誰動了東電B小股東的豬

2004年，京東方登陸B(tài)股市場，隨著流通性變差且無法進行增發(fā)融資，作為融資平臺的功能幾乎完全喪失，B股市場成為“雞肋”。

2012年7月初，新版退市制度發(fā)布后，閩燦坤B（200512.SZ）引發(fā)了對B股退市的大討論，也同時掀起了B股公司尋找出路的一輪高潮。

東電B（900949.SH）應(yīng)該如何尋求變身，成為控股股東浙江浙能電力股份有限公司（下稱“浙能電力”）與一大批流通股東們心中懸著的石頭。

2013年2月20日晚，東電B宣布國內(nèi)首個B轉(zhuǎn)A方案，被認為是B轉(zhuǎn)A的模板，但這一方案卻引起東電B中小股東們的強烈不滿。

東電B的故事，看起來更像是一個童話。資本市場一個新的博弈故事，便這樣開始了。

養(yǎng)豬場股權(quán)突變

東電B的博弈看起來有些復雜，讓我們先從一個寓言故事說起。

從前，黃世仁與楊白勞共同經(jīng)營一個養(yǎng)豬場。黃世仁通過一家獨資公司A持有養(yǎng)豬場50%股權(quán)，楊白勞現(xiàn)金出資持有養(yǎng)豬場50%股權(quán)。公司A擁有一頭種豬，養(yǎng)豬場擁有100頭母豬。養(yǎng)豬場每年分紅100頭小豬，楊白勞和黃世仁各分50頭，日子倒也平淡幸福。

故事的轉(zhuǎn)折發(fā)生在2012年，黃世仁決定將養(yǎng)豬場做大做強，便與楊白勞商議吸收合并方案。

一段時間后，草案出爐：公司A向楊白勞發(fā)行股票，楊白勞以自己持有的養(yǎng)豬場50%股權(quán)作為交換，吸收完畢后，原養(yǎng)豬場注銷。最后，新A公司將由楊白勞和黃世仁持股運營。資產(chǎn)包括100頭母豬和一頭種豬。

黃世仁找到擅長財務(wù)會計與資產(chǎn)評估的鐘師爺，并對楊白勞說：鐘師爺精通財務(wù)，換股比例的問題只有靠他，我們是同豬同權(quán)。聽到“同豬同權(quán)”，楊白勞便放心了。

幾天后，鐘師爺終于拿出了換股比例草案：一頭種豬=養(yǎng)豬場所有100頭母豬的權(quán)益，因為如果沒有種豬，養(yǎng)豬場的母豬就不能生小豬，只能當肉豬賣，因此母豬就只能按肉豬估值。鐘師爺說，種豬對養(yǎng)豬場至關(guān)重要，可以按照效益倍數(shù)估算，所以這是一種雙贏的模式。

結(jié)果，黃世仁掌控了新A公司75%股權(quán)，即150頭母豬的股份；楊白勞持有25%股權(quán)，即50頭母豬的股份。新A公司現(xiàn)有100頭母豬和種豬一頭。

合并后的第二年仍然是分紅100頭小豬，黃世仁得了75頭，楊白勞得了剩下的25頭。楊白勞在回家的路上嘀咕：“不是同豬同權(quán)的嗎，怎么分的小豬少了一半？”

估值方法之爭

在現(xiàn)實版的“東電B轉(zhuǎn)A”過程中，投資者也認為出現(xiàn)了類似的問題。小股東們認為東電B的價值被低估，而且“師爺”采用的換股比例也有待商榷。

2013年2月21日，東電B發(fā)布浙能電力換股吸收合并預(yù)案，控股股東浙能電力擬向東電B除浙能電力以外的全體股東發(fā)行A股股票，并換股吸收合并東電B，換股價格為0.779美元/股，折合人民幣4.90元/股；浙能電力預(yù)計，發(fā)行價格區(qū)間為5.71元-6.63元/股，并向目標股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，從而實現(xiàn)浙能集團電力主業(yè)的整體上市。

對于B股投資者來說，一股東電B可以折算為0.74-0.86股浙能電力A股，提供的現(xiàn)金選擇權(quán)為0.580美元/股。

4月9日，東電B再次發(fā)布換股合并草案，改動后，浙能電力A股發(fā)行價預(yù)計為5.53元/股，東電B換股比例確定為4.9/5.53=0.886。

此外，浙能電力的控股股東浙能集團承諾，浙能電力于上海證券交易所上市之日起 3 個交易日內(nèi)，如果任一交易日收盤價低于5.53 元，則浙能集團將投入累計不超過人民幣15億元的資金，通過上海證券交易所股票交易系統(tǒng)進行增持。

