黃金定價(jià)切換

資產(chǎn)定價(jià)的無(wú)套利均衡理論認(rèn)為，如果幾個(gè)市場(chǎng)之間存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，套利力量將推動(dòng)幾個(gè)市場(chǎng)重建均衡，但我們認(rèn)為它僅僅是一個(gè)局部均衡，而不是一般均衡，這樣的價(jià)格泡沫必然會(huì)破裂。2007年的次貸危機(jī)，房地產(chǎn)價(jià)格的泡沫使得以其價(jià)格為標(biāo)的的各種衍生品都滿足無(wú)套利均衡的定價(jià)模型，但不滿足一般均衡，因而導(dǎo)致最后的破滅。

我們用可計(jì)算一般均衡的思路，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)后黃金定價(jià)機(jī)制在不斷切換。我們將金融危機(jī)劃分為四個(gè)階段：第一階段的核心問題是次貸危機(jī)，時(shí)間從2007年8月到2009年6月，表現(xiàn)為美國(guó)金融機(jī)構(gòu)加速去杠桿，在全球化背景下，美國(guó)金融危機(jī)引發(fā)全球庫(kù)存周期共振下行，進(jìn)而引發(fā)全球性的金融危機(jī)。第二階段從2010年2月歐債危機(jī)爆發(fā)開始，主要表現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)及全球政府的加杠桿。第三階段的主要任務(wù)是政府部門去杠桿，特別是歐債國(guó)家。2011年9月，美聯(lián)儲(chǔ)的OT操作和德國(guó)憲法法院就德國(guó)政府援救希臘和其他歐債國(guó)家合法性的宣判標(biāo)志著進(jìn)入第四階段，目前仍是第四階段的延續(xù)。

為何黃金價(jià)格的驅(qū)動(dòng)變量在不斷變化？根本原因是黃金具有商品、貨幣和投資避險(xiǎn)的多重屬性。黃金的商品屬性是指黃金被用做飾品業(yè)、工業(yè)和現(xiàn)代高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的重要原材料來(lái)源，貨幣屬性是指黃金作為支付手段，發(fā)揮其貨幣職能，成為一國(guó)官方儲(chǔ)備的重要組成部分，投資避險(xiǎn)屬性是指當(dāng)金融、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，黃金都成為資金的避風(fēng)港。此外，黃金還通過影響資產(chǎn)定價(jià)的貼現(xiàn)因子中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化，來(lái)影響資本市場(chǎng)的其他資產(chǎn)的價(jià)格。

正是由于黃金的多重屬性及重大影響，黃金的價(jià)格決定機(jī)制較一般普通商品更為復(fù)雜，是黃金市場(chǎng)投資、投機(jī)以及黃金貨幣儲(chǔ)值等貨幣、投資避險(xiǎn)屬性共同作用的結(jié)果。

在金融危機(jī)的第一階段，黃金的價(jià)格受到大宗商品價(jià)格暴跌和美國(guó)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，黃金價(jià)格適用的模型是三因素定價(jià)模型——即大宗商品CRB指數(shù)、美元指數(shù)和美國(guó)國(guó)債CDS利差對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生綜合影響。其中，美元指數(shù)負(fù)向驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格；大宗商品指數(shù)CRB和美國(guó)國(guó)債指數(shù)CDS利差正向驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格。

在金融危機(jī)第二階段，黃金的定價(jià)因素主要受到救市所產(chǎn)生的通貨膨脹預(yù)期影響，其定價(jià)適合于實(shí)際利率模型。以TIPS利率作為代表的實(shí)際利率預(yù)期對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生非常明顯的負(fù)向影響。當(dāng)實(shí)際利率下降時(shí)，黃金價(jià)格將會(huì)上漲。2010年-2011年，黃金的大幅上漲就是最好的例證。

在金融危機(jī)的第三階段，主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，政府不得不開始降低自身的杠桿率。此時(shí)，發(fā)生了主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國(guó)家國(guó)債CDS利差開始對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生非常明顯的影響，因?yàn)椋S金是現(xiàn)代信用貨幣體系的“替代品”，當(dāng)現(xiàn)代信用貨幣（如歐元）出現(xiàn)巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，黃金將會(huì)重獲投資者的信賴。具體而言，其利差水平和黃金價(jià)格的正相關(guān)性非常高，從歐債危機(jī)期間的黃金價(jià)格和歐元區(qū)國(guó)債CDS利差走勢(shì)即可明顯發(fā)現(xiàn)這一特征。

在金融危機(jī)第四階段，盡管全球投資者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面預(yù)期仍然強(qiáng)烈，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)初見成效，未來(lái)美國(guó)仍將引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。黃金的定價(jià)因素似乎又將回到金融危機(jī)前的狀態(tài)，即美元指數(shù)將對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生決定性影響。

我們認(rèn)為，經(jīng)過金融危機(jī)的洗禮，美國(guó)的生產(chǎn)要素從房地產(chǎn)部門向可貿(mào)易部門轉(zhuǎn)移之后，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)實(shí)際上是在進(jìn)一步增強(qiáng)，這使得主要發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)美元的匯率逐步高估。另外，隨著日元和英鎊的貶值，歐洲也可能加入這一隊(duì)伍，所以美元指數(shù)可能會(huì)加速上漲。而金融危機(jī)處在第四階段決定了，黃金價(jià)格將與美元指數(shù)反向相關(guān)，金價(jià)將會(huì)繼續(xù)下跌。