對賭條款效力探析

劉 哲，劉 娟

(天津商業大學法學院，天津300134)

引 言

對賭條款是一種估值調整機制，由投融資的相關當事人根據融資方未來的實際經營狀況，通過對當前企業估值及投資價格進行修正來調整其估值。若未來實現了條款中約定的經營目標，那么投資方需要以轉讓部分股權或其他利益等約定的方式向融資方進行補償，以彌補因對企業的估值過低而使融資方蒙受的損失;若融資方未來沒有達到條款中約定的經營目標，那么融資方則要對投資方做出對應的補償，以彌補因對企業的估值過高而使投資方付出的額外投資成本。

對賭條款在我國的運用比較晚，但發展較快，主要集中在風險投資、私募股權投資等高風險的投融資領域。然而由于立法上的相關規定缺失，對賭條款的法律效力一直備受爭議，存在諸多分歧。

2007年，投資方海富投資有限公司(以下簡稱為“海富投資”)與融資方甘肅眾星鋅業有限公司(后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”，以下簡稱為“世恒公司”)、融資方股東香港迪亞有限公司(以下簡稱為“迪亞公司”)，以及融資方實際控制人陸波共同簽訂了《增資協議書》。約定由海富投資向世恒公司增資現金2 000萬人民幣。其中第七條第二項規定:如果世恒公司在2008年不能完成3 000萬元的實際凈利潤，海富投資有權要求世恒公司予以補償，若世恒公司未能履行補償義務，可要求世恒公司當時唯一的股東迪亞公司承擔補償責任。同時還規定了補償金額的計算方式:補償金額=本次投資金額×(1－2008年實際凈利潤/3000萬元)。

據此，投資方海富投資作為新股東與融資方世恒公司及融資方原股東迪亞公司簽訂了合資合同。合同約定:將世恒公司注冊資本由原來的348萬美元增加至399.38萬美元，其中由海富投資出資15.38萬美元、迪亞公司出資384萬元，持股比例分別為3.85%、96.15%。海富投資的投資中，超出其認繳的注冊資本的部分，列入世恒公司資本公積金;合資公司的利潤，扣除依法繳納所得稅及提取各項基金以后，由合資各方按照持股比例來分配。合同簽訂后，海富投資依約向世恒公司交付了2 000萬元，其中114.771 7萬元人民幣列入了注冊資本，1 885.228 3萬元人民幣列入了資本公積金。到2009年底，世恒公司公布的2008年度實際凈利潤僅為26 858.13元，未能按照《增資協議書》的約定完成對賭的業績目標。世恒公司以及控股股東迪亞公司被海富投資起訴，索要1 998.209 5萬元的補償額。

該案分別經過了蘭州市中級人民法院、甘肅省高級人民法院和最高人民法院的一審、二審和再審。一、二審法院雖然適用的法律不同，但都否定了對賭條款的效力。而再審則部分肯定了對賭條款的效力，判決由迪亞公司向海富投資補償1 998.209 5萬元人民幣，同時駁回了海富公司其他的訴訟請求。①盡管司法判決已落下帷幕，但關于對賭條款效力的爭論卻沒有停止，并引發了人們對此更為深入的思考。

1 對賭條款主體方面的分歧

對賭條款的主體就是參加對賭的雙方當事人。具體而言，一方是投資方，大多是私募股權基金、風險投資基金等大型金融投資機構;另一方是融資方，多是處在不同發展階段的企業，或者是整體呈擴張趨勢、未來有良好發展預期的成長型企業，或者是高新技術企業或國有企業，他們都有著對資金不同程度的需求。從表面上看融資方只是單一主體，但在對賭的過程中經常出現投資方一方與融資方中多個主體對賭的情形，一般包括以下幾種情形:一是與融資公司本身，即融資方以本公司的名義與投資方進行對賭;二是與融資公司的股東、控股股東或實際控制人對賭;三是與融資公司的經營者或是管理層人員對賭，但是這些人員并不持有公司的股份，不是公司的股東。其他情況則可能是與他們中的任意組合對賭。一般而言，按照合同法的一般理論，對賭條款作為民事合同，當事人有權自由選擇締約對象締結合同，只要沒有違反法律、行政法規的強制性規定就是合法的，盡管對賭條款未得到法律的明確認可。但由于對賭條款的主體多為公司、法人等，屬于商主體的范疇，同時也應受到商事法律的規制。根據商法、公司法等相關法律的立法精神和原則，商事活動更加注重保護商主體的意思自治和交易的公平與安全，從這個視角看，投資方雖然可以選擇對賭條款的對方當事人，但不是絕對自由的。投資方選擇的對象不同，會直接導致對賭條款迥異的效力情形。

