中債收益率曲線整體下行 中債指數止跌回升

鈕黛+孫明潔+牛玉銳

2014年1月，在基本面穩定、資金面穩中偏松、年末效應因素逐漸消失等因素影響下，債券市場整體回暖，各類券種收益率全線下調。中債—綜合凈價指數結束自2013年6月份以來的跌勢，指數止跌回升。

美國經濟持續復蘇 新興市場危機四伏

美國與歐元區經濟持續復蘇。美國諮商會（Conference Board）發布報告稱，美國1月份消費者信心指數大幅上揚，并創下自2013年8月以來的最高值，顯示出美國民眾對經濟的信心不斷上升。分項指標顯示，消費者現狀指數創下了自2008年4月以來的最高值。此外，1月份，歐元區制造業采購經理指數（PMI）數據從52.7上升至54.0。

新興市場危機四伏。2013年底至今，受美國和歐元區經濟復蘇影響，國際資本紛紛從新興市場國家大幅撤離，引發新興市場國家貨幣貶值、通脹攀升、經濟惡化，如阿根廷、土耳其、烏克蘭、印度、委內瑞拉、印尼、南非、巴西等新興市場國家的貨幣迅速貶值。據全球資本流動數據跟蹤機構EPRF（新興市場投資及基金研究公司）數據顯示，僅1月29日至2月5日一周內，就有64億美元流出新興市場股市。而這些國家通過提高本幣利率試圖減緩資金流出，卻又抑制了經濟發展，削弱了防范金融風險的能力。

相比于其他新興市場國家，人民幣在過去幾周中表現最為穩定，且各項國內宏觀經濟數據呈良好態勢。一方面歸功于中國正在啟動有力度的結構性改革，以化解金融風險；另一方面歸功于中國央行穩健的貨幣政策。

國內宏觀經濟呈良好態勢

（一）居民消費價格總水平同比上漲2.5%

2014年1月份，全國居民消費價格總水平同比上漲2.5%。其中，城市上漲2.6%，農村上漲2.2%；食品價格上漲3.7%，非食品價格上漲1.9%；消費品價格上漲2.0%，服務價格上漲3.7%。

1月份，全國居民消費價格總水平環比上漲1.0%。其中，城市上漲1.0%，農村上漲0.9%；食品價格上漲2.4%，非食品價格上漲0.3%；消費品價格上漲1.1%，服務價格上漲0.8%。

圖1 全國居民消費價格漲跌幅（單位：%）

數據來源：國家統計局

（二）工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降1.6%

2014年1月份，全國工業生產者出廠價格同比下降1.6%，環比下降0.1%。工業生產者購進價格同比下降1.7%，環比下降0.1%。

（三）采購經理指數（PMI）較上月回落0.5個百分點

2014年1月，中國制造業PMI為50.5%，雖比上月回落0.5個百分點，但仍位于臨界點以上的擴張區間，表明制造業繼續保持增長態勢，但受春節臨近的影響，增速有所放緩。分企業規模看，大型企業PMI為51.4%，比上月回落0.6個百分點，繼續位于臨界點以上的景氣區間；中型企業PMI為49.5%，比上月下降0.4個百分點，連續2個月位于臨界點以下；小型企業PMI為47.1%，比上月下降0.6個百分點，仍位于臨界點以下。

（四）進出口總值同比增長7.3%

1月份，我國進出口總值2.34萬億元人民幣，同比增長7.3%。其中，出口1.27萬億元，增長7.6%；進口1.07萬億元，增長7%；貿易順差1948.5億元，擴大11%。

圖2 進出口貿易總額增減情況

數據來源：商務部

金融市場保持穩定

（一）金融機構存貸款持續增長

2014年1月末，本外幣貸款余額78.12萬億元，同比增長14.0%。人民幣貸款余額73.21萬億元，同比增長14.3%，比2013年末高0.2個百分點，比2013年同期低1.1個百分點。當月人民幣貸款增加1.32萬億元，同比多增2469億元。人民幣存款余額103.44萬億元，同比增長11.3%，分別比2013年末和2013年同期低2.4個和4.7個百分點。當月人民幣存款減少9402億元，同比少增2.05萬億元。

