2014年“遠見杯”全球宏觀經濟預測春季年會回顧改革引領增長

廖宗魁+劉林

一年一度的“遠見杯”全球宏觀經濟預測春季年會于2月22日在北京千禧大酒店成功舉辦。

年會以“改革引領增長”為主題，各位專家圍繞“中國債務風險”、“底部之辯”、“高利率下的下行風險”、“金融開放與風險上升”和“中國改革決定性時刻”五個環節展開演講。會議期間還頒發了2013年度“遠見杯”全球宏觀經濟預測的15個獎項。

專家們就2014年中國經濟前景、面臨的主要風險和長期增長趨勢，發表了精辟的看法，提出了建設性的建議，并對大家期盼的改革問題展開了激辯。

債務，不可承受之重

2008年金融危機以后，中國地方債務規模迅速增長，非金融企業的債務率也超過國際警戒線水平，債務約束已經成為制約中國經濟增長的嚴重阻力。在債務問題鏈條中，哪一部分會最先被引爆？

任若恩（北京聯辦旗星公司首席經濟學家）：中國的債務問題在夏季可能會有一個集中的爆發，2014年債務問題的主角是非金融企業，最危險的是資源行業，比如煤炭、鋼貿行業。從債權人的角度看，信托的風險較大。

管清友（民生證券研究院副院長）：債務風險的爆發幾乎是不可避免，只是時間、形式和程度問題。在關注債務問題本身的同時，我們還應該關注與之相關的兩個層面的道德風險，一是地方官員的道德風險；二是金融業高管的道德風險。

雖然地方政府債務規模巨大，但也擁有很多的資產。在萬不得已的時候，地方政府可以通過資產來償還債務，這是否意味著，地方政府債務問題并沒有那么嚴重？對于目前的債務問題，有沒有破解的方法？比如，有人提出用金融部門的加杠桿來解決地方政府和企業的去杠桿。

賈康（財政部財政科學研究所所長）：違約風險當然需要高度關注，但在中國地方政府隱性負債為主的情況下，不到萬不得已不會出現實際的違約。現有一系列調節機制可以避免違約的出現。比如，可以做展期，只要可以付息，本金就可以往前滾動；還可以向上尋求援助，政府不會坐視出現震動很大的違約事件。

任若恩：出售資產確實是處理債務的一種方法，但它會受幾個方面的約束。一是那些公共事業、基礎設施從投資回報來看，算不得是優良資產，因為它提供不了良好的投資回報，它的現金流無法覆蓋本金和利息。二是并非所有的政府資產都可以出售。三是出售資產時的資產價格可能會非常令人失望。四是是否有一個好的市場機制可以出售資產。綜合來看，用變賣資產的方式解決債務問題往往是最后一招，也是不得已的一招。

中國已陷入了極大的困境，去杠桿和去產能共生，用加杠桿的方法并不能同時解決這兩個問題。有人建議用加杠桿的方式來減杠桿，他們認為中國現在非金融企業的杠桿很高，但金融業的杠桿不高，可以通過加金融的杠桿來減企業的杠桿。這走不通，也是非常危險的一種建議。

沒有太好的解決辦法，結果也必然是痛苦的。只能讓問題爆發出來，該違約的就要違約，該破產的就讓破產，該債務重組的就債務重組。直到債務的問題回到原點，才能開始下一個新的周期。

經濟底部之辯

經歷了過去10年的高增長之后，中國經濟已經下了一個臺階，未來經濟是否還會繼續下行？目前中國經濟的核心矛盾是什么？與過去相比，中國經濟的特點發生了哪些根本性的變化？

王建（中國宏觀經濟學會秘書長）：中國經濟目前的核心矛盾是產能過剩，而且問題還在日益加重。如果2015年外需出現萎縮，中國經濟可能還會面臨新一輪下跌，中國經濟增長甚至可能“破六進五”。

蔡昉（中國社會科學院人口與勞動經濟研究所所長）：中國經濟增長的長期趨勢歸根結底是由供給方決定的，取決于生產要素（勞動力、資本、土地和自然資源）的供給和生產率，需求因素只是在短期內影響經濟增長。

