霍華德·馬克斯：市場是否有效？

陳予燕

橡樹資本董事長兼聯合創始人霍華德·馬克斯1月16日在最新的備忘錄中提到，寫作的另一個靈感來自瑞士信貸邁克爾·莫布森（Michael Mauboussin）的一份報告《α和技能的悖論》。

“莫布森接著主要談論運氣和技巧在事物變化中的相對重要性。但對我來說，他的話最重要的是引發了關于市場是否有效的沉思。在撲克游戲中贏得比賽的最簡單方法是，玩別人犯過錯誤的簡單游戲。同樣，投資成功最簡單的方法就是在低效的市場中堅持。”

運氣和效率

在這里我假設有效市場的存在：成千上萬聰明的、會使用電腦的、客觀的、冷靜不受情緒左右的、上進心強的、能吃苦耐勞的投資者，他們花費大量的時間尋找有關資產的信息并分析它們對于價值的意義。出于這個原因，所有的可得信息會很快被納入到市場價格體系。這就會導致每項資產的市場價格準確反映其內在價值，因此，投資者能享受與風險相匹配的收益：不多也不少。由于資產定價的不合理導致的“超額收益”或“免費的午餐”的情況存在再也不會出現，即市場不再“低效”。這樣的話，沒有任何個人能夠展現出卓越的投資技能（即“α，阿爾法”）。即使有些人有足夠的智慧來利用定價錯誤，市場也不存在讓他們有機可乘的錯誤。其結果是，沒有人能戰勝市場。

我認為對市場有效性的測試是雙重的：如果市場是有效的，（a）單一市場的風險調整后回報不會比其他任何市場更好或者更糟；（b）在風險調整方面沒有投資者能戰勝其他人。換句話說，就是沒有跑贏大盤的機會。在一個有效的市場，如同瑞士手表——運氣不起任何作用。

市場是否有效？

我一直認為有效市場假說之后的推理是絕對可靠和令人信服的，它極大地影響了我的思維。

在有效市場中，成千上萬的人都在努力尋找優秀投資標的，避免劣質投資標的。一旦他們發現了便宜貨的信息，就會去購買，這促使價格上升，潛在的超額收益就會消失。同樣，如果他們發現某個資產價格過高，就會賣掉或者做空，價格就會下降，其預期收益就會降低。我認為，期望聰明的市場參與者在減少不當定價行為方面有所作為意義很大。

作為一個假設，有效市場理論是令人信服的。但在現實中是否有意義呢？答案就在于，假設只是基于設定好的前提。

我相信很多市場都是相當有效率的。但我也相信，有些市場是低效的。不是每個人都知道或者了解，這使人們在投資上猶豫不決。一些人可能覺得太冒險了，而一些市場參與者可能有更好的合法的信息來源。因此，在一個低效的市場中，有些投資者更有優勢，或者說運氣，因為市場定價往往是錯誤的，一些投資者的業績就會比其他投資者更好。

最后，我認為沒有市場是完全有效的。在市場有效性假設中：市場參與者必須是客觀的，且不受情緒左右的。先不管市場，很少投資者可以通過這項測試。多少人能冷靜到能在一個快速上升的泡沫中拒絕買入，或在資產價格逐漸走向零的表象上拒絕賣出？

如果我們完全忽略了理論，我們可能會犯大錯誤。我們可能會自欺欺人地認為，我們比其他人懂得都多，通常情況下都會擊敗市場中的多數人。但是，完全相信理論，我們就會把所有的事情交給計算機來做，錯失熟練的個人所做的貢獻。

不要指望市場會定期為你提供免費午餐，但我覺得可以假設市場是有效的。一些人認為市場被低估的投資機會很多，只是沒有人足夠聰明到能夠發現并追逐這樣的投資機會；那么，持有這種觀點的人應該承擔舉證責任。懷疑贈品的存在總比期待尚未被賞識的便宜貨更安全。