（二）貨幣供應量保持增長

1月末，廣義貨幣（M2）余額112.35萬億元，同比增長13.2%，分別比2013年末和2013年同期低0.2個和2.7個百分點；狹義貨幣（M1）余額31.49萬億元，同比增長1.2%，分別比2013年末和2013年同期低8.2個和14.1個百分點；流通中貨幣（M0）余額7.65萬億元，同比增長22.5%。當月凈投放現金1.79萬億元。

貨幣市場利率

2014年1月，貨幣市場利率出現較大震蕩。受新股集中發行影響，月中資金面一度較為緊張，市場利率大幅拉升，月末隨著資金面緊張態勢逐漸好轉，市場利率由高位略有回落。全月來看， R07D品種月末收于4.99%，較上月末下行41BP；R01D品種利率月末收于4.27%，較上月末上行107BP。

1月，根據公開披露的數據統計，公開市場操作整體表現為資金的凈投放，凈投放金額約為4900億元。

表1 公開市場操作貨幣投放與回籠測算表（單位：億元）

日期 貨幣凈投放 央票發行 央票兌付 正回購操作 正回購到期 逆回購操作 逆回購到期 國庫現金定存

2014年1月 4900 0 0 0 0 5250 750 400

數據來源：中國人民銀行、Wind資訊

債券市場價格走勢

（一）中債收益率曲線整體下行

1月份，在基本面穩定、年初流動性較為寬松、年末效應因素逐漸消失等因素的影響下，債券市場整體回暖，各類券種收益率全線回落。受1月份大幅超過市場預期的貿易順差帶來較大規模的外匯占款等因素影響，銀行間市場整體資金面穩定寬松。整體來看，不考慮隔夜收益率，中債銀行間固定利率國債、政策性銀行債、企業債（AAA）和中短期票據（AAA）等收益率曲線各關鍵期限點收益率月末較上月末平均分別下行38BP、26BP、28BP和32BP。

表2 中債部分收益率曲線關鍵期限月漲跌情況（單位：BP）

期限 國債 政策性金融債 企業債（AAA） 中短期票據（AAA）

隔夜 128.6 128.6 109.6 108.6

3M -96.9 -48.1 -74.1 -75.5

6M -65.6 -49.6 -60.5 -60.3

9M -64.8 -47.1 -43.7 -44.7

1Y -61.0 -44.6 -40.5 -43.5

3Y -37.6 -29.9 -28.5 -32.0

5Y -24.0 -27.0 -14.4 -16.6

7Y -14.7 -13.6 -10.2 -12.2

10Y -5.0 0.6 -0.5 -0.5

15Y -5.4 -1.9 -1.8 -1.8

30Y -4.4 0.1 -3.4 ------

平均（不含

隔夜收益率） -38.0 -26.1 -27.8 -31.9

數據來源：中央結算公司

（二）信用利差有所擴大

近期信用利差持續擴大，或表明近期市場投資者對信用風險的憂慮情緒上升。發生在2014年1月份的中誠信托“誠至金開1號”信托計劃兌付危機，雖然最終以到期兌付結束，但其中暴露出的問題又一次引發了市場對信用違約風險的高度關注。

圖3 2013年以來銀行間中短期票據（AAA和AA）1年期收益率走勢圖

（三）中債—綜合凈價指數止跌回升

1月份，中債—綜合凈價指數結束了自2013年6月份以來的下挫走勢，止跌回升。全月來看，中債—綜合凈價指數從上月末的96.07點上漲到本月末的96.66點，漲幅0.61%。中債—綜合財富指數從上月末的145.89點漲至本月末的147.31點，漲幅0.97%。

