傭金寶：券商業(yè)余額寶

劉鏈

就在近期人們對余額寶的爭論甚囂塵上之時，又一具有互聯(lián)網(wǎng)基因的“寶”橫空出世，只不過這一次它誕生于證券業(yè)。

2月20日，國金證券正式推出“傭金寶”，該產品具有“萬二開戶”（通過個人電腦終端及手機終端為投資者提供7×24小時網(wǎng)上開戶，交易傭金統(tǒng)一為萬分之二（含規(guī)費），大致就是零傭金）、“保證金增值”（為股票賬戶保證金余額提供理財服務，預期收益率是活期儲蓄利率的10倍以上）和“高品質咨詢”三大特點。

這是國金證券與騰訊戰(zhàn)略合作后向互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的實質一步。據(jù)了解，此次國金證券率先推出的是騰訊財經(jīng)的開戶鏈接，后續(xù)在移動端與自選股APP及微信層面的合作應該會很快跟上。

傭金率市場本身就是充分競爭的市場，選擇在此領域開辟戰(zhàn)場使中國的互聯(lián)網(wǎng)券商更具顛覆性：首先，中國股票市場個人投資者占比更高（一般來說，機構投資者是服務敏感型，個人投資者是價格敏感型）；其次，海外的傳統(tǒng)金融企業(yè)市場化程度較高，美林在上世紀70年代就推出了CMA（現(xiàn)金管理賬戶），留給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的效率改善和產品創(chuàng)新空間相對較小，而中國留給互聯(lián)網(wǎng)去顛覆的空間更大。

打通賬戶是核心

傭金寶成為國內首個完全意義上的網(wǎng)絡經(jīng)紀產品，將對經(jīng)紀業(yè)務的傭金率產生巨大沖擊。目前綜合考慮交易所和監(jiān)管層的相關費用（規(guī)費）以及稅收費用，網(wǎng)絡交易的成本在0.018%-0.02%，因此萬分之二的傭金費率幾乎沒有利潤空間。因此，客觀而言，此次傭金寶推出的節(jié)奏之快、費率之低超出市場預期。

傭金寶在降低經(jīng)紀傭金費率的同時，推出對客戶的保證金理財，并宣稱客戶將享受儲蓄存款10倍以上的收益，實際上這一理財方案并非新型的理財產品。從2012年4月信達證券推出現(xiàn)金寶理財計劃以來，各券商紛紛開展對客戶保證金存款的理財產品計劃。截至2013年底，已有30余家券商推出此類產品，上市券商除太平洋和山西證券外均推出保證金理財計劃。

保證金產品的預期收益率多在3%-5%之間，遠高于原有的活期存款利率，有利于增強客戶粘性。證券公司的盈利模式，多為管理費+收益分成，通常管理費為0.7%左右，而當產品收益率高于特定值時，證券公司將提取30%分成。已在傭金寶開戶的客戶表示，傭金寶產品的收益率在3.8%左右，基本與現(xiàn)有的該類理財計劃收益率相符，因此，傭金寶對保證金管理方式的變化，并不會對證券公司整體收入產生顯著影響。

2013年，證券公司保證金規(guī)模平均約6000億元，預計全行業(yè)利息凈收入約170億元，其中官方公布融資融券帶來的利息收入為186億元，考慮發(fā)債等資金成本后，預計融資融券的凈利息收入至少是110億-120億元，這意味著保證金的息差收入不會超過50億元，這表明由于證券公司大幅推廣保證金類產品，保證金的息差已經(jīng)不足1%（當然部分收入也轉換為資產管理收入），傭金寶對保證金息差收入的沖擊相應較小。

既然傭金寶對行業(yè)和保證金息差收入的影響較小，那么它的意義究竟何在呢？最值得期待的是打通了騰訊和國金的賬戶體系，即經(jīng)過實名認證的騰訊客戶可以直接成為國金客戶買賣股票。

打通賬戶體系的合作方式肯定需要證監(jiān)會許可，但余額寶已有這樣的先例（購買基金不需要新開基金賬戶），此外還需要上交所放開指定交易。賬戶體系一旦打通，將極大提高騰訊客戶轉為國金客戶的轉化率，目前騰訊約是國金客戶的3000倍。如此看來，雙方合作的意圖明顯，國金是A股在騰訊產業(yè)投資鏈條中的稀缺金融標的，而國金則希望傭金寶能復制余額寶的模式，成為券商業(yè)中的“天弘基金”。

券商應對傭金下滑

盡管傭金寶推出尚不足一周，但對客戶的潛在影響已初露端倪。

目前，根據(jù)券商反饋的信息，從客戶類型上看，要求降傭的多為普通交易賬戶，融資融券客戶和購買固定收益類產品的客戶相對較少；從客戶規(guī)模上看，由于大客戶的整體傭金率已降至萬分之五以下，并有附加服務，相對比較穩(wěn)定，要求轉戶和降傭的多為散戶；從客戶特征看，并沒有明顯的年齡特征。盡管40歲以上的客戶對互聯(lián)網(wǎng)的熟悉度不如年輕人，但受年輕家人影響較大；另外很多券商用微信服務客戶，群里一個人冒泡就帶動一群人共同反應。

