蘋果到了采摘季

蘋果公司（Apple Inc.）2012財年年度資產負債表顯示，其持有的現金及現金等價物、短期證券投資、長期證券投資之合高達1212.5億美元，占其總資產的68.9%。就在2012年8月16日，蘋果公司自1995年以來第一次發放現金股利，每股支付2.65美元，此后每季度又以同一額度保持現金股利發放。當前，分析師預測蘋果公司將上調其現金股利至4.14美元，使年股利支出達157億美元。

蘋果公司無疑是一家好公司，甚至可以說和其創始人喬布斯一樣，是個傳奇。但蘋果公司每100元資產中，68.9元是以現金或近似現金的形式由公司持有，而不是投入到生產運營中去。對投資者來說，是好事還是壞事？

微軟前例

我們先來看另外一家同樣傳奇的好公司，微軟公司（Microsoft Corporation）。

表1是微軟公司1998年資產負債表。我們把所有資產、負債、權益項目都用資產總額進行了標準化。

如果我們盯著這張資產負債表琢磨，很快就會發現兩處異常的情況。第一，微軟公司持有大量的現金和現金等價物，近140億美元，占資產總額的62%。也就是說，公司每100元資產中，其中62元是現金形式，而不是用在生產經營上。第二，除了業務往來產生的應付項目外，公司沒有債務。Wi4FPNXFpN/OMfggEwK6pj0TvlgW/nUDO+e0F0VYwKs=負債總額只占資產總額的26%。其他74%全部是股東權益。

微軟公司無疑也是一家好公司，但從其股東價值的角度考慮，這樣的資產結構和資本結構是否合理呢？

我認為是不合理的！

微軟公司在1998年之所以形成這樣的資產結構和資本結構（高現金、無負債），是其之前經營成功的結果。微軟公司經營上的成功，帶來大量的現金流；隨著投資機會的減少，資本支出很少，所以公司沒有必要通過銀行或債券市場融資。但是，從公司股東價值創造角度來看，其資產結構和資本結構都不合理。

微軟公司可以通過發放現金股利的形式將生產經營所不需要的資金回報給投資者，同時通過債務融資，增加長短期負債。經典的公司財務理論已經證明，適當的負債是最大化股東利益的做法。同時，當企業生產經營活動沒有現金需求時，企業應該把現金歸還給投資者，由投資者自己投向更高收益率的投資機會，而不是由企業繼續持有這些現金，代替投資者來理財。換句話說，投資者投資微軟，是看好了該公司在軟件業內的能力，而不是看好其投資理財的能力。

首先，微軟公司應該有一定程度的負債（不論是銀行借款還是發行債券）。經典的公司財務理論已經證明，適當的負債是最大化股東利益的做法。一般來說，企業的資產回報率（ROA）會大于負債承擔的利息率，兩者相差的部分即歸股東所有，增加股東價值。微軟公司的資產回報率長期在10%以上甚至更高，遠大于負債利息率，因此增加負債，讓財務杠桿發揮作用是很簡單的事，但微軟沒有選擇這樣做。

第二，微軟公司應該通過發放現金股利或回購股票的形式將生產經營所不需要的資金回報給投資者。通過銀行或債券市場融資，增加長短期負債，可以進一步增加回報投資者的額度。

微軟公司應該做以上兩件事但沒有這樣做，一方面可能與公司長于技術創新、短于財務管理有關；另一方面也與其歷史上的成功導致的管理層過度自信有關。管理層或者高估了未來的投資機會，或者高估了自己的投資理財能力。

即便微軟自己不主動改善其資產結構和資本結構，外部投資者可以通過杠桿收購的方式獲得微軟的控股權，然后一面舉債，一面發放現金股利，從而釋放微軟的價值，達到最大化微軟價值的目的。2006年《商業周刊》一篇文章中報道美國對沖基金業人士慨嘆，看著微軟這樣好的杠桿收購的標的，卻沒人能融集到足夠的資金去收購它的控制權。

1999年以來微軟公司股票的歷史表現也印證了這一點。雖然微軟公司迄今一直保持了很高的盈利水平和盈利能力，但是其股價表現欠佳。圖1顯示，從1999年1月至2013年3月18日，微軟公司股票復權價格下跌了14.61%，而同期標準普爾500指數則上漲了21.29%。

蘋果“豐收”

我們再回頭來看看2012年蘋果公司的資產負債表，與1998年微軟公司的資產負債表結構驚人地相似。

2012年財年度，雖然蘋果公司現金和現金等價物只占資產總額的6%，但是其短期證券投資占了10%。具有一定迷惑效果的是占資產總額52%的資金被投資在股票、債券等金融產品上（見年報附注），但是被計入了長期資產。現金及金融投資三項加總占資產總額的68.9%，甚至高于微軟公司的62%。

蘋果公司同樣沒有長期負債。應付項目占到了資產的22%，加上被列入長期負債的其他負債和遞延負債，總負債也只占資產的33%，股東權益占67%。

微軟公司的案例能給我們什么啟示？那就是為了增加股東價值，蘋果公司應該一方面通過銀行貸款或發行公司債券增加長期債務，另一方面開始通過回購股票、發放現金股利的方式把現金回報給投資者。通過這些資產結構和資本結構的改善，蘋果公司股東的價值會得到很大的提高。

在過去一年中，蘋果公司股價最高達到705美元/股，2013年3月18日，收盤價455.72美元。蘋果公司增加現金股利的決定，也許是公司向著好的方向上正在做出努力。