合并前，浙能集團持有浙能電力的91%，并間接持有東電B的40%，而中小流通股股東持有東電B的34%股權(quán)，其余股份屬于中國華能集團。

由于此次合并沒有外來資產(chǎn)注入，僅是東電和浙能電力的合并。按照4月9日的換股價格，東電B注銷后，浙能電力原有股東擁有新公司88.2%的權(quán)益，而原先的東電B流通股股東持有新浙能電力11.8%的權(quán)益，東電B的少數(shù)股東損益將全部并入上市公司。

與楊白勞及黃世仁的母豬/種豬兌換比例一樣，東電B與浙能電力的換股比例也成為各方討論的焦點，因為這決定了在新公司中哪一方分享的權(quán)益更多。事實上，決定換股比例的是雙方資產(chǎn)的估值。

浙能電力在各種場合都堅稱東電B換股采用的PE法是合理的，而且草案提供了40%左右的溢價空間。根據(jù)吸收合并草案的觀點，東電B的流通股東轉(zhuǎn)股價可以享受一定的溢價，已最大限度地保護了東電B流通股投資者的利益。

然而，在火電行業(yè)持續(xù)低迷的情況下，仍然堅持采用市盈率法可能欠妥。如果被兼并的是暫時性虧損企業(yè)，采用PE法處理，被兼并的企業(yè)還要倒貼錢，這顯然有違常理。

業(yè)內(nèi)人士認為，在這種情況下，采用PB法或重置成本法更合適，而重置成本法通常可以看作PB法的一個延伸。

公開資料顯示，2010-2012年上半年，國內(nèi)主要地區(qū)和港口5500大卡動力煤均價一直維持在高位，從2009年10月份底的500元/噸上漲并維持在550元/噸，由于動力煤價格居高不下，導致下游的火電行業(yè)持續(xù)蕭條；2012年6月后國內(nèi)原材料價格大幅下滑，截至當年9月，動力煤價格穩(wěn)定在450元/噸左右，火電企業(yè)的業(yè)績普遍得以提升，進入相對的景氣期。

這意味著，如果根據(jù)PE法進行評估，估值基準期間為2010-2012年，由于2010-2011年相當多的火電企業(yè)處于虧損或微利狀態(tài)，采用PE法并不穩(wěn)妥。2010-2012年間，東電B有30個月的時間處于蕭條期，簡單使用PE法進行估值，東電B亦可能被低估。

在部分投資者看來，吸收合并草案還忽略了東電B價值30多億元的非電力資產(chǎn)。然而，有關(guān)方面堅稱這部分資產(chǎn)在股價中已經(jīng)有體現(xiàn)。

根據(jù)中金公司給出的換股方案，按照13倍PE，1股東電B折算為0.886股浙能電力。

有東電B流通股股東日前對《證券市場周刊》表示，就估值而言，采用兩者的綜合法或許更加合適，即PE和PB（或重置成本）法的中間值。

根據(jù)投資者收集的中小股東方案，如果按照凈資產(chǎn)確定換股比例，1股東電B應(yīng)該折算為1.44股浙能電力；按權(quán)益機組確定換股比例，1股東電B應(yīng)該折算為2.44股浙能電力。

如果將上述三個方案進行綜合，分別給予PE法、PB法和權(quán)益機組法（0.5、0.25、0.25）的權(quán)重，調(diào)整后1股東電B應(yīng)該折算為1.41股浙電股份。這一中庸方案的前提是，上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)真實且利益沒有被侵害。

在一部分東電B的流通股股東看來，如果按照中庸方法等價交換，1票能換1.41頭小豬，而公司卻只給換0.886頭，比心理預(yù)期少了近一半，小股東的不滿就是不言而喻的事情了。

浙能電力的逆襲

近幾年火電行業(yè)不景氣，東電B權(quán)益裝機容量增速僅為30%左右，大股東浙能電力卻實現(xiàn)逆襲，增幅高達760%。

“從2009年大股東成立有限責任公司開始，東電就出現(xiàn)中毒癥狀，到了2013年一季已經(jīng)岌岌可危。”有投資者對東電B的發(fā)展狀況感到擔憂。

然而，與東電B共用同一棟辦公樓的浙能電力是如何逆勢實現(xiàn)飛速增長的呢？

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2010-2012年，浙能電力經(jīng)審計的賬面凈資產(chǎn)從146.14億元增加到277.94億元，增幅超過90%；反觀同期的東電B，其經(jīng)審計的賬面凈資產(chǎn)從74.63億元（含金融資產(chǎn)17.28億元）增加到98.52億元（含金融資產(chǎn)34.87億元），增幅僅為32%，如果扣除金融資產(chǎn)部分，其主營業(yè)務(wù)增長不到11%。

在過去的數(shù)年間，由于煤炭價格高企，火電行業(yè)總體蕭條。在價格管制領(lǐng)域，實現(xiàn)逆勢增長很多情況下只是一個美麗的傳說，但浙能電力做到了，然而其控股的東電B卻原地踏步，為什么？

