萬科應(yīng)無懼調(diào)控

盡管樓市調(diào)控細(xì)則的發(fā)布給萬科A（000002.SZ）的股價(jià)造成了極大的負(fù)面影響，但如果房價(jià)快速上漲得到抑制，其實(shí)有利于萬科的戰(zhàn)略成功。“新國五條”對房企實(shí)施差別化對待，如果資本市場也能差別化對待實(shí)施快速開發(fā)戰(zhàn)略的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)——如允許這樣做的上市公司發(fā)行公司債，萬科還將受益。

戰(zhàn)略建立在房價(jià)瘋漲結(jié)束的基礎(chǔ)上

萬科2012年的經(jīng)營業(yè)績極為出色——實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1031.16億元，同比增長43.65%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤125.51億元，同比增長30.40%。在公布年報(bào)當(dāng)天（2月28日），萬科的股價(jià)大漲了6.01%，幾乎是滬深300指數(shù)漲幅（3.03%）的2倍。

可惜，好景不長。3月1日晚間，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于繼續(xù)做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作的通知》。下一個(gè)交易日，3月4日，超過50只地產(chǎn)股跌停，萬科也未能逃過此劫。

然而，對樓市的調(diào)控又是必然的。3月11日，萬科董事會(huì)主席王石先生在微博中稱，“中國樓市存在明顯泡沫，過去兩年成功抑制了房價(jià)瘋漲，難能可貴。但僅靠硬性行政措施做法不可持續(xù)，需政策調(diào)整。故對前景存在不確定的風(fēng)險(xiǎn)，一旦房價(jià)再次瘋漲將可能失控而破裂，后果不堪設(shè)想，發(fā)生動(dòng)亂都是可能的。萬科能做的：不拿地王、不捂盤、不跟風(fēng)漲價(jià)，做剛性需求主流市場。”

萬科的做法能有效地應(yīng)對房價(jià)瘋漲嗎？不能！對經(jīng)營策略，萬科在年報(bào)中“致股東”闡述得更為全面。

采用更通俗的語言，萬科的經(jīng)營策略重點(diǎn)體現(xiàn)在三句話。第一，萬科的長期戰(zhàn)略是住宅產(chǎn)業(yè)化，包括裝修房、工廠化和綠色建筑。第二，不囤地，不捂盤，不當(dāng)?shù)赝酢５谌w有人住的好房子。

由此可見，萬科經(jīng)營策略建立在房價(jià)快速上漲已經(jīng)結(jié)束的基礎(chǔ)上。事實(shí)上，且不說房價(jià)快速上漲終將導(dǎo)致泡沫破滅，屆時(shí)覆巢之下，難有完卵。即使房價(jià)泡沫在短時(shí)間內(nèi)沒有破滅，那也是喜歡囤地和捂盤的房企賺得更多、更輕松，萬科的戰(zhàn)略也難言成功。

分析年報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，一些房地產(chǎn)上市公司存在著不同程度的捂盤行為。我們以開發(fā)產(chǎn)品/營業(yè)成本這一指標(biāo)來判斷房企是否捂盤，其中，“開發(fā)產(chǎn)品”指已建成、待出售的物業(yè)，而“營業(yè)成本”指當(dāng)年已建成并售出物業(yè)的成本。顯然，這一指標(biāo)越大，企業(yè)越有可能在捂盤。考慮到企業(yè)開發(fā)的物業(yè)滯銷也可能造成這一指標(biāo)比較大，我們特地列出了企業(yè)的預(yù)收款項(xiàng)情況，如果預(yù)收款項(xiàng)較多，則開發(fā)產(chǎn)品滯銷的情況不大可能發(fā)生。

3月12日前發(fā)布年報(bào)的15家上市房企，其開發(fā)產(chǎn)品/營業(yè)成本指標(biāo)的（簡單算術(shù)）平均數(shù)為1.20，中位數(shù)為0.83，令人吃驚，而萬科這一指標(biāo)僅為0.25。

