利用夾層融資拓展我國房地產企業融資渠道

【摘要】房地產業是典型的資金密集型產業，從長期來看，我國房地產企業的融資方式主要依賴于銀行貸款，而在嚴格的信貸管制政策之下，如何拓展融資渠道一直是我國房地產企業面臨的首要問題。夾層融資作為一種新型融資方式，是介于優先債務和股本融資之間的一種融資形式，在風險和收益兩方面均居于其他兩種融資方式之間，其運作特點與當前的中國房地產市場發展階段較為契合。本文就夾層融資在中國發展的必要性、可能面臨的障礙以及推進的具體舉措做出討論，認為夾層融資具備廣闊發展空間，是我國房地產金融產品創新的突破口之一。

【關鍵詞】房地產企業 融資渠道 夾層融資

房地產業是我國國民經濟的支柱產業，占據著基礎性的地位，在整個社會生活中起著十分重要的作用，保證房地產業的平穩發展毋庸置疑非常重要。近幾年來，受國家宏觀調控的影響，從作為房地產業主要融資渠道的銀行信貸渠道獲取資金變得越來越困難，如何尋找一條新的融資渠道是擺在眾多房地產企業面前的共同課題。此時，夾層融資以其獨特的優勢和特點逐漸步入公眾視野，成為繼銀行信貸之外，房地產企業能夠加以利用的另一有效融資渠道。

一、我國發展夾層融資的必要性

（一）我國房地產企業融資存在的問題

1.融資渠道單一

我國房地產企業在融資方面主要還是依賴于銀行貸款，這樣的一種融資結構將很大一部分金融風險帶到了銀行體系中，為我國商業銀行的經營造成了很大的壓力。同時，由于融資渠道的單一，必然使房地產企業陷于較大的政策風險中，任何宏觀調控政策都會對企業的融資產生影響。

2.信托融資不成熟

由于我國的信托融資工具處于初期發展階段，與較為成熟的銀行貸款相比，信托融資規模相差甚遠，對房地產融資來說作用并不是很大。與此同時，“212號”文件的出臺更是將信托融資的門檻再度提高，使得很多房地產企業達不到融資標準，因此信托融資也就無法成為大多數房地產企業融資的選擇。

3.直接融資渠道不暢通

我國股票市場體系還不是十分完善，再加之房地產企業的贏利模式比較特殊，與一般工業企業有很大的差別，很多房地產企業都難以達到上市要求。因此，它的上市非常困難，通常只有那些綜合實力雄厚的房地產企業，尤其是擁有政府背景的房地產企業才有可能通過上市進行融資。

（二）宏觀背景下的夾層融資符合房地產企業的需求

1.夾層融資的含義及特點

夾層融資是介于優先債務和股本融資之間的一種融資形式，它的本質是一種無擔保的長期債務，這種債務附帶有投資者對融資者的權益認購權。無論是在風險還是收益方面夾層融資都介于債務融資和股權融資之間。從風險方面來看，當企業進行破產清算的時候，獲得清償的依次是優先債務提供者，夾層融資提供者和公司股東；同時，從收益方面來看，夾層融資的提供者會同優先債務一樣，要求融資方按期還本付息，但是會有更高的利率水平要求，這時一些夾層資本提供者還會選擇將一部分融資金額轉換為融資方的股權，從而希望通過資本升值獲利，因此，夾層融資的收益也是介于債務融資和股權融資之間的。

2.夾層融資特殊的運作方式符合當下中國房地產市場實踐

夾層融資特殊的運作方式在現行宏觀背景下獨具優勢。從市場來看，由于夾層融資介于債務融資與股權融資之間，更為貼近資本供應與需求效用，大大提高了資金的使用效率；同時，作為一種中間產品，夾層資金的提供者還可以巧妙地躲過普通貸款的政策壁壘，更可以通過對自身的風險偏好的認知選擇更為適合自己的投資方式。從法律角度，中國的法律監管環境相對于美國復雜的法律監管環境來說也比較適合于發展夾層融資這種融資方式，只要相關各方都遵守法律上的規定，具體的相關事項可以通過協商來確定。

