拐點投資，機會無限

克里斯托弗·懷特

由于投資者擔心 E-trade公司的資產負債狀況，其股價在2007年下半年暴跌80%。E-trade從Citadel投資集團得到25.5億美元的現金注入后，公司股價持續下跌，難道是市場錯了嗎？

芝加哥財務咨詢公司 Kaufman Hall的副總裁阿努·鑫海（Anu Singh）表示，E-trade的問題并非市場預料得那么糟糕，而且通過Citadel的現金注入，問題就可以輕易得以解決。在鑫海看來，E-trade是一個典型的例子，市場對公司困境做出了過度的反應，導致股價未能反映基本面。

紐約Crystal股票研究機構的德布·費卡思（Debra Fiakas）表示，E-trade的經驗表明了為什么投資于拐點公司是創造強勁投資回報的沃土。她表示，對小盤股來說尤其如此，因為“小公司通常處于發展階段，管理層有時做出錯誤的決策會使公司陷入困境”。

把握契機

投資于拐點公司時，投資者首先要了解的是公司的管理層、現金和資本結構，例如，曾經將公司置于困境的管理團隊是否已經更換？更換管理團隊是必要的，但是投資者需要知道新的管理層是否有良好的歷史業績和領導能力，如激勵別人的能力、此前在競爭對手公司任職期間的工作做法是否效率最高，如果具備這些條件，意味著公司有望很快會好轉。

隨之而來的問題是，聘請一個能使公司扭轉乾坤的專家是否為上策？因為，圍繞其首席執政官阿蘭·頓蘭譜（Al Dunlap）的種種爭議，至今人們對斯科特紙業（Scott Paper）仍然記憶猶新。企業轉機經營顧問、哈佛商學院教授斯坦特·吉爾森（Stuarnt Gilson）認為，頓蘭譜因為在斯科特紙業任期內大規模裁員而成為眾矢之的；但是，當時斯科特紙業管理團隊已經決定進行裁員，并且發現從外部聘請一個對公司員工尚未有深厚感情的經理進行裁員更容易進行。吉爾森認為，頓蘭譜在斯科特的管理是有效的，該公司的股價幾乎翻番。

Crystal資本公司的中端市場經理科林·克洛斯（Colin Cross）表示：“一個優秀的經理能夠在健康的環境中經營，但是，救公司于水火之中需要的是不同的技能。”前不久，克洛斯剛剛從美國企業轉機經營協會（Turnaround Management Association）主席的位子上退下來。

至于現金，克洛斯認為應該了解公司在未來3-12個月內獲得貸款的額度。畢竟，公司一旦資金枯竭，下一步就可能破產，那么對于目前的股東來說無疑是滅頂之災。

鑫海也注重現金，包括公司的現金流量、庫存現金和現金/負債比例。“保健品行業每天的庫存現金量都會非常大，”他表示，“如果從明天起收入來源被切斷，公司能持續經營多久呢？了解公司能走多遠，以及有多少種選擇可以幫助公司渡過困境是至關重要的。”

鑫海關注的焦點還包括公司是否有足夠的現金應付那些堅持要求現金償還的債權人。“如果債權人試圖根據契約或者違約條款要求公司償還現金，”他問道，“公司是否有足夠的現金去解除他們的擔憂，同時保證充足的日常運營資本？”

至于資本結構，處于困境中的公司可能有多種債務（優先債務、次級債務、無擔保債務等），因此，如果任何一個債權人開始懷疑公司的償債能力，再造公司資產負債表就會非常困難。鑫海和吉爾森也都關注公司資本結構的復雜程度，吉爾森表示：“當公司的資本結構一團糟時，很難在各利益關系方之間——尤其是在債權人中形成共識。”而鑫海則關注債權人和管理層能否就所需要采取的行動達成一致。

最后，吉爾森堅持認為，通常情況下，相對于那些股價主要依靠收入增長的情形，市場對涉及削減成本的企業改組反應更為積極。

定量和定性

大部分專家是通過研究公司的財務狀況尋求轉機機會，財務比率可以幫助他們辨認公司的困境從何開始。鑫海表示：“通常，在剛開始出現困境時，為使公司能絕路逢生，公司已用大部分的現金來渡過困境，并且使盡渾身解數來應對債權人。”他分析杠桿和現金比率就是為了獲取相關的信息。

費卡思注重的是公司將銷售轉變成現金流的效率。如果應收賬款增速高于銷售增速，公司就存在收回賬款的問題，因為庫存激增意味著產品在市場上的地位岌岌可危。費卡思也通過檢索數據庫尋找高市盈率的公司，因為高市盈率可能意味著公司已經扭虧為盈。

