央票重啟為回收熱錢

時隔17個月，央行重啟央票發(fā)行。重啟央票并非單一事件，結合近日外管局發(fā)布的《國家外匯管理局關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》（下稱“《通知》”）來看，央行正通過央票和《通知》布局一套防范“熱錢”的組合策略。

數(shù)量化封堵渠道

《通知》嚴控資金借道貿(mào)易渠道流入。針對大量熱錢通過貿(mào)易手段跨境流入的問題，外管局制定了防范法案。

首先，規(guī)定“除政策銀行外，銀行結售匯綜合頭寸限額計算公式為：‘各銀行當月結售匯綜合頭寸下限=（上月末境內(nèi)外匯貸款余額-上月末外匯存款余額×參考貸存比）×國際收支調(diào)節(jié)系數(shù)’。其中：中資銀行的參考貸存比為75%，外資銀行為100%”。并規(guī)定“外匯貸存比超過參考貸存比的銀行，應在每月初的10個工作日內(nèi)（初次實施應于2013年6月底前）將綜合頭寸調(diào)整至下限以上”。

由于銀行整體外匯貸存比超過173%，該規(guī)定限制了銀行發(fā)放外幣貸款助長套匯的行為。

假設銀行發(fā)放過多的外匯貸款，銀行必然要提高綜合結售匯下限，而在人民幣升值過程中，持有多數(shù)外幣頭寸意味著貶值，銀行將蒙受損失，進而減少外匯貸款發(fā)放額度。同時，該規(guī)定減少了銀行為規(guī)避貶值風險，大量向央行結匯至負頭寸（即向央行套利，并加速人民幣增長）的行為。

其次，外匯局“對資金流與貨物流嚴重不匹配或流入量較大的企業(yè)發(fā)送風險提示函”、“企業(yè)未及時說明情況或不能提供證明材料并做出合理解釋的，列為B類企業(yè)”，對于B類企業(yè)的外匯使用和結算進行了較大的限制，以此打擊利用貿(mào)易引入熱錢的行為。

調(diào)基準利率幾率大

從5月6日國務院常務會議傳遞出的信號來看，資本項目可兌換和匯率市場化的進程有可能加速，未來監(jiān)管部門的非市場化手段會愈發(fā)減少，而利用市場手段，即利率調(diào)控匯率將愈發(fā)主流。

央行曾兩度利用利率對沖匯率和資本波動。首先，2011年四季度到2012年三季度之間，由于中國內(nèi)在增長動力減弱，加上兩次降息一次降準，中國面臨著資本跨境流出風險和人民幣貶值壓力。當時央行及時調(diào)整方向，通過7天逆回購基準利率維持了銀行間較高的利率水平，以減緩資本跨境流出。

再者，2005年“7·21”匯改前，考慮到在當時的貿(mào)易環(huán)境下，允許匯率波動必然導致資本大幅跨境流入，央行本著“利率平價”的思路，在半年前通過引導央票發(fā)行利率走低。最終人民幣匯改成功，外匯市場平穩(wěn)過渡，央行利率政策功不可沒。

縱觀兩次對沖調(diào)控，貨幣市場基準利率起到了重要作用，2005年是央票發(fā)行利率，2012年是逆回購中標利率。目前“熱錢”的套利基準主要是兩者貨幣存在較高的利差，如果利差減少，那么驅(qū)動“熱錢”流入的動能將減少，進而緩釋了人民幣升值壓力。

就當前經(jīng)濟和貨幣形勢分析，調(diào)整公開市場基準利率的概率較大。

當前物價壓力不大，食品類受豬肉高存欄壓制價格上漲，非食品類受經(jīng)濟不景氣導致工業(yè)品價格低迷，下調(diào)公開市場利率不會造成物價大幅反彈。前期穩(wěn)定高利率，是忌憚資金大舉流向房地產(chǎn)市場和地方基建平臺，但在房價調(diào)控和地方債務管理的政策閘門下，二者必將趨勢性放緩。相反，大部分制造企業(yè)的利息壓力較重，降低資金利率有益于減負。

2013年央行第一季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，銀行貨幣政策仍維持穩(wěn)健，調(diào)整策略為預調(diào)微調(diào)。相比降準和降息，調(diào)降公開市場基準利率更精確和穩(wěn)健。

當然，降息不會立馬出現(xiàn)，至少要在銀監(jiān)8號文、房地產(chǎn)調(diào)控政策逐漸生效，即在信貸出現(xiàn)收縮跡象的時候。

發(fā)行央票并非代表貨幣政策從緊。央票發(fā)行量僅100億元，對公開市場影響頗微。央票發(fā)行后更具有流通性，能減少對資金的占用，使得央票發(fā)行成本要低于同期限正回購成本，本次央票利率為2.9098%，低于3個月正回購利率3.05%。從這個角度來說，發(fā)行央票更能推動公開市場基準利率下行。