對此，券商的態(tài)度是堅決挽留客戶，寧可降傭也不轉戶。客戶是證券營業(yè)部生存的基礎，營業(yè)部的底線是留住客戶，不惜降傭。因為只有留住客戶，才有未來通過理財和創(chuàng)新獲得收益的機會。

而傭金下降幅度具有區(qū)域差異：邊遠地區(qū)和價格競爭不激烈的二線城市降到萬分之五，價格競爭激烈的二線和一線城市降到萬分之三，上海則是直接降到萬分之二。

精細化服務的大客戶對傭金不敏感，但對理財產品收益率相對敏感。深圳某營業(yè)部500萬-600萬元保證金的大客戶占比90%，而且大客戶傭金已降至萬分之五。大客戶考慮傭金與服務的匹配程度，沒有主動提出降傭。但這部分客戶對短期理財?shù)氖找媛时容^敏感，如果互聯(lián)網(wǎng)券商能夠提供收益率更高的保證金理財產品，將帶來這部分客戶的分流。

因此，出售持續(xù)賺錢的自主開發(fā)的理財產品，是黏住客戶的有效方式。江蘇無錫某營業(yè)部收入中只有50%來自通道業(yè)務，17%來自融資融券業(yè)務，其他則來自投顧的增值服務。由于擁有自主的量化產品設計團隊，該營業(yè)部可以獲得穩(wěn)定的量化產品超額收益。多元化的收入結構降低了傭金價格戰(zhàn)的沖擊。

不過，傭金寶的影響程度遠超銀證通。銀證通時代，國信證券將傭金從千分之三降到千分之一，采取的是人拉人的策略。而此次“傭金寶”萬分之二傭金的影響是通過互聯(lián)網(wǎng)傳播，呈現(xiàn)病毒式蔓延，傳播速度和手段都非同尋常。人海戰(zhàn)術的時代已經(jīng)過去，專業(yè)化的時代到來了，但專業(yè)化如何去做尚不明朗。

目前來看，負面影響的路徑可能將由傭金敏感型向服務敏感型客戶過渡。受影響的主要是傭金敏感型客戶和新增開戶，客戶省的主要是交易傭金，未來隨著網(wǎng)絡服務的升級，標準化的咨詢服務也將被搬到網(wǎng)上，相應地影響范圍將擴散到服務敏感型客戶。“一碼通”的推行將加速保證金向互聯(lián)網(wǎng)券商的轉化。

沖擊倒逼轉型

傭金寶的到來對證券業(yè)而言，是業(yè)務轉型過程“破”的開端，而在傭金率下調后，證券業(yè)如何積極轉型，加速優(yōu)化資產負債及業(yè)務結構更重要。雖然國內目前的互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境已與美國網(wǎng)絡經(jīng)紀開始時的環(huán)境有所差異，但通過分析對比，美國證券業(yè)面臨經(jīng)紀業(yè)務遭遇沖擊時的轉型思路和模式，可對證券業(yè)破后重立的經(jīng)營形態(tài)有較清晰的認識。

美國的證券經(jīng)紀業(yè)務經(jīng)歷過兩次傭金價格戰(zhàn)，第一次是1975年美國經(jīng)紀傭金實行協(xié)商傭金制度，放開對傭金的管制，催生了以嘉信為代表的折扣經(jīng)紀商；第二次是20世紀90年代中期，互聯(lián)網(wǎng)技術的快速發(fā)展使交易方式更加便捷，產生了一批如Etrade的純網(wǎng)絡經(jīng)紀商。

兩次傭金價格戰(zhàn)對經(jīng)紀業(yè)務的傭金均產生顯著的影響。第一次，傭金率由1976年的0.73%下降至1987年的0.25%，下降0.48個百分點；第二次傭金率由1992年的0.23%下降至1999年的0.08%，下降0.15個百分點。

那么，在遭受沖擊后，如何盡快轉型，獲取持續(xù)成長的盈利模式？由通道到提供專業(yè)化、市場化的服務是券商轉型的必由之路。

從美國券商行業(yè)1976年-2010年的收入結構（剔除2008年）可以看出，各業(yè)務隨著經(jīng)濟、政策等環(huán)境的變化，收入貢獻“各領風騷數(shù)十年”：1976年-1982年，傳統(tǒng)的經(jīng)紀業(yè)務占比逐漸下滑，但仍是最大收入來源；80年代初-90年代初，自營業(yè)務和投行、并購顧問業(yè)務收入占比提升，一度超過經(jīng)紀部門貢獻度；1990年至今，券商各業(yè)務貢獻趨于均衡，同時資產管理業(yè)務和利差收入貢獻呈上升態(tài)勢。

就證券公司個體而言，國外在網(wǎng)絡經(jīng)紀時期，產生嘉信、Etrade和美林為代表的三大經(jīng)營模式，分別針對不同客戶群體，提供差異化、個性化的服務，從而成功轉型。

雖然傭金戰(zhàn)持續(xù)多年，但中國券商創(chuàng)新和轉型步伐緩慢。隨著網(wǎng)絡金融時代不期而至，傭金收入將會以意想不到的速度大幅縮水，傳統(tǒng)券商必然面臨痛苦的戰(zhàn)略選擇：要么重塑商業(yè)模式，降低成本，走網(wǎng)絡經(jīng)紀商之路；要么忍受微利或虧損，逐步建立高端服務體系，等待行業(yè)復蘇。endprint