資金鏈無憂 銷售額下降15%方遇困難

韓思怡

進入 2014年，房地產行業銷售增速下降的預期越加濃重，市場對房地產及相關行業信用風險暴露的擔憂不斷加強，同時對整個房地產行業拐點的到來時間也頗有爭議。

對于如何看待2014年的地產行業，我們需要回答以下三個問題：行業是否有嚴重的資金缺口，是否有企業因此而無法支持剛性支出？行業內哪些類型的公司資金余缺狀況最好，哪些最差？地產行業資金余缺的拐點短期會不會到來，在何種情況到來？

我們的研究結論是：第一，拐點尚早，2014年行業的資金余缺狀況略低于2013年，但整體資金余缺仍然有2.34萬億元，與2009、2010年相當；第二，從上市房企來看，以再投資比率判斷資金余缺狀況，從好到壞依次是：中型房企>上市房企總體>大型房企>小型房企；第三，近三年不會遇到資金余缺拐點，在我們的核心假設前提下，以2014-2016近三年來看，銷售分別下降15%、14%和11%才會遇到資金拐點，出現這種情況的可能性較小。

行業資金余缺：

資金有余、生存無憂

對于資金余缺的分析框架，可歸納為一個公式：資金余缺=現金流入-剛性流出，其中現金流入包括：銷售回款、銀行開發貸款、信托融資、債券融資等；剛性流出包括土地款支出、工程款支出、貸款本息償還、信托本息償還、債券本息償還等；進一步的，我們將分析框架細化為：資金余缺=（銷售回款+銀行開發貸款+信托融資+債券融資）-（土地款支出+工程款支出+貸款本息償還+信托本息償還+債券本息償還）。

我們預計，2014年整體資金余缺為2.34萬億元，將略差于2013年的2.51萬億元，但并不會如外界所說的出現重大行業風險，我們預計其資金余缺水平將和2010年相當，處于相對較好的水平，全年行業資金流入9.92萬億元，剛性流出7.58萬億元，行業資金余缺2.34萬億元，較2013年低6.8%，但仍處于歷史較高水平，與2009年和2010年相當，遠高于2011年及2012年1萬億元左右的水平。可以說2014年談論資金余缺拐點尚早。

行業整體生存和適度發展無憂：1.銷售回款比重將下降，對外融資依賴度上升，新增貸款、信托增速下降，2014年是債券到期高峰。我們預計2013、2014年行業銷售回款占總體流入的比重將由2011、2012年的88%下降至86%左右，2014年預計新增貸款7880億元、新增信托4850億元，增速均有所下降；2014年是債券到期高峰，約439億元。2.未付土地款不足萬億，剛性支出償付壓力不大，雖然2013年土地市場火爆，但2013年末的未付土地款約0.99萬億元，相比于約5.7萬億元的工程款，比例并不大。其余各項融資償還本息約0.92萬億元，總體償付壓力可控。

上市房企資金余缺：

中型房企余缺狀況最好

我們將142家地產類上市公司，按照2012年末銷售回款的規模大小分為大、中、小型房地產企業，以便進行更細致的分析，其中，銷售回款在50億元以上的28家企業為大型房企，銷售回款10億元以上50億元以下的58家企業為中型房企，銷售回款在10億元以下的56 家企業為小型房企。

我們預計，2014年上市房企的資金余缺狀況將好于2013年，全年資金余缺將達到3163億元，其中資金流入18261億元，資金流出15098億元。

為了便于進行橫向比較，我們定義“再投資比率=當年資金余缺/當年資金流出”來衡量資金余缺狀況，當該比例越大則說明有更多的資金進行再投資，以促進進一步增長，我們也就認為其資金余缺狀況更好。