中國經濟的這些供給面因素正在發生變化，長期賴以支撐中國經濟增長的人口紅利已經消失了。不能低估勞動力因素變化對中國經濟的影響。雖然單純的勞動力數量增長只能解釋經濟增長速度的百分之十幾，但勞動力的質量也就是人力資本也有貢獻。更重要的是，中國經濟增長的主要組成部分是資本積累，這需要有儲蓄率，而較高的儲蓄率卻受益于中國的人口撫養比長期以來在下降。此外，大量的勞動力特別是農業中的剩余勞動力從生產率低的農業轉移到生產率更高的非農產業，資源重新配制效率提高，這構成了過去全要素生產率提高的至少一半。

所以，中國人口紅利消失一定會導致經濟增長速度的下滑。中國經濟的潛在增速已經從“十二五”之前的10.3%下降到了“十二五”時期的7.6%，到“十三五”時期還會下降到6.2%。

曹遠征（中國銀行首席經濟學家）：預計2014年經濟增長7.6%，通脹為3.3%。而從長期的角度看，中國經濟正在發生深刻的變化。一是在需求方面，世界市場盡管2014年有所好轉，但長期并不一定很樂觀。二是農村的剩余勞動力已經不再充沛，意味著過去廉價勞動力的工業時代已經徹底結束。三是人口的老齡化，這意味著撫養比的改變，儲蓄率會降低，從而投資驅動的經濟模式難以為繼。存款增長在過去幾年已經在持續下降，這是否是儲蓄率在開始下降的征兆？四是資源環境的約束日益凸現，體現為潛在增長率的下降，從2010年到2020年這10年間，中國經濟的潛在增速將從兩位數向6%收斂。

面對經濟趨勢性的下行，用貨幣政策和財政政策的方法能否化解？未來的真正出路在哪里？

王建：很多事情不是宏觀調控能解決的。2008年金融危機的爆發，本質上是國際經濟結構在冷戰之后出現一個新重組的結果，用貨幣政策、財政政策根本沒有用。

曹遠征：這次全球金融危機的宏觀經濟政策，包括中國、美國在內，并沒有帶來經濟增長的動力。未來的宏觀經濟政策將更注重“穩”，而不是“?！?。就是要避免各種問題在短期內集中爆發，然后漸進式的推進改革，以實現增長的隱性轉換，從過去投資出口主導轉向內需消費主導，這有賴于整個收入結構的變遷，即居民收入增長速度應該快起來，至少應該跟企業和政府部門的增長速度保持一致。

蔡昉：我并不反對宏觀調控，短期危機往往都來自突然的需求不足，所以財政政策和貨幣政策有意義。但是，把宏觀經濟政策與長期經濟刺激手段結合起來可能就容易出問題。

我也不太贊同任由經濟增長降下去，要盡快推進改革，讓改革紅利釋放出來，這樣經濟增速漲一個百分點是完全可以的。日本還沒有認識到日本經濟核心的問題在供給方，是潛在增長率的問題，“安倍經濟學”仍然主要在需求方做文章，因此不會成功。

我們要的改革是可以帶來紅利的改革，是能夠直接提高潛在增長率的改革。勞動參與率和全要素生產率的提高，這些可以通過改革來實現。比如戶籍制度的改革既可以讓農民工更加穩定的在城市落戶，直接提高潛在增長率，還可以讓農民工從低生產率部門向高生產率部門轉移，從而提高生產率，同樣也提高潛在增長率。

高利率下的突圍

2013年，貨幣市場利率此起彼伏，“錢荒”催生出了30%以上的銀行間回購利率，國債收益率也大幅度走高。究竟是什么原因導致了流動性的異常緊張和利率的高企？

潘向東（銀河證券首席經濟學家）：2013年的流動性緊張并不能歸因于央行的貨幣政策。2013年末M2增速大大高于GDP與CPI增速之和，貨幣環境可以說穩中偏寬松。流動性緊張主要還是因為利率市場化。2013年6月末和年末出現“錢荒”，則源于“時點”式監管。與此同時，借新還舊、集中到期以及貨幣市場基金的順周期都加劇了流動性緊張。更深層次的原因則是，政府參與經濟運行導致金融資源錯配。