2012年，萬科扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為21.38%，在公司歷史上僅次于2007年（23.49%）。然而，與廣宇發(fā)展（000537.SZ）的27.27%和南國置業(yè)（002305.SZ）的23.27%相比，萬科的扣除/加權(quán)凈資產(chǎn)收益率還是有所不如。而從開發(fā)產(chǎn)品/營業(yè)成本這一指標(biāo)來看，廣宇發(fā)展和南國置業(yè)都有捂盤之嫌。

從這個(gè)角度出發(fā)，萬科A理應(yīng)對樓市調(diào)控持歡迎的態(tài)度。

“新國五條”差別化對待房企

細(xì)讀“新國五條”，我們還能發(fā)現(xiàn)，這些措施對萬科這樣實(shí)施快速開發(fā)戰(zhàn)略的房企有利，而對囤地、捂盤的房企不利。

例如，“各地區(qū)發(fā)展改革、國土資源、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部門要建立中小套型普通商品住房建設(shè)項(xiàng)目行政審批快速通道，提高辦事效率，嚴(yán)格落實(shí)開竣工申報(bào)制度，督促房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)嚴(yán)格按照合同約定建設(shè)施工，加快中小套型普通商品住房項(xiàng)目的供地、建設(shè)和上市，盡快形成有效供應(yīng)。對中小套型住房套數(shù)達(dá)到項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)總套數(shù)70%以上的普通商品住房建設(shè)項(xiàng)目，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要在符合信貸條件的前提下優(yōu)先支持其開發(fā)貸款需求。”

據(jù)2012年年報(bào)，萬科售出的房屋中，144平方米以下的中小套型占比達(dá)90%。

再如，“對存在閑置土地和炒地、捂盤惜售、哄抬房價(jià)等違法違規(guī)行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，有關(guān)部門要建立聯(lián)動(dòng)機(jī)制，加大查處力度。國土資源部門要禁止其參加土地競買，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)放新開發(fā)項(xiàng)目貸款，證券監(jiān)管部門暫停批準(zhǔn)其上市、再融資或重大資產(chǎn)重組，銀行業(yè)監(jiān)管部門要禁止其通過信托計(jì)劃融資。”

房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，企業(yè)的發(fā)展離不開銀行的支持。令人擔(dān)憂的是，萬科似乎越來越難以得到銀行的青睞——近5年來，銀行借款占長期借款的比例在降低。2009年、2011年和2012年末，萬科金額前五名的長期借款均來自信托借款。

從披露的一年內(nèi)到期的長期借款情況來看，萬科向銀行借款的成本比信托借款還要高，且其借款利率遠(yuǎn)高于銀行基準(zhǔn)利率——2011年4月6日至7月6日，銀行一至三年中長期貸款的基準(zhǔn)利率僅為6.4%。

短期借款方面，2012年前萬科的短期借款均為銀行借款，而2012年末99.32億元短期借款中銀行借款只有12.67億元，其余均為其他借款。此外，2010年、2011年末，萬科的短期（銀行）借款分別為14.78億元和17.24億元。也就是說，來自銀行的短期借款不僅比重下降，連絕對金額都在下降。

因此，如果“新國五條”能夠得到切實(shí)執(zhí)行，萬科的融資問題無疑會(huì)得到緩解。

如果在此基礎(chǔ)上，（境內(nèi)）資本市場也能差別化對待房企，如允許萬科A這樣執(zhí)行快速開發(fā)戰(zhàn)略的上市公司發(fā)行公司債，則萬科的借款成本還有可能降低。與要求銀行優(yōu)先支持中小套型住房超過70%的普通商品住房項(xiàng)目相比，允許發(fā)行公司債是更市場化的選擇。

此前，萬科A宣布于3月7日成功完成金額為8億美元的五年期定息美元債券的定價(jià)，年票息率為2.625%，每100元債券發(fā)行價(jià)99.397元，折合年收益率僅為2.755%。另有業(yè)內(nèi)人士稱，萬科A原本打算發(fā)行6億美元的債券，但由于投資者反映強(qiáng)烈，萬科A增發(fā)債券至8億美元。

與內(nèi)地投資者相比，海外投資者更加成熟，更注重防范風(fēng)險(xiǎn)，如果他們都能夠接受萬科的債券，內(nèi)地投資者也應(yīng)該可以。