風險因素正逐漸累積

近幾周風險因素已經開始逐漸累積。首先，1-2月宏觀經濟數據開始證偽經濟復蘇，經濟出現的滯漲跡象，也表明目前的復蘇弱勢未改。其次，地產政策仍處“靴子”未落地狀態，從2月信貸和央行近期的流動性操作來看，流動性最寬松的時刻是否過去將成為短期內市場運行的核心。另外，IPO放開傳聞對市場的影響短期內仍將持續。

雖然從我們在湖北地區的調研情況來看，地產商對于“新國五條”的擔憂程度不大，但是地產調控具有連續性，目前尚處“靴子”未落地的狀態，一段時間內仍將使市場對經濟擔憂情緒加重。

第一，我們統計了2003年以來幾次主要地產調控政策的出臺節奏，包括貨幣加息的政策。調控政策的節奏與周期波動的幾次時間較好地對應，中間幾次地產政策的真空期恰好對應的是小周期的衰退和復蘇。

同時，與貨幣政策的連續性一樣，地產調控也是連續的，從這個角度來說，“新國五條”細則的出臺不是“靴子落地”，地產政策預期可能持續受壓。從市場情緒的角度來看，單一政策僅會對市場短期的走勢構成壓制。但是未來連續政策的出臺，將意味著政策預期可能持續悲觀。

第二，細則中提到的部分城市二套房貸款和利率提高在未來的執行力度值得關注。如果地產貸款方面存在收緊，那么未來貨幣增速將會明顯放緩，無論是對于房地產開發商，還是整個實體經濟的需求來說，都會存在明顯的抑制。

從2012年信貸水平企穩的結構來看，與以往不同，其主力軍來自于居民中長期貸款的回升和占比增加，這意味著實體企業本身的中長期投資意愿幾乎沒有，需求企穩完全來自于房地產帶動的居民投資。

如果未來各地在二套房的貸款規模和利率方面陸續出臺措施，那么對于貨幣增速的彈性是存在抑制的。

除了對地產的擔憂未消除，市場之前對于經濟復蘇強弱有爭論，近期公布的1-2月累計的宏觀經濟運行數據很好地給出了答案。通脹上行高于預期，而工業增加值下降也比預期的差，這表明較2012年末的弱復蘇，當前經濟已經進入到了弱繁榮的階段，而且是繁榮的中后期。

首先，復蘇的強弱是1-2月指數上行中分歧的核心點。1-2月偏向滯漲的搭配一方面表明經濟復蘇的力度并不強勁，另一方面依舊沒有擺脫價格彈性高于需求彈性的經濟特征，限制了市場對政策的想象空間。

其次，從投資數據來看，印證了我們之前對于本輪復蘇中，實體對中長期投資意愿不足的判斷。房地產在2012年銷售向好的帶動之下，在下半年就開始出現了投資增速回升的態勢，2013年1-2月份繼續保持。

但是，第二產業固定資產投資依舊處于下降態勢，并且增速已經回落至了20%以下，是近10年來的最低水平，建筑業投資同比增速更是降至-39%的超低水平，盡管其中有季節性因素的影響，但是回落的幅度表明實體的中長期投資信心并未受到房地產投資逐漸回升的帶動。

最后，對市場運行而言，當前的邏輯與2009年下半年類似。盡管從經濟數據而言，短期還將處在量價齊升的態勢，但是流動性已經成為同步市場變化的核心變量。從近期公布的2月信貸來看，同比數據出現了比較明顯的下滑，而在節后的央行公開市場操作上，頻繁的正回購也表明央行并未一味地走向寬松。

總的來說，盡管企業盈利在2012年四季度開始有一定的恢復，但是由于產能過剩的存在，很難達到覆蓋資金成本的水平。因此，企業中長期的投資信貸需求是較弱的，而如果地產受到政策調控的話，那么社會總需求將在未來的兩個季度內，開始逐漸走弱。