1.1 投資方與融資公司對賭

投資方與融資公司的對賭是否具有法律效力，存在多方觀點，意見不一。

有的觀點認為融資公司與投資方之間的對賭條款是不具有法律效力的。認為對賭條款是一種“零和博弈”的表現，所謂零和博弈往往是指在游戲中，參與游戲競技的主體有輸有贏，一方所贏正是另一方所輸，而游戲的總成績永遠為零。按照合同自由原則，在不違反法律強制性規定的情形下當事人可以基于意思自治原則處分自己的權益。對賭條款約定的是權利、義務在簽約主體之間的相互移轉，簽訂對賭條款的決策者需要對自己的決定承擔責任與風險。但是如果融資公司與投資方對賭，則需要融資公司以其資產來承擔對賭的責任或不利后果。由于對賭是一種高風險的投資工具，這使得融資公司的發展處于不確定狀態，會影響公司及債權人的利益，也會影響經濟秩序的穩定。因此，他們認為融資公司不能為了獲取投資方的資金投入就盲目與其簽訂對賭條款，這種為了眼前利益而與投資方草率簽訂對賭條款的行為不具有法律效力。

而有的觀點則認為，融資公司只要是合法存續的，便不存在簽約主體不適格的問題。影響對賭條款效力的因素是內容而不是主體，因為法律并沒有禁止任何主體簽訂對賭條款。②

筆者認為，將對賭條款的主體不加區分一概而論的判斷方法過于武斷。融資公司參與對賭的行為，超出了其可以支配的權利范圍。《中外合資經營企業法》第8條規定，合營企業繳納所得稅后，須扣除企業章程規定的儲備基金、職工獎勵及福利基金、企業發展基金，凈利潤按照合營各方注冊資本的比例來分配。《公司法》第166條也要求公司的稅后利潤，應依法彌補虧損和提取公積金，剩余的部分才能向股東分配利潤。若對賭條款約定公司達不到預期的經營目標，便由公司直接補償該股東，則違反了法律的上述規定，這種以保全特定股東的利益而無視公司、其他股東及公司債權人利益的行為，使特定股東的投資行為只取得收益而不承擔風險，違反了權利義務相一致的原則，也會損害相關利益人的合法權益與交易安全。這種對賭，一方面構成其主體資格權限上的越權，同時也構成程序上的違法。根據公司法人財產權理論和公司法的有關規定，公司存續期間，股東可依法從公司分配利潤或通過股權回購的方式取得公司財產，而無權凌駕于其他所有人的利益之上直接獲得公司財產。否則，不僅違反了法律的強制性規定，而且本身也違背了程序公正原則，進而損害了其他股東及公司債權人的利益。因此融資公司不能成為對賭的主體，即便簽訂了對賭條款也是無效的，不具有可補救性。

1.2 投資方與融資公司股東對賭

融資公司的股東、控股股東或實際控制人與投資方之間的對賭條款效力分歧相對較小，基本上能夠達成共識，認為融資公司股東與投資方可以簽訂對賭條款。筆者也認同這種觀點。

一般意義上的資金入股，投資方所投入的資金和所享有的股權是價值相當的，而在對賭條款中，投資方通常是以溢價方式增資入股融資公司的。溢價部分的股東權益，除投資方以外，同時也被融資公司的原股東按其持股比例共同分享。所以說，投資方與融資方股東簽訂對賭條款，約定在融資公司未達到一定的經營目標時，原股東將因估值失誤而分享的投資方溢價增資權益，再補償給投資方，對公司、股東及債權人的利益不會造成任何損害，不僅如此，還能夠化解投資方因溢價增資行為所承受的巨大風險，而且也未觸犯法律、行政法規的強制性規定。一方面能夠彌補投資方對股權價值判斷失誤所蒙受的損失，另一方面，對融資方而言，也具有激勵與約束效應，能防止道德風險的出現。實踐中，不僅可妥善調整投融資雙方因信息不對稱而可能造成的估值偏差，而且也彰顯了商事交易的公平合理。因此，投資方與融資方股東之間的對賭并不存在法理上的障礙，應當確認其主體上的適格性與合法性。