債券市場發行情況

1月份，全國債券市場新發債券254只，發行總量為4043.30億元，同比下降28.68%。其中，在中央結算公司登記新發債68只，發行量共計2293.78億元，占債券市場發行總量的56.73%；上海清算所登記新發債券138只，發行量共計1642.20億元，占債券市場發行總量的40.62%；交易所新發行債券共計48只，發行量107.32億元，占債券市場發行總量的2.65%。

表3 2014年1月全市場發行情況（按托管場所）

發行量 發行只數

本月發行量（億元） 本月發行量占比（%） 上年同期發行量（億元） 本年累計

（億元） 本月

（只） 本月發行只數占比（%） 本年累計（只）

全市場 4043.30 100 5264.68 4043.30 254 100 254

其中：中央結算公司登記托管的債券 2293.78 56.73 3913.2 2293.78 68 26.77 68

上清所登記托管的債券 1642.20 40.62 1188.96 1642.20 138 54.33 138

短期融資券 434.00 10.73 493.00 434.00 40 15.75 40

超短期融資券 330.50 8.17 426.00 330.50 12 4.72 12

中期票據 127.50 3.15 0 127.50 14 5.51 14

區域集優中小企業集合票據 0 0 23.96 0 0 0 0

非公開定向債務融資工具 354.20 8.76 0 354.20 47 18.50 47

金融企業短期融資券 376.00 9.30 246.00 376.00 22 8.66 22

非金融企業資產支持票據 20.00 0.49 0 20.00 3 1.18 3

信貸資產支持證券 0 0 0 0 0 0 0

資產管理公司金融債 0 0 0 0 0 0 0

政府支持機構債券 0 0 0 0 0 0 0

中證登登記托管的債券 107.32 2.65 162.52 107.32 48 18.90 48

公司債 65.07 1.61 147.10 65.07 10 3.94 10

可轉債 0 0 0 0 0 0 0

分離式可轉債 0 0 0 0 0 0 0

中小企業私募債 42.25 1.04 15.42 42.25 38 14.96 38

數據來源：中央結算公司、中證登、上海清算所、Wind資訊和財匯

債券市場存量結構

1月末，全國債券市場總托管量達到29.69萬億元，環比增加0.12%，同比增加13.12%。其中，在中央結算公司托管的債券總量為25.94萬億元，占全市場托管量的87.35%，同比增加8.60%；上海清算所托管總量為2.70萬億元，占全市場托管量的9.08%，同比增加49.75%；中國證券登記結算有限責任公司托管總量為1.06萬億元，占全市場托管量的3.56%，同比增加87.64%。

表4 2014年1月全市場余額情況（按托管場所）

余額（億元） 本月占比（%） 上年同期余額（億元） 托管只數（只） 本月占比（%）

全市場 296904.37 100.00 262464.98 7251 100

其中：中央結算公司登記托管的債券 259360.75 87.35 238821.05 4261 59

上清所登記托管的債券 26959.12 9.08 18003.19 2090 28.82

短期融資券 8231.20 2.77 8612.47 833 11.49

超短期融資券 4684.50 1.58 3767.00 126 1.74

中期票據 2643.60 0.89 0.00 208 2.87

區域集優中小企業集合票據 99.26 0.03 66.60 43 0.59

非公開定向債務融資工具 9690.48 3.26 4874.80 776 10.70

金融企業短期融資券 863.70 0.29 446.00 50 0.69

非金融企業資產支持票據 116.30 0.04 57.00 32 0.44

信貸資產支持證券 160.08 0.05 179.32 18 0.25

資產管理公司金融債 220.00 0.07 0.00 4 0.06

政府支持機構債券 250.00 0.08 0.00

中證登登記托管的債券 10584.50 3.56 5640.74 900 12.41

公司債 7971.76 2.68 5531.29 520 7.17

可轉債 1605.58 0.54 0.00 27 0.37

分離式可轉債 575.85 0.19 0.00 8 0.11

中小企業私募債 431.31 0.15 109.45 345 4.76

數據來源：中央結算公司、上海清算所、Wind資訊和財匯

債券市場交易結算

1月份，全國債券市場22個交易日共發生交易結算20.78萬億元，同比減少23.62%。其中，在中央結算公司登記的交易結算量共計13.86萬億元，占全市場交易結算量的66.73%，同比減少35.47%；在上海清算所發生的交易結算量共計0.66萬億元，占全市場交易結算量的3.18%，同比減少63.09%；交易所成交共計6.25萬億元，占全市場交易結算量的30.09%，同比增加59.23%。

