上市公司負債融資與投資決策的相關性分析

【摘要】本文采用我國機械行業上市公司的數據分析了負債融資與企業投資行為之間的關系。在界定了投資不足與過度投資后，通過實證分析得出結果：機械行業上市公司的短期負債對過度投資行為能有效地約束，對投資不足不能有效約束；長期負債所占比例與管理層的過度投資行為并無顯著關系，與投資不足行為顯著正相關；銀行借款和商業信用能有效約束管理層的過度投資行為，不能有效約束其投資不足行為，商業信用的敏感度低于銀行借款。

【關鍵詞】負債融資 約束作用 投資不足 過度投資

一、引言

現代企業投資理財的核心內容是資金的籌集和使用。針對企業投資或者融資行為的研究已比較成熟，但將兩者結合起來的研究相對較少。負債融資是否會約束股東和管理層，這一與企業投資效率緊密相關的問題引起了廣泛關注。企業的非效率行為不但浪費資源，企業的再融資能力也會受到影響。負債融資如何影響投資行為這一問題值得研究。

考慮到不同行業的上市公司內部規模不同，發展水平不一致，以及行業因素對主要解釋變量的影響，本文選擇以機械行業為例展開研究，這里的機械行業是廣義的，包括機械、設備、儀表等。本文旨在通過對負債融資與投資決策的關系研究，期望能夠對我國機械行業的良性發展提供幫助。

二、理論基礎

投資不足主要是指在投資項目的凈現值大于或等于零時，項目的決策者主動或者被動放棄投資項目的一種現象。梅耶斯等基于信息經濟學理論研究認為，在內部經營者和外部投資者之間存在信息不對稱時，就會使融資成本增加從而導致企業投資不足。投資不足與企業自身的財務杠桿以及經營者對風險的偏好程度緊密相關。過度投資主要是指在投資項目的凈現值小于零的情況下，項目的決策者不考慮企業是否盈利等因素，仍然進行投資的一種現象。

三、實證設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取深滬兩市的機械行業上市公司作為研究對象，研究時間確定為2010—2011年。本文首先選取2010—2011年滬深兩市僅發行A股且持續經營的的上市公司，而后ST、*ST、SST、S*ST 公司被剔除；如果公司在2010或2011年中有一年不歸屬于機械行業，基于實證結果精確性的考慮，這些公司被剔除；如果公司在2010或2011年中利潤總額或所得稅費用為負，從樣本中也剔除這些公司。最終本文選取了254家樣本公司。

（二）研究假設

負債按照償還期劃分，分為長期負債和短期負債。短期負債由于償還期較短，因此會加大企業短期內現金流償還的壓力，所以短期負債越多，對管理層從事投資不足和過度投資的非效率投資行為的約束力就越強。相反，長期負債由于償還期較長，企業短期內的資金償付壓力相對較小，因此長期負債不能有效約束管理層的非效率投資行為。因此本文提出：

假設1：短期負債能有效約束過度投資的非效率行為。

假設2：短期負債能有效約束投資不足的非效率行為。

假設3：長期負債不能有效約束過度投資的非效率行為。

假設4：長期負債不能有效約束投資不足的非效率行為。

商業信用和銀行借款是負債的主要表現形式。由于機械行業大多數上市公司由國企改制而來，與國有商業銀行有著較為密切的合作關系，銀行借款并不能緩解所有者和經營者的利益沖突。因此銀行借款不能有效約束管理層的非效率投資行為。相對而言，商業信用一般為無息債務，且償付期限較短，這一負債形式則能在一定程度上約束管理層的非效率投資行為。因此，本文提出：

假設5：銀行借款不能有效約束過度投資行為。

假設6：銀行借款不能有效約束投資不足行為。

假設7：商業信用能較大程度約束過度投資行為。

假設8：商業信用能較大程度約束投資不足行為。

（三）模型簡介及變量定義

1.變量定義

2.模型簡介

本文利用Richardson模型來評價企業的非效率投資程度。此模型將企業新增投資分為兩部分：一部分估算正常投資支出，即模型1的估算值；另一部分利用模型1的殘差ε（實際投資支出與估算值之間的差額）來衡量非正常投資支出。用模型1的目的是為了區分上市公司非效率投資的程度（即過度投資和投資不足）。其中，ε>0 表示企業投資過度（Over-INV），ε<0 表示企業投資不足（Under-INV）。模型1表示如下：

四、實證分析過程

（一）相關性分析

（二）回歸分析

②以上數據的原始值并不相同，只是在保留三位小數的情況下相等。

從表2中可以看出：（1）短期負債率與過度投資顯著負相關，說明短期負債對管理層的過度投資行為能有效的約束，支持假設1。（2）長期負債率與過度投資顯著正相關，說明長期負債不能有效約束管理層的過度投資行為，支持假設3。（3）銀行借款與過度投資顯著負相關，說明銀行借款對管理層過度投資能產生有效約束，不支持假設5。（4）商業信用與過度投資在0.05的水平上負相關，在0.1水平上顯著負相關，說明商業信用對管理層過度投資能產生有效約束，支持假設7。（5）從控制變量的系數看，現金流，現金股利與過度投資顯著負相關；大股東占款與過度投資負相關，說明現金對過度投資能有效約束，大股東占款能對過度投資產生一定的約束力，但約束力不強。

從表3中可以看出：（1）短期負債率與投資不足顯著正相關，說明短期負債不能對管理層投資不足的非效率行為產生較大的約束，不支持假設2；（2）長期負債率與投資不足顯著負相關，說明長期負債能對投資不足產生有效約束，不支持假設4；（3）銀行借款與投資不足正相關，說明銀行借款不能約束投資不足行為，支持假設6；（4）商業信用與投資不足正相關，說明商業信用不能約束管理層的投資不足行為，不支持假設8。（5）從控制變量的系數看，現金流、現金股利、大股東占款與投資不足負相關，說明這三個變量都可以在一定程度上約束投資不足行為，但約束力不強。

五、結論

本文利用機械行業上市公司的數據，對負債融資對管理層非效率投資行為的影響這一問題進行了實證分析，發現：

1.從負債期限來看，短期負債可以有效約束過度投資行為，卻不能有效約束投足不足行為；長期負債不能有效約束過度投資行為，對投足不足行為能產生有效的約束力。

2.從負債形式來看，商業信用和銀行借款對過度投資行為都能夠有效約束，對投資不足的行為不具有約束。且比較銀行借款與商業信用的顯著性水平和t值，結果表明商業信用的敏感度大于銀行借款。

參考文獻

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作者簡介：徐霞（1984-），女，常州工學院經濟與管理學院會計系講師，碩士研究生，研究方向：會計理論、公司理財。

（編輯：李艷松）