1.3 投資方與未持股的融資公司經營者或管理層人員對賭

未持有公司股份的公司經營者或管理層人員主要是指不具有融資公司股東身份和資格、沒有股東表決權等一系列股東權利、只負責公司的經營與決策執行的公司人員。該部分主體能否與投資方對賭、簽訂對賭條款，學術探討或實務操作中鮮有論及。目前實務中的現狀是，由于融資公司的經營者或管理層人員多半也是公司的股東、控股股東或實際控制人，因此形成了投資方不對融資公司管理層進行區分便簽訂對賭條款的情況。從表面上看，似乎經營者或是管理層是否持有公司股份不影響對賭條款主體資格的認定，進而也不會對對賭條款的效力形成障礙。

筆者認為，未持有公司股份的公司經營者或管理層人員不可以和投資方簽訂對賭條款。因為他們雖然與公司的股東同為自然人，但是完全不同于持有融資公司股份的股東、控股股東或實際控制人。他們受聘于公司，與融資公司之間是雇傭關系，雖然融資公司的經營狀況也會對其工資待遇、福利補貼等造成一定程度的影響，但是遠不及對公司及股東的影響重大。如果說融資公司經濟效益欠佳或是面臨破產危險，對于沒有持有融資公司股份的經營者或是管理人員來說可能是“失業”的風險，但對于融資公司的股東，尤其是公司控股股東或是實際控制人來說將是“滅頂之災”，對于公司而言則可能是“死亡”。所以說，是否持有公司股份決定了他們法律地位的不同、承擔的風險與責任的不同，從而也限定了與投資方對賭的資格。因為通過對賭條款融資發展公司的決策事項超出了他們的職權范圍，他們只是公司執行機構的成員，對公司承擔的是善管義務而無處分公司重大財產利益的權能。允許他們成為對賭的主體，就會產生與前述投資方同融資公司對賭實質上相同的違法性及無效后果。因此，沒有持有融資公司股份的經營者或是管理層人員不具有對賭的主體資格，不可與投資方簽訂對賭條款，當然貿然簽訂只會因違反了法律的強制性規定而導致無效。

總之，在認定對賭條款的效力時，可先從對賭的主體入手做出判斷，既要遵循合同自由原則，同時也要兼顧公平、合法原則，全面考量相關利益人如公司、股東及公司債權人的正當權益，以確保交易的秩序與交易的安全。

2 對賭條款內容方面的分歧

對賭條款約定的內容一般包括財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、企業上市和管理層去向等。由于我國對賭條款發展相對滯后，對賭內容設計比較單一，一般僅包括企業估值、業績承諾以及補償條款在內的權益調整條款。關于企業估值、業績承諾等對賭內容，理論與實務中并沒有多少異議，只是在補償條款內容上分歧較大。補償條款是投融資雙方的權益調整條款，是對賭條款得以實現的保障，也是對賭條款內容中必不可少的組成部分。通常約定，如果融資方不能完成一定的業績承諾目標，那么需要對投資方做出相應的權益補償;同理，如果融資方能夠完成對賭條款中約定的業績承諾目標，那么投資方也有義務依約通過轉讓權益或者對融資方無償追加投資額等方式，對融資方做出一定的補償。

目前，關于對賭條款中補償內容的約定是否正當合法分歧較大。有觀點認為:在對賭條款中投資方要求融資方在其未能實現約定的經營狀況等對賭目標時，對自己進行一定形式的補償，實際上是在逃避風險責任，使得融資方無論最終能否實現對賭目標，投資方都可以得到穩定的利益回報。對于融資方而言，卻是利益與風險并存。對賭條款實質上是“名為投資，實為借貸”的投資人旱澇保收的兜底條款。這種對于投資方來講只有利益、沒有損失的對賭內容，這種風險與利潤不對等的約定，明顯違反公平原則，因此認為包含補償條款內容的對賭條款無效。③

