期貨合約，選擇合理的國債標的資產，在合約其他條款如交易單位、保證金、漲跌停板、限倉、大戶報告、強制平倉制度等方面必須嚴格按照既有利于國債期貨流動性又有利于風險控制的原則進行設計。同時，應該在日常的交易中進行持續監管，風險監控手段和措施主要包括會員管理、交易監管、結算監管、頭寸監管、交割監管、信息管理、異常和爭議處理等。

（3）證券業協會

由于我國金融期貨衍生品市場剛起步，在創新過程中各部門都是在摸著石頭過河，證券業協會在金融期貨風險監管體制中的重要作用還沒有充分發揮，應該在明確證券業協會自律監管的基礎上賦予其更多的職能，主要是建立與中金所制度相一致的各種行業自律條規，并賦予其對會員監管的切實權力。此外，由于證券業協會和期貨業協會在各自的風險監管中有不同的側重點，在具體實務中需要跨行業之間進行溝通協作。

2.內部控制

2013年8月16日，光大證券自營交易出現異常情況，引發市場震蕩。根據證監會對此次事件的通報，光大證券自營的策略交易系統包含訂單生成系統和訂單執行系統兩個部分，存在程序調用錯誤、額度控制失效等設計缺陷并連鎖觸發，導致生成巨量市價委托訂單，直接發送至上交所，進而引發上證綜合指數異動。這雖然只是股票市場的一次風險事件，但對于相對更復雜的國債期貨而言，其警示意義更為重要。因此，證券公司應有健全的風險管理及內部控制制度、有效的動態風險監控系統，以確保參與國債期貨交易的風險可測、可控、可承受。

（1）建立國債期貨風險監管體系

鑒于國債期貨業務風險的復雜化和嚴重化，諸如證券公司這類典型機構投資者的風險管理工作已脫離了傳統的自發性管理階段，進入了一個專業性更強的強制性管理階段。

巴塞爾銀行監管委員會的《衍生產品風險管理指引》指出，一個健全的衍生工具風險管理體系應包括三項基本內容：董事會和高級管理層的適當監管；將謹慎的風險限額、健全的風險計量方法和信息系統、持續不斷的風險監督和頻繁的管理報告有機結合在一起的適當風險管理過程；全面的內部控制和稽核程序。因此，應自上而下建立一個由公司董事會、投資管理委員會、風險控制部、投資交易部、資產管理部、結算托管部、財務部、稽核監察部、法律部、信息技術部等多部門聯合且行之有效的監管體系。

（2）明確國債期貨風險監管分工

董事會和投資管理委員會應對國債期貨的投資額度、止損點等關鍵問題做出指導性規定。風險控制部應根據相關的法規和公司內部規定提出具體的監管措施，在日常交易過程中負責風險監管，定期向投資管理委員會和投資交易部提供風險敞口報告和風險提示，針對突發性事件要有應急保障措施。投資交易部應全面了解國債現貨市場交易機制、價格連續性、市場透明度、產品流動性等特點對國債期貨投資策略的影響，根據公司的規定進行日常投資操作，實行逐筆盯市，確定每筆交易的損益額度、未平倉凈額和未平倉總額，并對自身持倉進行監管。資產管理部應根據客戶要求設計投資于國債期貨的資管產品，參照投資交易部的標準對募集資金進行投資，要與客戶約定有關保證金流動性應急機制，明確有關應急觸發條件、保證金補充機制、損失責任承擔等。結算托管部和財務部要熟悉國債期貨交割規則，對實物交割的品種，充分評估交割風險，做好應急預案，協助每筆交易的券款交割并計算損益情況。法律部負責交易過程中可能出現的法律糾紛。信息技術部則負責確保交易過程中電腦程序系統和交易網絡的穩定暢通。

（3）嚴格執行國債期貨風險監管制度

國債期貨風險管理過程的各個環節都要有一些相應的制度明確具體問題和要求，各部門必須嚴格地遵照執行這些制度，才能保障機構風險管理工作的順利進行。具體而言，證券公司應專門針對國債期貨業務建立風險度量、管理信息系統、技術系統保障、平倉止損、防火墻等制度。

風險度量制度要求全面而精確地度量各種衍生業務風險。通過運用各種數量工具和計算機程序詳盡而準確地度量每種不同的風險，綜合評估整體風險程度。由專門部門負責逐日進行市價計值，定期進行壓力試驗并進行整體綜合考慮。

管理信息系統制度主要要求建設一個準確、信息量大且及時性強的管理信息系統。風險管理的職能部門應監視風險并將風險度量情況報告給適當的高層管理人員和董事會，將交易損益額、未平倉凈額、未平倉總額以及早期警告信號等資料及時準確提供給各層的管理人員及其他相關人員，并保持資料的完整性和可靠性。

技術系統保障制度一方面要求所有量化交易程序及自身的交易平臺必須安全可靠，另一方面要求信息技術部門保障電腦網絡等交易系統的通暢，配置備用系統并制定危機應急方案，以防止故障及操作失誤造成的技術系統風險。

平倉止損制度要求證券公司根據證監會對風險控制指標的要求、自身國債期貨業務量以及風險敞口大小，來確定該項業務風險指標和平倉止損的界限，并結合公司凈資本規模，加強對自營、資產管理在國債期貨業務規模的動態調控，使風險降至最低限度。

防火墻制度要求證券公司建立國債期貨交易業務鏈崗位之間以及自營業務和資管業務部門之間的防火墻。一方面要確保參與國債期貨交易業務的前、中、后臺相關崗位之間相互制衡、相互監督，以及不相容職務之間的分離；另一方面要確保關聯部門之間的辦公場所、決策體系、人事安排、業務聯營以及資金融通的隔離，以防止風險的擴散和蔓延。

3.現貨與期貨的跨市場監管

隨著我國金融期貨市場的逐漸興起，發生在現貨市場和期貨市場的價格操縱現象會不斷出現，需要加強現貨與期貨的跨市場監管。

目前，我國國債現貨由財政部統一發行，主要在銀行間債券市場流通，受人民銀行管理，而國債期貨在中金所發行上市并流通，受證監會監管。兩市場的部分法規和交易制度仍存在許多差異，其中有些差異是因為市場特點不同導致的，有些規定可能會限制市場間套利交易，從而助長跨市場操縱與內幕交易行為。因此，建議將來出臺加強現貨與期貨市場協調的法令法規，理順市場間的套利途徑，通過日常監管、保證金跟蹤制度、跨市場信息共享和聯合監管、跨市場危機處理等手段，有效遏制市場操縱和內幕交易等不法行為發生。

結論

盡管證券公司已經做好了積極參與國債期貨業務的準備，但隨著業務的開展，金融衍生品高杠桿、高風險的特點必將顯露。作為這項創新業務的參與主體之一，證券公司不但要在促進國債期貨市場建設中發揮正能量，更要嚴格防范相關風險。因此，必須從外部監管和內部控制兩個層面對風險進行監管，一方面建立由證監會、中金所、證券業協會為主體的三級監管體系，通過設計合理的期貨合約、規范交易規則及開展行業自律等措施控制系統性風險；另一方面建立嚴格的內部風險控制制度，通過明確各部門職能分工、日常交易監控、風險量化、設定平倉止損點和防火墻等措施控制非系統性風險。此外，還應加強現貨與期貨的跨市場監管，以降低市場操縱等違規風險。

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