流動性再平衡

2012年，貨幣市場流動性大多處于緊平衡的狀態，央行主要通過公開市場逆回購來主動釋放流動性，以彌補新增外匯占款在2012年的大幅下降。進入2013年后，外匯占款意外激增，公開市場操作也從逆回購轉向正回購，被市場寄望于穩定時點利率大幅波動的短期流動性操作機制也沒有實施。

2月M2同比增速由1月的15.9%降至15.2%，M1同比增速由1月的15.3%降至9.5%，市場對外匯占款增長的目標也有下調。這似乎顯示流動性最寬松的時候已經過去，一個新的、較之此前偏緊的平衡點正在醞釀。

流動性被動供應

2月7天回購利率甚至一度接近2.5%。到了3月，即便民生銀行轉債發行、一季末銀行攬儲臨近，7天回購利率也維持在3.0%附近。因此，央行為對沖外匯占款所投放的基礎貨幣可能很大，2月、3月外匯占款的規模應該仍在千億以上。

從以往經驗看，國內外匯占款的來源主要來自于外貿順差和FDI流入，如果不考慮“熱錢”，則外匯占款增量與二者大體相當。商務部公布的2012年FDI凈流出43億美元，貿易順差2300億美元，差額為2260億美元，約合人民幣1.4萬億元。如果剔除2012年外匯占款增量4950億元，則還有約9000億元人民幣的規模。再考慮到市場本身會留存一定的外匯敞口，以及2013年1-2月444億美元、約合2800億元的貿易順差，則2012年四季度累計至今的“應結未結”外匯占款約合1.2萬億-1.3萬億元。

申銀萬國首席固定收益分析師屈慶預計，1月央行通過購匯釋放額基礎貨幣大約在3000億-4000億元，2月該渠道對基礎貨幣的貢獻也會有3000億元左右。進一步推測，尚有5000億-6000億元需要在未來逐步投放以對沖外匯占款增長。

“1月外匯占款猛增或在消化市場淤積的結匯盤?！闭猩蹄y行金融市場部高級分析師劉東亮認為，“3月新增外匯占款可能在1000億元左右。”這不僅遠低于1月，相比于2012年以前每月2000億-5000億元的規模仍然偏低。

近期人民幣的被動升值也是導致資金流入的原因。國際清算銀行數據顯示，2013年2月，人民幣實際有效匯率指數為113.72，連續第五個月創歷史新高。

在人民幣追隨美元升值的背景下，“熱錢”的短期涌入在中長期可能帶來風險。劉東亮指出，“中國一方面維持與美元匯率的穩定，一方面出口遭受打擊。目前人民幣匯率非常類似于英鎊在1992年的尷尬處境——為了與掛鉤貨幣的穩定而處于被動局面。如果美元繼續升值，人民幣被高估的情況就會更加嚴重。屆時，中國不得不放棄與美元的‘軟掛鉤’，允許人民幣貶值，于是國際資本轉為流出。實際上，在上個世紀80年代和90年代兩次美元大升值周期中，新興市場均出現了金融危機和經濟動蕩?！?/p>

除了央行對沖外匯占款的基礎貨幣投放之外，春節后現金回流銀行系統還沒有完成，可能也造成了年初流動性的異常寬松。

1月，從銀行體系外流的現金大約在8000億元左右，這對貨幣市場起到收緊作用。但2月M0約有2000億元回流，尚有約5000億-6000億元游離在銀行體系外，這些資金在未來逐步回流，可以為資金面提供支撐，但很難超過兩個月。

這樣的情況可以找到先例。每年春節前，M0都會顯著增加，規模在2500億-7000億元不等，并在節后很快減少。在2011年春節前的1月，M0增量竟高達1.3萬億元，這對資金面形成了巨大的沖擊，當時銀行間7天回購利率調升至驚人的8.6%，堪比2007年的IPO潮對資金面的抽血。但隨著這1.3萬億元M0在當年2-3月份悉數回流，回購利率也相應回落。

然而，目前更值得注意的是，在央行通過公開市場逆回購主動投放的流動性暫停后，現金回流和對沖外匯占款等被動渠道已經成為2013年年初以來銀行體獲取系流動性的主要方式。

被動的流動性供應猶如剛剛駛離高速公路的汽車，在停止加速后依靠慣性滑行，當前速度仍然較高，駕駛員輕踩剎車試圖將速度降至更低的區間。市場如果被低利率所描繪的資金寬松圖景所迷惑，一旦外部流動性供給逐步消退而央行公開市場凈回籠的策略卻沒有相應轉變，可能會措手不及。

貨幣政策周期拐點

盡管當前貨幣環境偏向寬松，但隨著通脹預期的上升和房地產調控的深化，2013年，中國貨幣政策由松入緊的拐點可能不久就會到來。

當然，由于經濟增長仍顯得疲弱，貨幣政策由松入緊需要格外謹慎。瑞銀證券首席經濟學家汪濤認為，央行重啟正回購只是節后正常的流動性管理，而非政策緊縮的開始。

經濟復蘇的勢頭仍然對宏觀政策高度依賴。2012年二季度經濟超預期下滑的情景還歷歷在目，2013年1-2月，工業增加值和社會零售總額增速都大幅低于預期，甚至讓人懷疑“弱勢復蘇”是否存在。

為投資者所熟悉的實體經濟領先指標也不樂觀。2013年1-2月，發電量同比增速僅為3.4%，不僅低于2012年同期的7.1%，也低于2012年12月的7.6%。

然而，實體經濟增長動力不強并不意味著貨幣政策不會由松入緊，這時更應留意貨幣當局的一舉一動。美聯儲通過定期的貨幣政策宣誓機制與市場溝通，中國缺少這樣頻繁而透明的機制，貨幣政策拐點處的變化是通過貨幣政策工具的實施變化反應出來的。盡管存貸款利率、法定存款準備金率調整的象征意義巨大，但屈慶認為，公開市場操作的變化最為領先和及時，也可以讓投資者據此提前準備。

值得注意的是，回顧過去10年的貨幣政策周期切換，在2002-2003年、2005-2006年、2009-2010年，三輪貨幣政策由松入緊的變化中，公開市場操作的信號均領先于法定存款準備金率和存貸款基準利率的調整。在2012年三季度，市場最終也是依據不斷滾動且規模放大的逆回購，才放棄了對央行繼續降準降息的期望。

屈慶總結過往貨幣市場量價關系指出，當銀行間7天回購利率在3.0%以下時，正回購發行規模增加的概率上升；當銀行間7天回購利率在3.2%以上時，正回購發行規模多數保持在低位。目前利率恰好在3.0%-3.2%的平衡區間內。

“當前可以看做貨幣政策周期的新一輪由松入緊過程中的中性階段，未來需要留意兩個顯示貨幣政策由中性進入緊縮的信號?！鼻鼞c進一步稱，“一是公開市場28天正回購發行利率從目前2.75%的水平上揚；二是銀行間7天回購利率高于目前3.0%-3.2%的中性區間且公開市場正回購規模放大?！?/p>

此外，投資者還應留意政策信號。在“兩會”期間的央行貨幣政策與金融改革記者會上，央行行長周小川不僅多次強調需要高度警惕通貨膨脹，還提到將通過結構性信貸政策控制房價，以及關注大國量化寬松貨幣政策外溢效應；對于經濟增長則強調“保持平穩”。央行流露出對通脹的擔憂和對經濟基本面的信心，或在暗示市場做好應對收緊銀根的準備。