鑒于中金公司及摩根士丹利這樣大腕級的投行參與了東電B的換股進程，市場上關(guān)于利益輸送、虛增股東權(quán)益的質(zhì)疑顯然缺乏堅實的證據(jù)。

不過，審計本身也并非完美。例如，僅靠審計很難發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤的行為，而產(chǎn)業(yè)政策的“靈活”運用更不是審計的范疇。

根據(jù)政府相關(guān)部門出臺的規(guī)定，未來將逐步關(guān)停運行滿20年、單機10萬千瓦級以下的常規(guī)火電機組，即“壓小上大”。

《證券市場周刊》注意到，近幾年東電B一直在進行發(fā)電機組的“上大壓小”。通過梳理，記者從中發(fā)現(xiàn)一些端倪。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，穗恒運A（000531.SZ）在執(zhí)行“上大壓小”政策期間，成功實現(xiàn)股東價值的快速增長；而東電B在報廢機組方面更加積極，權(quán)益機組的增幅卻大相徑庭。

讓人更不解的是，東電B的大股東浙能電力逆勢實現(xiàn)了權(quán)益機組的跳躍式增加?？傮w來看，浙能電力報廢的權(quán)益機組共計32萬千瓦，不到東電B的一半，而同期通過積極上馬大機組，浙能電力逆襲就成了理所當然的事情。

浙能電力董秘室此前回復稱，浙能集團的電力板塊就是浙能電力。更確切地來說，東電是利用浙能電力的便利條件才能通過電力項目的投資立項審批。作為浙江省的能源類國有資產(chǎn)運營單位，浙能集團更具有優(yōu)勢。

此外，中小股東認為不公的地方還包括，浙能電力2008年重新評估了資產(chǎn)，大大提高了其財報上的權(quán)益數(shù)字；而東電B十多年來都沒有做過類似的資產(chǎn)評估，財報上反映的還是十幾年前的資產(chǎn)狀況。

東電B董秘曾經(jīng)表示，股價是在公開市場上形成的，可以作為價值判斷的標準，沒有必要對東電B重新估值。

但是，熟知資本市場游戲規(guī)則的人都知道，對于一家公司而言，市場并不總是能反映其真實價值。

被指利益輸送做低東電B業(yè)績

在動力煤價格暴跌、火電行業(yè)回暖之時，東電B卻逆行業(yè)大勢遭遇“寒冬”，而為其提供動力煤的浙江浙能富興燃料有限公司（下稱“浙能富興”）卻大爆發(fā)，其ROE不僅遠超同行，甚至超過貴州茅臺。

“兩塊牌子、一套班子、一起辦公，差距如此之大，不得不讓人懷疑，”有投資者對東電B與浙能電力的巨大反差深表不解。

持續(xù)兩年低迷后，動力煤價格2012年下半年的暴跌為火電行業(yè)的景氣恢復助力不少。

2012年，火電板塊實現(xiàn)凈利潤348億元，同比增長137.3%；2013年一季度，火電板塊實現(xiàn)凈利潤123億元，同比增長235.46%。就在火電高奏凱歌的大背景下，東電B實現(xiàn)凈利潤1.11億元，同比下滑近21.34%；營業(yè)收入17.29億元，同比下滑7.31%。

同樣是處于火電行業(yè)的上市公司，華能國際（600011.SH/00902.HK）2013年一季度凈利潤約為25.54億元，同比增加177.77%；國電電力（600795.SH）2013年一季度凈利潤14.22億元，同比增加384.34%；華電國際（600027.SH，01071.HK）2013年一季度凈利潤8.13億元，同比增加304.56%；皖能電力（000543.SZ）2013年一季度凈利潤1.55億元，同比增加220.30%；長源電力（000966.SZ）2013年一季度凈利潤1.31億元，同比增加797.4%。

此外，在原料動力煤價格大幅下滑時，東電B毛利率理應(yīng)大幅度提升，但財報顯示其毛利率仍然維持在12%左右，顯然不符合常理。上述幾家同行業(yè)公司的毛利率2013年一季度都在20%以上，基本都呈現(xiàn)上升趨勢。

從東電B與浙能電力的關(guān)聯(lián)交易中，或許可以一窺端倪。財報顯示，浙能富興是浙能電力的全資子公司，主要業(yè)務(wù)為煤炭貿(mào)易。2012年東電B的燃煤成本為41.1億元，與浙能富興的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)41.13億元基本吻合，表明浙能富興就是東電B的最大關(guān)聯(lián)交易對手，并且完全壟斷了東電B的動力煤供應(yīng)。

