賣空者死磕到底

《一路騙到底》內(nèi)容很容易概括，從頭到尾就講了一個(gè)投資案例，這個(gè)案例是如此的經(jīng)典，應(yīng)該被列入商學(xué)院的重點(diǎn)投資課程。

商學(xué)院一直以來都是傳授有效市場(chǎng)理論，教導(dǎo)學(xué)生市場(chǎng)是有效的，你們無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)。學(xué)生們轉(zhuǎn)身出了校門后從事資產(chǎn)管理行業(yè)時(shí)，卻向客戶拍胸脯保證：把錢交給我們吧，我們可以打敗市場(chǎng)。夠諷刺的。

《一路騙到底》的作者是綠光資本的總裁和創(chuàng)辦人David Einhorn，自述了他與他做空的一家融資公司聯(lián)合資本斗法6年之久。Einhorn曾因阻擊雷曼大賺過10億美元，但做空聯(lián)合資本費(fèi)時(shí)費(fèi)力，死磕到底，卻并沒有賺錢。為什么聯(lián)合資本明明是龐氏騙局，卻可以明目張膽地融資并生存50年？而且，在與Einhorn爭(zhēng)斗期間，其股價(jià)并沒有受到明顯不利的影響。

——市場(chǎng)究竟是有效的，還是無效的？

永遠(yuǎn)欺騙一些人

Einhorn是一個(gè)價(jià)值型投資者，他的主要交易策略是尋找被市場(chǎng)嚴(yán)重錯(cuò)估的個(gè)股，做多嚴(yán)重低估的個(gè)股，同時(shí)賣空嚴(yán)重高估的個(gè)股。

被他盯上的聯(lián)合資本有點(diǎn)類似中國的小額貸款公司，它利用自有資金為中小企業(yè)提供私募股權(quán)和中級(jí)貸款投資，貸款利率很高，壞賬比率也很高。

由于各國政府對(duì)小企業(yè)貸款都有政策支持，美國亦然，聯(lián)合資本還可以把正常的貸款和融資轉(zhuǎn)讓給中小企業(yè)局，因此，聯(lián)合資本的收入就來自于利差收入和轉(zhuǎn)讓差價(jià)收入，以及向被投資公司收取的相關(guān)費(fèi)用。聯(lián)合資本投資的項(xiàng)目比較差，很多是血本無歸的；甚至可以說它要是不進(jìn)行欺詐的話，早就破產(chǎn)了。實(shí)質(zhì)上，聯(lián)合資本是一個(gè)非常隱秘的龐氏騙局，它通過每季度分紅來贏取市場(chǎng)的喜愛，然后達(dá)到順利在市場(chǎng)進(jìn)行融資的目的——分紅的資金其實(shí)來自于市場(chǎng)的再融資。

聯(lián)合資本最大的欺詐就是夸大利潤，對(duì)于投資虧損項(xiàng)目不及時(shí)減記，甚至根本就不減記，這有點(diǎn)類似銀行的做法。銀行股的利潤調(diào)節(jié)空間是非常大的，比如在面對(duì)類似無錫尚德和江西賽維這樣的貸款上，依然不計(jì)提撥備，只要該企業(yè)能按時(shí)付息，這樣必然是嚴(yán)重夸大銀行的利潤。

Einhorn發(fā)現(xiàn)了這個(gè)問題——一般投資者是不太可能發(fā)現(xiàn)類似聯(lián)合資本這類欺詐的，這不單單是精通會(huì)計(jì)就足夠的，其中涉及到應(yīng)該如何對(duì)貸款資產(chǎn)定價(jià)的問題。由于信息披露并不詳細(xì)，聯(lián)合資本部分是操縱數(shù)據(jù)，部分是欺詐，部分是打擦邊球。如果沒有團(tuán)體的力量，甚至雇傭私人偵探，是無法確定它的貸款資產(chǎn)存在著嚴(yán)重問題的——嚴(yán)重高估其質(zhì)量從而減少撥備，導(dǎo)致利潤嚴(yán)重高估。

由于聯(lián)合資本貸出去的錢收不回來的居多，又要維持每季度高分紅，只能依靠市場(chǎng)再融資，如果這個(gè)騙局被戳穿的話，那么它就維持不下去了，墻倒眾人推——想必Einhorn一開始也是這么想的。