但也有觀點認可對賭條款中補償內容的約定，承認補償條款的正當性與合法性，認為不應因對賭條款包含補償內容就否定其效力。

筆者認為，持含有補償條款內容的對賭條款無效的觀點，明顯忽略了一個重要事實，那就是對賭條款的本質是一種價值估值調整的契約安排，投資方并非處在穩賺不賠的地位，投資方也承擔了巨大的風險。對賭條款與純粹的借貸更有著本質的區別。根據對賭條款履行的結果評判對賭條款公平與否并不合理。理由如下:

第一，作為一種估值調整機制，對賭條款是彌補投資方信息不對稱的利益保障措施。投資方在對融資公司進行投資時，一般都是溢價入股，有時對企業的估值會高出其凈資產很多倍。以如此之高的價格入股是因為投資方看好企業的未來，但也可能因為信息不對稱導致判斷失誤，從而面臨巨大的風險。如此結果對投資方來說明顯不公。對賭條款恰恰是預防這種風險的一種措施。一方面，如果投資方對企業的估值正確，達到了當初的預期，可謂“物有所值”。另一方面，如果融資公司沒有達到投資方的估值，補償則是對投資方當初高價入股的一種事后補救措施。

第二，對于融資方而言，起初便獲得了投資方投入的融資公司所需的發展資金，無論簽訂對賭條款的主體是企業的實際控制人還是其他人，融資方所受到的利益都是不言而喻的。而且僅從資本的盈利特性可知，資本的籌集是要付出代價的。如果投資方投資決策錯誤，那么即使能夠收回成本，也很難彌補投資方資金的機會成本，更不用說在現實的風險投資中，很多投資項目連最初的成本都無法收回了。進一步而言，如果對賭雙方當事人將融資公司的股份作為對賭的籌碼，那么一旦融資公司經營狀況下滑或出現虧損，此時該融資公司的股票也隨之貶值，融資公司的股票便不再具有投資方入股之初的價值，若經營狀況繼續惡化還可能致使融資公司破產清算。所以說，即便投資方從原股東處獲得巨額股份，也可能因為融資公司股份嚴重貶值而陷入血本無歸的窘境，同時還浪費了投資機會。故而，在設定對賭條款時，若將對賭雙方即投資方和融資方的利益都考慮進去，它便是對雙方利益而非單方利益的保護，并未違背風險和利益對等原則。

第三，在此類高風險投資中，投資方要做的并非只有投入資金這一簡單的事情，如果將投資活動視作一個整體，投資方的資金投入和對賭條款的設定只是其中的一個環節和步驟，此外還涉及到初期對投資對象的評估與選擇，中期對融資公司的產權梳理和體制的改組與完善、為提升融資公司經營業績設定一定形式的激勵機制，最后完成以上市為目標的一系列資本市場運作等，參與這些行為都需要投資方付出人力、物力和財力而增加成本的投入。實踐中，更有投資方選錯投資對象、而融資公司的創始人團隊利用其股權強勢地位和實際控制力、在融資公司的經營中濫用權利導致投資方遭受重大損失的情況。雖然投資方選錯投資企業的風險應自行承擔，但是因合同相對方存在惡意或欺詐而造成的損失就不是它的責任了，因此為了避免這方面可能的風險，投資方有權約定補償條款。

