中行轉債的一日之隔

規模達400億元的中行轉債（113001.SH）是滬深市場有史以來最大的可轉債品種，擬于3月26日向下修正轉股價，而中國銀行（601988.SH，03988.HK）2012年年報披露日期預定為3月27日，一日之隔暗示轉股價修正玄機。

繞開凈資產限制

根據董事會提案的轉股價修正規則，修正后的轉股價不能低于最近一期經審計的每股凈資產。修正時間窗口剛好早于新一年度經審計后的凈資產，暗示中行轉債的修正力度將避開2012年每股凈資產的約束，商業銀行資本新規下大股東促轉股增資本金的意愿表露無遺。

截至轉股價修正日3月26日，中國銀行最近一期經審計的每股凈資產為2.59元，而業內人士大多預計2012年每股凈資產將上升至3.02元。兩者相差16.6%，選取哪個數值作為新轉股價的下限，對修正后的中行轉債轉換價值影響甚深。

轉股價的高低，直接關系到轉債轉股的難易度。中行轉債上市逾兩年，轉股寥寥，最直接原因是二級市場股價低于當期轉股價格。上交所數據顯示，截至3月19日，中行轉債累計轉股18.1萬股，占比幾乎為零。

那么，繞開新一年每股凈資產限制之后的中行轉債，轉股價到底將修正到多少呢？

按照1月30日中行董事會議案，中行轉債新轉股價將根據股東大會召開日前二十個交易日中行A股股票交易均價和前一個交易日中行A股股票交易均價，以及中行最近一期經審計的每股凈資產及中行A股股票面值的高值確定。

繞開2012年每股凈資產限制對中行轉債的意義在于，修正前正股股價持續下跌對可轉債形成利好，修正時間窗口內，股價跌幅越深，新轉股價越低，轉債期權價值越高。2月份銀行股回調以來，中國銀行A股20日均線價格從3.06元回落至2.96元，對轉債平價影響約3元。

截至3月20日收盤，中國銀行A股20日均線價格為2.96元，當日成交均價亦在2.96元。距離修正投票日僅3個交易日，20日均線價格估計不會有太大改變，新的轉股價大概率一步到位修正到2.96元附近。

修正后更具長期價值

伴隨2013年開始執行的《商業銀行資本管理辦法（試行）》，商業銀行當前促轉股意愿空前高漲，為促進中行轉債轉股補充核心資本，優化資本結構，中國銀行董事會于1月30日通過中行轉債轉股價向下修正議案。

根據可轉債轉股價修正投票規則，持債的股東須回避。而截至2012年三季報，中國銀行第一大股東——中央匯金投資有限責任公司持股67.64%，且不持有中行轉債，具備投票資格。修正方案由董事會議案提出，且大股東絕對控股，因此，中行轉債的修正案大概率高票通過。

中行轉債修正前的轉股價為3.44元/股，中國銀行A股報收于2.98元，其轉換價值86.6元。在繞開2012年每股凈資產限制后，中行轉債轉股價最低可修正到2.96元附近。轉換價值一躍升至100元附近，較當前提高15%。

除了本次的特別向下修正，根據可轉債募集說明書條款，中行轉債轉股價應隨正股分紅派息而修正。據統計，過去三年中國銀行平均分紅率38.68%，每股平均派息0.147元，假設這一趨勢仍能持續，中行轉債的轉股價未來每年仍能以約6%的速度遞減。

未來4年，中行轉債的票息分別為1.1%、1.4%、1.7%、2%；且到期按106元贖回（含息），那么平均每年的票息還有2.55%以上（2013年6月即將派息）。

中國銀行2009年至2011年凈資產平均增長率為15.81%，2012年前三季度為9.36%。從更長的周期看，中國銀行每股凈資產保持年均10%左右的增長，二級市場股價如能依托每股凈資產逐步上升，加上5%-6%之間的股息收益率和票息，中行轉債凸顯攻守兼備特性，本次轉股價的向下特別修正，將令中行轉債長期持有價值更上一層樓。

伴隨近期行情轉弱，中行轉債同步回調至103元以下。本次成功修正后，中行轉債很可能繼南山轉債（110020.SH）之后成為轉股價低于凈資產的轉債。在近似國家主權評級的債性保護特征下，期權價值更顯珍貴。