二、我國發展夾層融資面臨的主要障礙

夾層融資較之傳統的融資方式還是新鮮事物，其在我國的發展也處于初級階段，因此，在推進過程中一定會遇到各種各樣阻礙與困難。這些障礙集中表現在以下幾個方面：

（一）風險監控能力不足導致投資主體缺乏

我國的信用評級制度和信用評級機構十分匱乏。目前，我國尚無中立、規范、透明度高的評級機構，信用評級制度也欠缺完善，因此，對于夾層資本的投資者來說會面臨較大的風險。同時，由于夾層融資本身具有的特征，使得個人很難進行投資，這就注定夾層融資的主體必然是機構投資者。但我國缺乏機構投資者，比如專業的房地產投資基金，同時，像保險機構以及養老金機構這些機構并不允許進行房地產投資。因此，只有信托投資公司成為了參與投資的最優機構，但是無論從資金實力方面還是風險控制方面，它都尚不能勝任夾層資本提供者這一角色。

（二）退出機制及相關立法亟需完善

由于房地產夾層融資處于債權融資和股權融資之間，因此從法律角度來看，它可能在兩者之間的“灰色”區域進行任何移動，不同的移動方向都可能使其面臨不同的法律問題，進而導致由不同的法規來約束，最終產生不同的法律后果。從退出機制來看，通過以上的分析可以推測信托行業很可能最先出現夾層融資這種方式，夾層融資退出的主要方式有三個，分別為關聯方回購、股權轉讓和項目上市等，但在我國現實情況下，這幾種退出方式均不理想。首先，房地產企業上市比較困難，對于實力不夠雄厚的房地產企業來說，通過項目上市這種方式來實現夾層融資的退出對于他們來說可能性并不大。其次，通過股權轉讓方式退出，這種方式也存在一定難度，因為股權轉讓過程的談判需要耗費很長一段時間，這與目前國內的房地產信托到期必須兌付之間存在矛盾。最后，采用關聯方回購的方式，這種方式的退出與股權轉讓方式退出面臨相同的問題，因此也不理想。

三、夾層融資在我國推進的具體舉措

在許多發達國家，夾層融資已成為一種較為成熟的融資方式，結合我國現階段實際存在的主要障礙，同時借鑒發達國家的經驗，我們可以從以下各方面進行改進，以促進夾層融資在我國房地產企業中的良性發展。

（一）市場參與主體不斷強化風險管理與控制

對于我國風險評估體系來說，我國應借鑒國外的經驗，努力建立專門為投資業服務的中介機構，進行項目評估、信用評級等服務，盡量減小可能面臨的風險。對于信托公司來說，在選擇合適的項目進行投資前要考察投資項目可行性及盈利性，確定房地產商的信用等級，查看其公司制度是否完善等，同時加強內部管理，做到信托財產與自有財產的分離。對于夾層投資者來說，應該主動了解夾層融資項目的資金運作方式和投資的房地產企業等相關背景信息，將自身進行夾層融資投資的風險降到最低，同時，要對自己的風險承受能力進行評估，從而合理安排投資結構，以更好地控制整體投資風險。

（二）加快相關立法以確保順暢運行退出機制

從立法方面來看，我國的政府和金融機構部門要加速完善相關法律法規，加強相關立法建設，盡快制定一系列法律、法規來規范夾層投資者以及夾層投資行為，同時結合我國的實際發展需要，修改有關夾層融資發展的法律條款，盡量制定有利于夾層融資的政策，將風險控制在一定的范圍內。對于夾層貸款人來說，要盡量通過合理方式防治大的法律風險。完備立法的同時，采用靈活的產品設計保障退出機制的順利運行。為了更好地解決各退出方式存在的困難，我國應該為夾層融資投資者提供更多的退出渠道以便提高他們退出的靈活性。

綜上所述，夾層融資作為一種新興融資方式，有其獨特的特點及優勢，它的適用條件也為我國金融市場產品創新提供了可能。這種方式在中國已經初露端倪，而且存在巨大市場需求空間，有較好的發展前景。與此形成鮮明對照的是，該產品運作相關立法嚴重滯后，這在一定程度上導致此種融資方式在具體操作層面缺乏相應法律保護。除此之外，我們還應該看到，我國房地產金融市場面臨的許多問題并不是簡單用幾年的時間、出臺一系列政策就可以輕易解決。許多問題長期存在，相互交織，涉及層面較為復雜，無形中增加了問題的解決難度。即便如此，為了進一步規范我國的房地產業，推進房地產金融市場的良性發展，房地產金融的業務創新是一條必經之路，夾層融資順勢而為，必將開拓更為廣闊的市場空間。

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作者簡介：陳帥（1989-），漢族，天津人，天津財經大學研究生院，研究方向：房地產金融，國際金融。

（編輯：劉婷婷）