由于克洛斯強調資信狀況，因此他非常關注運營資本的組成，他會衡量公司獲得貸款的能力，并且評估公司在貸款人中的聲望。

例如，高流動比率（流動資產/流動負債）可以幫助公司獲得額外的流動性；此外，如果公司應付賬款周轉天數比競爭對手短，那么貸款人可能愿意繼續提供貸款，但是，克洛斯指出：“如果應付賬款超出行業一般水平，那么貸款人可能停止發放貸款。”

而吉爾森關注的是勞動力成本、人均銷售額和“銷售、一般管理費用”（SGA）占銷售額的比例，因為他想了解公司的成本結構是否太高。

但是，他也表示：“單獨任何一項比率都不能反映公司的整體情況。”每個比率的重要性取決于行業和公司所面臨問題的性質，而且只能在一定的背景下去理解。而且，數據會對分析過程形成制約。“數據就像交通警察，如果你沖昏頭腦而加速，警察會制止你。”他說道。

費卡思對于頻繁出現在小公司財務報表中的審計警告“存在擔憂”通常不屑一顧，他認為，這些警告大多不過是陳腐的免責條款，這些條款在公司狀況好轉后仍會持續很長時間。

鑫海也同意審計警告通常是基于歷史事實的，而沒有太大的預測價值。他傾向于進行盈利能力分析（分析公司的客戶賬目來決定是否值得投資）。他指出：“表現不佳的公司通常發現最重要的兩三個客戶恰恰是最不該與之做生意的客戶。”因為大客戶有能力與公司討價還價，并迫使公司提供優惠的條款，結果往往成為公司不盈利的洼地。

克洛斯關注的是公司是否具有可防御的市場地位，例如高進入門檻或者公司提供的某種特殊產品能使它迅速扭轉經營狀況。同時，他也關注公司是否具有嚴密的內部控制，以將公司出現會計違規的可能性降至最低。

在美國企業轉機經營協會頒布的“最佳轉機企業獎”獲獎企業中，一個持續的主題是員工對企業轉機經營計劃的支持。克洛斯表示，通常的做法是企業經理開誠布公、實事求是地同員工進行交流。“這種情況下，員工會承認問題并承擔責任，這對于公司扭轉經營是至關重要的因素之一。”

估值與擇時

毋庸置疑，對一個沒有收益、沒有可計算市盈率并且未來現金流有巨大不確定性的公司進行估值是一種挑戰，因為可能出現多個不同的估值結果。

吉爾森認為，其中一種方法是看企業價值，扣除負債后就可以得出公司的股本價值。當市盈率倍數為負時，企業價值/利潤的比率可能是正的。對剛起步的公司進行估值采用的是類似的方法。這種情況下，分析師會尋找公司的拐點，在該點上，公司現金流或者息稅折舊攤銷前收益（EBITDA）由負轉正，雖然按照通用會計準則（GAAP）計算公司的收益仍為負值。

吉爾森、鑫海和克洛斯同時也都關注同行業中的可比公司，他們將困境中的公司看做健康的公司，依據產能（如每座位飛行千米數、員工人數、醫院床位）進行折算，從而發現問題所在。克洛斯認為，這種方法可以揭示公司恢復正常時盈利能夠達到多少。

那么，投資者如何抄底處于困境中的公司呢？最好是觀察公司狀況是否真的有所好轉，這種方法要求投資者在公司執行恢復重建計劃時等待幾個季度。當然，其風險是持觀望態度的投資者可能錯過一些股價上漲的收益。

一筆投資發生很長時間后可能仍然是“死錢”。費卡思的做法是，一直等到市場開始意識到公司開始恢復時才進入。“你必須非常注意歷史交易模式，因為股價中包含了一定的情緒。”她說道：“阻力位很難突破，投資者想看到公司狀況改善的證據。”可能要經過幾個季度的持續改善，投資者信心才能恢復，股價會再次上漲。

歸根結底，扭轉公司經營狀況類似于管理企業的其他方面。“你不能在每種情況下都機械地做同樣的事情。”吉爾森表示。

因此，人們發現投資于正在出現轉機的公司并非一門精確的科學，這一點并不足為奇。但是，分析師應該具有投資于此類公司的一定技能水平，或者干脆把這種技能留給顧問們去研究。此外，正如E-trade所顯示的那樣，不管是誰做分析，投資于出現拐點的公司幾乎都不太可能會立竿見影地獲得收益。endprint