浙能電力財報顯示，浙能富興2012年的ROE達50%，而A股市場領(lǐng)頭羊貴州茅臺的ROE僅為36%，同時也遠超華能國際10%左右的ROE。

2011年是煤炭行業(yè)的歷史景氣高點，當然也包括煤炭貿(mào)易。從2012年6月開始，隨著環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)的暴跌，首先出局的就是那些煤炭物貿(mào)企業(yè)，小型煤炭物貿(mào)企業(yè)更是重災(zāi)區(qū)。

山煤國際（600546.SH）是國內(nèi)最大的煤炭貿(mào)易上市企業(yè)，其市場貿(mào)易量超過800億元；浙能富興作為地方性煤炭貿(mào)易公司，其貿(mào)易量不到山煤國際的15%，而盈利能力卻大幅領(lǐng)先。

數(shù)據(jù)顯示，山煤國際的凈資產(chǎn)收益率從2011年的12%左右下滑到2012年的8.4%，而同期浙能富興的ROE從27%上升到50%左右，這多少讓人覺得不可思議。

浙能電力的財報顯示，在經(jīng)濟不景氣時，浙能富興燃料煤炭的盈利能力遠高于東電B。

數(shù)據(jù)顯示，浙能電力按成本法核算的長期股權(quán)投資收益中，下屬的浙能富興2011年貢獻利潤1.95億元、2012年貢獻4.59億元，而同期東電B利潤貢獻額卻從1.04億元下滑到0.48億元。

2012年，浙江富興凈利潤約為4.59億元，同比增加108%；此外，公司2012年當期向唯一股東浙能電力“分紅4.59億元，同比增加135%”，而近兩年浙能富興的分紅率分別達到88%、100%。

從浙能電力下屬單位的利潤貢獻排名表中可以發(fā)現(xiàn)，這家煤炭貿(mào)易公司（配套資產(chǎn)）的利潤不僅僅高于同行，而且也大大高于東電B（主營資產(chǎn)）。當然，“東電B”在眾多浙能電力的“孩子”中，近年來的表現(xiàn)一直沒有“令人滿意過”，一直徘徊在最后兩名之列。

在投資者看來，這有點像黃世仁通過自己未上市的飼料企業(yè)，倒賣飼料給養(yǎng)豬場，表面上大家一團和氣；由于飼料企業(yè)的信息不公開，自己也不太懂財務(wù)，楊白勞并不知道壟斷養(yǎng)豬場的飼料企業(yè)毛利率遠高于同行。

合并前大分紅

對于合并前浙能電力35億元的分紅，不少東電B的流通股股東更是不滿。

“4月3日向老股東派現(xiàn)35億元，是否需要考慮降低相應(yīng)的發(fā)行價格？”有投資者質(zhì)疑道。對此，東電B董秘室給予qs66QlW1wfW7SG7vMZoc5i61H4sXPJA2PCQj6qBKrhM=否定，并解釋稱，根據(jù)換股吸收合并方案，浙能電力自發(fā)行價格確定之日至本次合并完成前，若發(fā)生派息、送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本等除權(quán)除息事項，則發(fā)行價格將相應(yīng)調(diào)整。而浙能電力實施2012年度利潤分配是根據(jù)2012年9月26日與河北港口集團等簽署的《股份認購協(xié)議》，且實施是在發(fā)行價格確定之前，因此不需要調(diào)整發(fā)行價格。

分紅后，浙能電力每股凈資產(chǎn)可能出現(xiàn)下滑。在這種情況下，小股東的疑慮將更加強烈。

如果在養(yǎng)豬場合并前，黃世仁對其所擁有的50頭母豬和1頭種豬的收入大比例分紅，假如將豬全部分掉，那么新A公司合并后，便只剩下楊白勞的50頭。

本刊記者通過查閱相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，浙能電力2012年的分紅金額約為34.97億元，占到同期公司所有者權(quán)益的12.58%，與同期浙能電力的凈利潤大致相當。

東電B董秘此前表示，浙能電力最終確定的A股發(fā)行價格相當于原來預(yù)計的中值，下調(diào)10%，目的是為了更好的體現(xiàn)對東電小股東利益的保護。

但事實上，通過這次區(qū)別分紅，浙能電力的權(quán)益下降12.58%，而且這一特大比例分紅事項在換股合并草案中并未明確告知。

更蹊蹺的是，2012年9月26日，浙能電力以每股3.99元的價格募集了13億元資金，募集對象包括河北港口集團有限公司、北京航天產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）、中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司。僅僅幾個月之后就大手筆分紅，浙能電力2013年4月3日宣布的35億元分紅對象中，上述三者赫然在列。根據(jù)2012年的差別分紅，這三家特定股東的入股成本僅3.55元/股，遠低于公司當前的換股價格。

浙能電力發(fā)言人曹路公開表示，浙能電力的資產(chǎn)負債率只有2%，資金不成問題。

“難道募集十多億元的資金，就是為了分紅？”上海的一位東電B投資者對本刊記者表示了他的困惑。