第四，對賭條款不同于借款協議。(1)二者設定的目的及內容的復雜程度不同。首先，從設定的目的來看，投資方與融資方約定對賭條款，對融資方而言是為了獲得投資方的巨額資金投入，以完成其經營目標;投資方的目的則是挑選擁有巨大發展潛力的對象，對其進行資金注入，并從其高附加值、高增長中獲得高額投資回報，而非僅限定于收回資金使用成本這一最基本的要求。借款協議中，借款方與對賭條款中融資方的目的相似，都是為了取得資金的暫時使用權，而貸款方的目的則是為了得到穩定的利息收益，至于其他方面，既無需承擔對賭條款中投資方所要面對的那么高的風險，也不必考慮借款方如何使用這些借貸資金，是擴大自身規模還是對外投資等，這些都與資金出借方沒有直接關系。其次，也正是由于上述原因，對賭條款要比借款協議復雜。就對賭條款而言，一方面投資方需要對融資方的股權、經營狀況、業績績效等一系列影響融資方價值的因素做出嚴格的法律、財務評估，另一方面也需要在對投資的金融風險理性分析的基礎上，妥善設計對賭條款的內容，并事先設定投資方資金的投入、轉讓、退出等機制;而借款協議中只需要約定借款與還款時間、方式及明確借款利率便可以保障雙方當事人的權益。(2)從對賭條款的補償主體來看，一般情況下，若保障投資方的投資權益，就需要在對賭條款中約定由原股東或持有融資公司股份的管理層人員來履行補償義務。如果他們約定的融資公司的經營目標沒有實現，那么融資公司并不承擔補償責任，而是由原有股東或持有融資公司股份的管理層人員承擔對賭的補償義務。借款協議則一般是以公司的名義進行借貸的，自然也應由公司來清償，在公司營運過程中一般不會存在公司借貸股東買單的情形。

因此，不能簡單地根據對賭條款保證投資方作為加入融資公司的新股東能獲取一定的利益補償，就認為其可以無論盈虧都獲得固定利潤，而不承擔對公司的投資風險。其實，對賭從其自身來講是一種相對公平的交易，依據一定的補償公式或標準對投資方進行補償是對投資方當初溢價增資風險做出的調整，而且這種調整能否最終發生也不確定。

3 解決對賭條款效力問題的建議

盡管對賭條款在我國發展還不夠成熟，但在實踐中也存在多年了，而關于對賭條款效力的爭論一直沒有停止過。隨著我國經濟發展步伐的加快，各種商事活動愈加頻繁，對賭條款日益成為投融資雙方經常用到的調整工具。然而由于我國缺乏明確的相關立法，尚難以全面應對對賭條款效力糾紛產生的一系列問題。目前雖適用《公司法》與《合同法》等有關規定，可在一定程度上緩解立法缺失狀態下的對賭條款效力問題，但這種做法畢竟只是一種權宜之計，并非解決對賭條款效力之爭的長久之策。只有盡快制定相關立法，明確對賭條款的法律要求，才能更好地從根本上解決此類問題。也只有這樣，才能確保投融資雙方簽訂的對賭條款效力的可預見性，從而保障交易活動能夠安全有序地進行，維護投融資雙方的利益，更好地完善我國的資本市場制度。

筆者認為，對賭條款作為合同的一個內容，動輒立法成典顯然沒有考慮到立法成本的因素。為節約立法成本，我們可采用司法解釋的方式，對對賭活動進行法律上的指導。這是因為，一方面最高人民法院了解司法審判實踐中對賭條款效力紛爭的原因、存在的形態及對經濟秩序的復雜影響，可從法律上提出有效解決問題的對策;另一方面，最高人民法院作為最高司法審判機關，能夠高屋建瓴、全面深入地領會和把握各項立法的宗旨和原則，制定具有普適性的調整機制。因此，針對對賭條款的效力之爭，應在司法解釋中，對適格的對賭主體做出明確的規定，關于對賭的內容及權益實現的程序也應提出全面的要求。這樣既節約了立法成本，同時也有利于化解對賭條款效力認識方面的分歧與矛盾，提高司法審判實效，使對賭條款真正發揮其估值調整的功能。

注 釋:

① 參見最高人民法院民事判決書(2012)民提字第11號。

② 參見上海市律師協會公司法業務研究委員會“對賭協議效力”研討會綜述，2012年7月11日。

③ 參見甘肅省高級人民法院民事判決書(2011)甘民二終字第96號。

［1］史雪飛.海富投資案的啟示［N］.中國證券報，2013－09－03.

［2］張虹.對賭協議規范的理性選擇:載舟式的策略［J］.西部法學評論，2011(1):51－55.

［3］謝海霞.對賭協議的法律性質探析［J］.法學雜志，2010(1):73－76.