聯(lián)合資本已經(jīng)接近于龐氏騙局，事實(shí)大白于天下的時(shí)候，它應(yīng)該是無從遁形的。然而市場(chǎng)并沒有領(lǐng)情。公眾抱著無所謂的態(tài)度，股價(jià)除了開始幾天小幅下跌，之后又開始企穩(wěn)，隨后幾年的時(shí)間里，依然維持著之前的水平。

怎么會(huì)這樣呢？明顯地一個(gè)騙局呀！Einhorn絕對(duì)沒有想到與聯(lián)合資本的斗爭(zhēng)竟然持續(xù)五六年之久，也沒有想到股價(jià)這么長時(shí)間還能維持在原來位置。直至2009年初，聯(lián)合資本的股價(jià)才從20多元跌到5元以下，但隨后又開始強(qiáng)勁反彈，沒有人能知道它的暴跌是金融危機(jī)的結(jié)果，還是與Einhorn斗爭(zhēng)失敗的結(jié)果，或者二者兼而有之。

國內(nèi)的個(gè)人投資者，也許對(duì)這種情形見怪不怪。《證券市場(chǎng)周刊》2012年底揭露的一家造假的制藥企業(yè)，不也是這樣么？短短幾年內(nèi)，一家那么小的藥企竟然融資接近100億元？如果是機(jī)構(gòu)投資者也這么認(rèn)為，就是嚴(yán)重的職業(yè)道德問題和市場(chǎng)扭曲問題了。

Einhorn提及與聯(lián)合資本第二大股東見面的情況，很有諷刺意味。這第二大股東對(duì)聯(lián)合資本的情況幾乎近于無知，當(dāng)然也不關(guān)心，只是得知情況后偷偷地在市場(chǎng)出清手中持股而已。這也是機(jī)構(gòu)很常見的投資方式。

這樣的事情發(fā)生在美國市場(chǎng)，有點(diǎn)令人納悶。很大一部分原因歸之于聯(lián)合資本復(fù)雜的財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)，以及聯(lián)合資本背后錯(cuò)綜復(fù)雜的利益鏈。

這給予價(jià)值型投資者的啟發(fā)就是，價(jià)值嚴(yán)重低估的個(gè)股，不一定就要回歸合理價(jià)值，它可以五六年后才回歸，甚至長期都不回歸，就像聯(lián)合資本板上釘釘是騙局公司，股價(jià)依然可以維持原有水準(zhǔn)一樣。

從短期來看，好人可能會(huì)被拖進(jìn)泥沼，而壞人可能會(huì)卷走無數(shù)金錢而逍遙法外；從長期來看，好人還是可能被拖進(jìn)泥沼，而壞人還是可能卷走無數(shù)金錢而逍遙法外。

本書的英文名是“Fooling some of people All of the Time”，實(shí)在貼切又直白。價(jià)值型的投資者，基本出發(fā)點(diǎn)就是買入嚴(yán)重低估的個(gè)股，耐心等待其價(jià)值回歸。這只是從大概率而言，它是要回歸的；而具體到個(gè)股，并不是所有的個(gè)股都要回歸——并非所有的錐子都會(huì)戳破口袋的。

如ST星美這樣的上市公司，幾乎不值一文，市值卻依然高達(dá)十幾個(gè)億，簡單地歸之于由于IPO審批制度的缺陷導(dǎo)致殼資源的價(jià)值具有很高的價(jià)值，是有失偏頗的——也許原因是多方面的：華人賭性很強(qiáng)、市場(chǎng)籌碼偏少、機(jī)構(gòu)投資者占比不夠大等。

賣空的兩大原則

賣空有三大原則，或者說，對(duì)于一個(gè)專業(yè)的投資者而言，只有三種情況下可以賣空：基于個(gè)股估值嚴(yán)重高估的賣空、基于財(cái)務(wù)詐騙的賣空和現(xiàn)金流持續(xù)耗竭的賣空。