1月份，中央結算公司的交易結算量同比減少24%；交易筆數（不含柜臺）為65452筆，同比減少27.97%；日均結算量6301.76億元，同比減少35.47%；日均結算筆數2975筆，同比減少27.97%。

表5 2014年1月全市場交易結算情況（按市場）

結算量

結算筆數

本月（億元） 本月結算量占比（%） 上年同期（億元） 本年累計（億元） 本年結算量占比（%） 本月（筆） 本年累計（筆）

全市場 207761.92 100.00 272027.21 207761.92 100.00

其中： 中央結算公司小計 138640.24 66.73 214851.03 138640.24 66.73 73251 73251

銀行間 138638.79 66.73 214850.22 138638.79 66.73 65452 65452

柜臺 1.45 0 0.81 1.45 0 7799 7799

上清所小計 6614.25 3.18 17921.14 6614.25 3.18 7858 7858

現券交易 2561.17 1.23 11770.4 2561.17 1.23 4124 4124

回購交易 4053.08 1.95 6150.74 4053.08 1.95 3734 3734

交易所小計 62507.43 30.09 39255.04 62507.43 30.09

現券交易 653.68 0.31 960.57 653.68 0.31

回購交易 61853.75 29.77 38294.47 61853.75 29.77

數據來源：中央結算公司、上海清算所、Wind資訊和財匯

（1）1月份，中央結算公司登記債券的現券交易結算量達16175.03億元，比上月減少1000.01億元，環比減少5.82%。從交易活躍程度講，1月活躍的機構類型包括城市商業銀行、全國性商業銀行、外資銀行和農村商業銀行，交易量分別達6477.01億元、6465.59億元、4422.80億元和3800.02億元。從債券機構買賣凈額的角度講，保險機構和基金公司主要為現券的凈賣出方，凈賣出量分別達到2821.47億元和1267.64億元；而商業銀行和非銀行金融機構則表現為現券債券的凈買入，凈買入量分別為5675.58億元和597.97億元。

（2）從中央結算公司登記債券的換手率來看，1月份平均換手率是3.94%。其中，較為活躍的債券包括中期票據、企業債和政策性銀行債，本月換手率分別為12.84%、10.74%和8.20%。

表6 2014年1月各券種換手率 （單位：%）

券種 1月 去年同期 與去年同期相比活躍度增加 本年累計

記賬式國債 2.91 10.37 -7.46 2.91

地方政府債 0.20 5.42 -5.22 0.20

央行票據 0.37 9.36 -8.99 0.37

政策性銀行債 8.20 29.98 -21.78 8.20

政府支持機構債 5.35 6.54 -1.19 5.35

商業銀行債券 1.04 4.06 -3.02 1.04

非銀行金融機構債 0.85 4.11 -3.26 0.85

企業債 10.74 56.82 -46.08 10.74

中期票據 12.84 87.19 -74.35 12.84

集合票據 4.73 25.99 -21.26 4.73

國際機構債券 0 144.00 -144.00 0

資產支持證券 0 0 0 0

平均 3.94 31.99 -28.05 3.94

注：1.換手率=當月現券交易結算量/月末托管量×100%；

2.政府支持機構債券：目前包括匯金公司發行的債券、2013年以來鐵路總公司發行的債券以及原鐵道部發行的所有債券。

數據來源：中央結算公司

（3）1月份，中央結算公司登記債券的質押式回購交易結算量為116981.06億元，較上月減少23340.38億元，環比下降16.63%，同比減少17.01%。買斷式回購交易結算量為5482.71億元，較上月減少1924.45億元，環比下降25.99%，同比增加30.34%。