高善文（安信證券首席經濟學家）：簡單用高利率概括2013年的金融市場并不完整，貨幣市場利率高企背后有兩個現象令人疑惑。一是在銀行間市場利率達到10年高點時，實體經濟領域的利率水平卻總體穩定，二者之間長期存在的穩定聯系出現了斷裂。二是在經濟增長弱、通脹低的背景下，利率卻非常高。這一組合也是歷史罕見。一般而言，高利率會伴隨著高增長、高通脹。

進入2014年，中國經濟數據出現分化，1月份制造業PMI走弱而出口意外加速，市場開始擔心中國經濟未來走勢。盡管市場普遍預測全年增速會保持在7.5%左右，如果缺乏了政府政策的支持，中國經濟能否保住7.5%呢？

高善文：當前經濟可能遇到的風險主要在兩個層面。其一，經濟下降帶來壞賬壓力暴露，部分領域出現違約后，政府會如何應對。若繼續維持剛性兌付，風險增加的扭曲會加劇，從長期看，也增長了金融體系的尾部風險；若政府用強力手段即使打破剛性兌付的神話和預期，促進對風險溢價的迅速糾正，風險產品重新定價則會在短期內使得金融市場出現混亂。

其二，中央政府會采取什么樣的模式來應對經濟減速，也是一個風險因素。像以前一樣繼續走“減速刺激”的模式，還是與總量刺激手段一刀兩斷，通過深化改革啟動長期增長，無疑存在很大的變數。如果政府重新回到依靠刺激維持增長模式下，短期內經濟風險下降的同時，長期尾部風險無疑會上升。如果政府下決心推動改革，短期經濟下降會在多大范圍內帶來壓力也存在不確定性。

潘向東：大家普遍預測2014年經濟增長7.5%，只是基于對政府調控的信心。在實際經濟中，很難說增速不會出現持續向下的可能。

李迅雷（海通證券首席經濟學家）：中國正處于建筑業周期的下行階段。建筑業周期又稱庫茲涅茨周期，一般15-25年為一周期。上一輪自1999年始上行，于2010年見頂回落，這一下降過程可能會持續到2020年。目前，所有的指標都已開始回落，這種趨勢很難逆轉，預計經濟增速會從過去的10%放慢至“十三五”期間的6%左右。

比照美國上一輪房地產周期滯后建筑業周期5年左右的經驗，中國房地產周期或將見頂，房價也許會在2014年開始回落。

祝寶良（國家信息中心經濟預測部主任）：2014年中國經濟面臨的最大風險，既不是通脹也不是美國QE的退出，而是產能過剩、地方債和房地產問題。對政府部門而言，不能同時在三條戰線上作戰，當前首先要解決的應是產能過剩，這一問題稍有緩解后再采取其他措施不遲。

預計2014年經濟增長7.5%左右，投資增速將下降至18%。目前，投資面臨兩個令人擔心的問題，一是最近出現的信用風險；二是產能過剩。與此同時，地方政府投資的能力和意愿也在下降，基礎建設投資增速將有所下滑。只有房地產投資能保持一定的速度，雖然三四線城市有過剩問題，但一二線城市問題不大。

牛市為時尚早

2013年在歐美股市大漲的時候，中國股市還在底部掙扎。2014年，中國股市能否擺脫已經持續數年的熊市，借著改革的春風啟動牛市？

陳有安（銀河證券董事長）：從縱向比較來看，A股可以說是歷史的低谷，從橫向比較來看，A股可以說是全球最便宜的市場。

余額寶和銀行理財規模的迅速膨脹說明，流動性不是導致股市低迷的根本原因。不是老百姓的存款不搬家，而是我們的資本市場缺乏對老百姓的吸引力。要改變這種困局，唯有加快改革和創新才是我們資本市場的出路。激活資本市場，以金融改革帶動和促進產業的轉型升級是改革的唯一出路。通過制度變革重新平衡上市公司與股東之間、一二級市場股東之間的利益關系，加快創新，這才能從源頭上提升資本市場吸引力。