但重要的是，有效市場不應被視為是普遍適用的，而是布魯斯·卡什（Bruce Karsh）所說的“可予駁回的推定”（rebuttable presumption）。你可以把它當作一般規律，但其適用性在個別情況是不成立的。低效的可能性不應被忽略。

在這個問題上流傳著一個古老的故事，金融理論教授和他的一名學生在校園散步。學生說：“看！教授，地面上是不是有10美元？”教授回答：“地上是不可能有10美元的！如果有，別人早都撿起來了。”說完教授轉身走開了。學生把它撿起來買啤酒喝了。

我的低效市場投資歷史

在1978年我是很幸運的，花旗銀行讓我為經紀公司培基證券（Bache）管理一個組合，他們要發行一種高收益債券共同基金。這是我第一次享受到免費的午餐。當然，后續有很多這樣的機會。

35年前，這種高收益債券市場就是低效市場的一個典型例子。它鮮為人知，很少被研究。它的歷史表現很少被報道。沒有集中交易，價格上也沒有公開的數據，很少有專業投資者對它進行投資。最重要的是，投資高收益債券被視為很不體面，并被認為是錯誤的。我永遠不會忘記穆迪對B級債券的定義：“不具有值得投資的特性。”出于這個原因，大多數機構對高收益債券都有政策限制，投資被限定在“A級或更好”或者“BBB級或更好”。而且，它們被稱作“垃圾債券”。就像故事中的金融學教授，大多數投資者對它們嗤之以鼻。

當時，高收益債券備受歧視，被嚴重低估，并被大部分投資者拋棄。因此和其應有的風險相比，其收益空間就顯得異常巨大。我是怎么知道的？首先，經證明，作為風險補償的收益率差已經過大；其次，在長期投資方面，債券的表現優于其他形式的固定收益投資；最后，謝爾頓·斯通（Sheldon Stone）管理我們的投資組合長達28年，他已經能夠計算出風險調整后的凈回報。高收益債券為橡樹資本此后的成功和許多后續舉措提供了基礎。

10年后的1988年，謝爾頓和我贊同布魯斯·卡什的提議。我們組建第一個不良債券基金，布魯斯聘請了理查德·馬森（Richard Masson）一起工作。有什么能比已破產或者極有可能破產的公司遺留下的債務更可怕的嗎？主流金融機構從不投資不良債券，也不給不良債務提供資金，這給我們留下了一個開放公平的競爭環境。布魯斯統計，自成立以來的稅前年平均回報率達23%（稅后17.5%），還不算杠桿收益，這就意味著低效市場的存在。而且，連續25年投資350億美元，他都贏得類似水平的回報，這難道不是運氣？

這些市場以及橡樹資本進入的其他市場，多年以來都是低效的。信息、基礎設施以及理解和競爭的缺乏為我們創造了很多發現便宜貨的機會，并為我們的客戶提供了豐厚的回報。

低效的持久性

假設市場是有效的，那么市場就可以變得更為有效。簡而言之，隨著時間的推移，勤奮投資者的行為會使便宜貨不復存在。雖然一開始便宜貨是存在的，其持有人將會享有優異的風險調整后回報，其他投資者會去留意、研究，這會導致價格不斷地上升，從而使其不再具有超額收益的潛力。如果低效是由不發達的市場基礎設施造成的，你可以通過集中交易、提價申報、業績數據和顧問等來提高市場效率。

市場需要存在一定程度的失靈，這樣，投資者就能夠找到便宜貨，享受超額收益。但市場也需要更大程度上的失靈，讓一些投資者的成功不被每一位投資者注意到而被仿效，因此，便宜貨就會持續存在。通常，免費的午餐臺總會被洗劫一空的。

很難證明市場是有效的還是無效的。學者們認為，需要幾十年的數據才能得到具有“統計意義”的結論，但到幾十年之后，環境很可能已經改變。

如果投資者永遠客觀、理性，那么市場就永久有效。換句話說，有效市場是不可能存在的，如果這種不可能性成為現實，個人技能和運氣將繼續扮演非常重要的角色。endprint