以再投資比率來判斷，2014年中型房企的余缺情況要遠遠好于上市公司總體，按照余缺狀況的好壞，依次排序是“中型房企>上市房企總體>大型房企>小型房企”。

其中，大型上市房企的資金余缺狀況微降。28家大型房企的資金余缺從絕對量上來講仍舊是比58家中型房企、56家小型房企要多，但是有兩個顯著變化：第一，其占行業總體余缺的比重在下降，從2011年的接近80%，降至如今的66%；而中型房企則從14%提升到30%；第二，其在投資比率從近年的情況來看都比中型企業要小。

但這種下降又伴隨著其銷售比重，也就是市場占有率的提升，其銷售比重從2011年的73%提升到76%，我們預計，大型房企由于自身發展的渴求要強于中型房企，且其投資實力較強，因此資金的持續剛性流出較多增長，也形成了其資金余缺狀況下降的局面，這種局面會持續下去。

無論從再投資比例還是資金余缺占比來看，中型房企的資金余缺要比大型和小型房企要好，其再投資比率從2011年之后逐年提升，從5.7%預計將提升到26.5%，同期，其資金余缺占所有上市公司的占比也從14%提升到了30%。

之所以中型房企的資金余缺情況越來越好，首先，投資支出彈性更大：中型房企保增長的壓力不大，不像大型房企無形中有收到行業地位的維持壓力，其對自己投資的支出彈性較足，以行業景氣不高的2012年為例，中型房企2012年房地產銷售增長27%，而因為對市場的擔憂，其土地款的支出大幅減少了20.95%；而同期，大型房企則增加了10.4%的土地支出。

其次，稅費支出比例更小：中型房企在費用控制，稅收繳納方面要優于大型企業，其稅費支出占剛性支出的比率一直比大型房企低接近兩個百分點，預計2014年其稅費支出剛性流出比為9.9%，而大型房企約為11.2%。

小型房企的資金余缺狀況是所有企業中最差的，預計其2014年的在投資比例僅15.6%，其資金余缺絕對量也最小，從統計情況來看其土地支出嚴重不足，分析原因主要有：1.受限于銷售規模的限制，整體余缺情況在絕對量上有天花板；2.拿地能力和意愿較弱，小型房企無論從能力和意愿來講，都最弱；3.受限于行業整體的增速下降，很多小型房企都在積極謀劃轉型，因此大部分僅僅在工程支出上保持增長，以進行存量的消化為主。

生存無憂，

銷售降15%才遇2014年資金拐點

我們預計，在信貸增速為0增長的極端情況下，2014-2016年要遇到資金余缺的拐點，行業銷售分別要下降15%、14%和11%，這與我們2014年銷售增長17%、15%和10%的預測相差甚遠，由此，我們認為短期發生資金拐點的情況可能性不大。

通過前面的分析來看，不管是行業整體還是上市公司，當期資金流入扣除剛性流出時，均有不少資金余額，行業生存和適度發展都可以得到有效支撐，我們認為，大面積資金鏈問題發生的概率不大，行業的資金拐點也不可能在近幾年發生。但同時，我們要注意到，小型房企的資金余缺情況是最差的，不排除有個別信用風險釋放的情況，但對行業整體影響不大。

此外，我們認為，及時出現行業資金拐點，也可以通過以下幾個方面進行防御，以保生存、促發展：1.再融資的放開。我們認為2014年及以后，行業調控思路的整體市場化轉向，再融資將不再受到嚴格限制，這一塊將成為行業資金來源的重要補充。2.融資模式的進一步創新。房地產私募基金、信托權益投資和REITs等都可能成為新的重要的融資來源，能很好的補充行業資金來源。3.主動壓縮投資。當行業判斷出現拐點時，房地產公司也可以迅速主動壓縮投資來維持生存，我們可以看到，剛性流出中，工程款和土地款占剛性流出的比例接近90%，企業可以完全通過壓縮投資來保生存。

在生存無憂、發展可期的情況下，我們認為市場對房地產行業的擔憂已經嚴重過度，投資者應當從過度擔憂中走出來，正常地看待行業的常規發展。