都說賣空是一門藝術(shù)，但第一種情況并不適合賣空，第三種情況下賣空是一門藝術(shù)；基于財(cái)務(wù)詐騙的賣空是一筆好投資——后兩種情況才適合賣空，我發(fā)現(xiàn)舉凡在賣空中投資長期成功的，全都是基于財(cái)務(wù)詐騙的賣空。

Einhorn曾經(jīng)咨詢過巴菲特為何不賣空。巴菲特精于計(jì)算公司的合理價(jià)值，在價(jià)值嚴(yán)重低估時(shí)買入獲利，當(dāng)然也精于發(fā)現(xiàn)不少價(jià)值嚴(yán)重高估的個(gè)股，但巴菲特不賣空。

原本賣空就很難把握時(shí)點(diǎn)，基于估值嚴(yán)重高估的賣空，就更難了。如果10元的個(gè)股被高估至20元，隨著時(shí)間的推移，公司也能創(chuàng)造一部分價(jià)值，導(dǎo)致實(shí)際價(jià)值緩慢增加；而且賣空資金又有成本，所以回報(bào)率并不高，而且風(fēng)險(xiǎn)比較大。

巴菲特收購過一家公司，對(duì)方的財(cái)務(wù)顧問——一家國際大投行利用BS期權(quán)模型計(jì)算其中的期權(quán)價(jià)值時(shí)，假設(shè)該股（當(dāng)時(shí)股價(jià)是100元）上漲和下跌50元的概率是一樣的，被巴菲特大大地嘲笑了一通。賣空和做多也是如此，10元跌到5元，收益率是50%，而5元漲到10元，收益率是100%；此外，賣空的收益率是有上限的——最多100%；而買多的收益率，理論上是無限的。

對(duì)于中國投資者而言，重要的是深刻理解這個(gè)環(huán)境并不適合賣空。不要說基于估值的賣空，即使是基于欺詐的賣空，也要慎之又慎。回顧A股歷史，除了東方電子和藍(lán)田股份實(shí)在是過于天理不容外，因欺詐而退市的寥若晨星。

在市場(chǎng)成熟的國家里，大部分財(cái)務(wù)詐騙案例都導(dǎo)致始作俑者被繩之以法，公司最后處于破產(chǎn)邊緣。而Einhorn賣空聯(lián)合資本這個(gè)實(shí)例告訴了我們，即使是基于詐騙的賣空也不容易。買多一家公司，沒有任何人會(huì)跟你過不去；但賣空，對(duì)于管理層，就是要砸他們的飯碗，而持有該股的投資者一定是奮勇反擊，不惜使出任何手段來對(duì)付賣空者。

反擊賣空最基本的一招就是陰謀論——指責(zé)賣空者為了自己巨大的利益故意陷害。香櫞公司和渾水公司大肆賣空中國概念股時(shí)，國內(nèi)好幾個(gè)知名人士就站出來說它們合力做空中國是政治陰謀。實(shí)際上這些人士的“大聲疾呼”反倒很像是陰謀，因?yàn)閺淖詈蠼衣冻鰜淼氖聦?shí)看，這些中概股，連銀行現(xiàn)金都敢偽造。

做空中概股，基本上都是基于欺詐的做空，2006年至2011年，渾水公司共做空18家中國概念股，結(jié)果6家公司已經(jīng)退市，5家的下跌幅度在90%或以上，4家在70%左右，2家在20%左右。而渾水失手的一家是新東方，渾水做空新東方并非是因其欺詐，而是認(rèn)為新東方被嚴(yán)重高估。

基于現(xiàn)金流耗竭的賣空，同第一種賣空一樣，除了需要準(zhǔn)確的估值外，還要對(duì)公司的商業(yè)模式有深度的洞察力，也是極難把握的。一家上市公司，原先的商業(yè)模式比較好，行業(yè)也比較景氣。可是后來行業(yè)狀況變了，徹底變了，原先的商業(yè)模式也賺不到錢了。這種情況下，很少會(huì)有公司管理層說我們把公司賣掉，錢分給股東吧。他們一定要苦苦支撐，再繼續(xù)投入，結(jié)果就是不斷地消耗現(xiàn)金、消耗自己的融資能力，最后一天終于支撐不下去了。目前的不少公司，比如國美電器，也許賣給蘇寧、終止運(yùn)營是最好的結(jié)局。