債市“新年紅包”如期而至

安進京

農歷馬年春節前夕，隨著微信紅包的上線與火熱，中國民眾為之“瘋狂”了一把，實在有些令人始料未及，也被馬云稱為“珍珠港偷襲”。而“馬上有一切”也成為街頭巷尾人們新年祝福的必用詞句。債券市場經歷了2013年大半年的歷史罕見熊市后也似乎不甘寂寞了，乘著微信紅包的東風也想給其忠實粉絲發放“開門紅包”，以彌補債市人受傷的小心靈，這就是所謂的“年初行情”，筆者更愿意稱之為債市給我們農歷新年的“馬上驚喜”！

筆者在《債券》2013年2月刊中即提到了年初行情，感嘆歷史總是驚人的相似，今年她又如期而至，實在讓人欣慰至極。年初至春節假期后債券市場經歷了較大的牛市行情，收益率曲線大幅陡峭化下行。2014年初至2月8日，1年期國債收益率從最高點4.25%下行67BP至3.58%，10年期國債收益率從最高點4.66%下行18BP至4.48%；與國債走勢相似，1年期國開行金融債收益率從最高點5.55%下行55BP至5.0%，10年期國開行金融債收益率從最高點5.92%下行16BP至5.76%。

而信用債收益率可謂一瀉千里，中途未遇任何有效抵抗。2014年初至2月8日，1年期AAA級中短期票據由6.28%下行40BP至5.88%，5年期AAA級中短期票據由6.36%下行16BP至6.15%，AA+級與AA級評級品種走勢與此類似，不再贅述。

2014年初行情究竟為何與上年驚人的相似？不外乎資金面相對寬松、宏觀數據較為疲弱、債券供給“散量化”、投資類機構的配置需求不斷累積以及交易盤的錦上添花等因素，總之是天時地利人和使然。

第一，資金面相對寬松。自去年6月以來，資金面似乎超越了基本面成為主導債券市場走勢最重要的因素，人們談資金色變，交易似乎變得“簡單”不少。2013年12月中旬前，市場普遍認為資金面會不斷收緊，“節難過”說法較為盛行。幸運的是央行及時主動引導市場預期，靈活開展公開市場操作“開閘放水”，使得回購利率持續下行，元旦過后銀行間市場7天回購利率（R007）最低在4.01%附近。而回購利率期間的波動主要是央行停止逆回購操作所致，并未出現大幅飆升的情形。央行越來越成熟的調控手段和節奏給債券市場注入了不少信心，年初至今收益率曲線顯著陡峭化下行，一波中期行情就這樣悄無聲息、略帶驚喜地翩然而至。

第二，宏觀數據較為疲弱。隨著2013年12月主要宏觀數據的公布，經濟增長動能減弱似乎成了市場的共識。工業增加值的大幅走低、通脹壓力的不斷弱化、出口數據的不確定性及采購經理指數（PMI）的不斷惡化給市場注入了信心。機構普遍認為，未來的市場風險大大降低，壓抑已久的情緒蠢蠢欲動，做多熱情不斷高漲，從國債等流動性較好的利率產品到中高評級的信用債逐步受到市場的追捧，收益率不斷走低。

第三，債券供給“散量化”。2014年初，發債機構未公布發行計劃，發債行為均較為謹慎。在經歷了上年四季度集中發行導致收益率大幅飆升的慘痛教訓后，發債機構顧慮猶存，一級市場發行均為試探性行為，而且單期債券發行“散量化”。國家開發銀行更是發債主體市場化的典范，不斷根據市場走勢調整發債計劃，以期最大限度地降低對市場的沖擊，呵護市場情緒，為收益率的下行創造了較好的供給環境。

第四，投資類機構的配置需求不斷累積。債券收益率最終取決于供需力量的均衡，供大于求收益率必定上行，反之亦反。元旦后一級市場發行“散量化”，整體供給較少，而新的資金配置需求不斷累積，這就造成了供需的階段性失衡，形成僧多粥少的局面，一級市場中標利率隨之下降，同時帶動二級市場收益率走低，形成一二級市場的連鎖反應。

第五，交易盤錦上添花。交易類賬戶是最愛“煽風點火”的，筆者也是交易盤出身，深諳“亂中取勝”之道。一旦有風吹草動，交易盤就兩眼放光，埋藏在心底的“投機”情緒蠢蠢欲動，“做兩票”的心聲始終縈繞耳畔，筆者只能感嘆，交易真的會上癮！年初伴隨資金面的超預期寬松，一級市場中標利率的火爆行情，交易類機構的投機本性暴露無疑，頻頻參與一級市場投標，使得投資類機構為了保量被迫壓低標位，二級市場對一級市場形成反作用，最終共同推動收益率的下行。

目前收益率已經到了階段性低點，繼續大幅下行的空間較小，預計會有小幅的回調。而隨著國內經濟回升動能的減弱，美聯儲逐步退出QE引致歐元區、日本與新興市場的波動，收益率大幅上行的空間似乎亦不大。未來一段時間，債券市場更可能是區間震蕩，期間仍然會受到貨幣政策與一級市場供給沖擊的階段性影響，波動性仍然較高，波段交易機會較難把握。

不過，在利率市場化大背景下，隨著我國金融市場規范、改革與創新步伐的加快，債券市場將不斷成熟，市場運行機制必將不斷完善，相信債市人的“紅包”將不止是在春節前后才能取得。