彭文生（中金公司首席經濟學家）：判斷牛市的時間點可能需要考慮兩個趨勢性因素。一是增長方式。過去中國GDP增速速度雖高，但企業更看重規模擴張，投資者回報很低，這種方式讓市場十分失望。二是所有資產實現市場化。股票是第一個市場化的資產，估值因此很高，此后，隨著市場化資產的增多，股票價值不斷被重估。

李迅雷：目前中國股票大概有46%的強周期股票、25%的金融類股票、16%的消費類股票、11%的科技類股票?？紤]到中國正處于建筑業周期的下行階段，大家期盼的周期類股票的牛市還很難出現。但科技類的牛市還在創新高，2013年的創業板表現非常好，已經有了一定程度的泡沫；改革轉型、科技與服務類企業的崛起會給市場帶來機會，比如，對國企改革的期待推動中石化走勢強勁。

高善文：若是將牛市定義為大的主板市場的興起，那么牛市可能還有一定距離，還需要一些時間。

潘向東：預判資本市場牛市需要考慮兩個方面，一是經濟周期；二是利率什么時候下行。因此，估計要等很長時間才會出現牛市。若快速推進改革，股市上下波動的可能會比較大，牛市到來的時間點也會快一些。

金融改革縱深化

各種金融創新的不斷出現，正在逼迫金融業的變革。互聯網金融以異常迅猛之勢開始侵占和分流傳統信貸市場，給傳統金融業務轉型帶來壓力，它是否會對傳統金融業產生本質性威脅和顛覆性沖擊？

萬建華（國泰君安證券董事長）：互聯網企業跨界金融使得整個金融的邊界擴大、內容豐富，也推動了傳統金融體系的自我變革和自我進化，還快速降低金融交易成本、提升社會金融效益、推動金融改革，彌補了傳統金融在中小微企業貸款的缺位。

互聯網金融已對傳統金融產生了沖擊，但不會是顛覆性替代效應。傳統金融在風險管理、投資顧問、投資咨詢等專業領域，特別是大公司融資方面，有其優勢，個性化的專業化服務，仍需要智慧型專家。而互聯網金融的長項在于標準化產品的大規模擴展。

一些金融創新的法律界定還不明確，可能出現監管缺位或監管空白；創新業務和創新產品內控缺位或內控體系不健全等。金融監管由事前審批轉向事后監管，將極大釋放金融創新活力。

中國已經是全球第二大經濟體，但人民幣仍只是全球邊緣化貨幣。未來人民幣的地位必然會不斷提升，進一步國際化勢在必行，人民幣的國際化會按照什么樣的方式逐步展開呢？

宗良（中國銀行國際金融研究所副所長）：預計人民幣將按照貨幣的三個功能梯次推進國際化，到2025年，成為繼美元、歐元后的第三大國際貨幣。人民幣國際化可從五方面入手，發展離岸的人民幣市場、貨幣互換、區域化合作、以貸款換大宗商品并發展石油人民幣、建立人民幣的清算體系。

中國改革決定性時刻

全面改革的號角已經吹響，各部門已在抓緊制定具體方案。社會各界一面期待“改革紅利”；一面也開始擔心落實的問題。到底此次改革與過往改革有何不同？

許善達（北京聯辦財經研究院院長）：在這個歷史時點，繼續向前推進已經不易，只要能往前走、方向對，在具體步驟、中間環節出現一些拐彎，甚至倒退一點都不是大事。

目前各部委正在準備的改革方案，除了不適合事先在全社會公開，其他的可以作為草案征求各方意見，如此方案的質量可能會更好，也可避免一些低級失誤。

戴小京（財訊傳媒總裁）：改革需要破，但更需要立。過去總說不破不立，破字當頭立在其中，現在看來破未必立，立的也未必正是想要的。所以改革不能僅僅靠破，必須強調系統建立和持續積累。

任志強（華遠地產董事長）：中國到底需要什么樣的改革方式，是頂層設計，還是分散式突破？目前的改革更強調頂層設計，而鄧小平時代的分散式突破，則是誰抓住耗子誰就是好貓。前者是“博弈在后”，一旦犯錯，結果會很糟糕，后者是“博弈在前”，哪怕犯了錯誤，也有彌補的機會。過去30多年，相當一部分改革正是通過分散式突破、自下而上的辦法取得了成果，如果現在回到頂層設計，可能會引發很多問題。