麻將投資定理：越限購越買入

過去幾年，中國的投資策略其實(shí)就是一種心照不宣的厚黑博弈：限購什么就買什么，其他的一律避之則吉。這從房地產(chǎn)和車牌價(jià)格的上漲，以及人民幣升值中可見一斑。相反，有關(guān)部門力推的藍(lán)籌股卻表現(xiàn)不濟(jì)。

這種厚黑策略的博弈就好比打麻將：不打出對(duì)家所需要的牌，讓其無法叫和。現(xiàn)實(shí)中，一旦有關(guān)部門開始限購某些商品（例如房地產(chǎn)），這種政策本身就強(qiáng)烈暗示了該種商品供應(yīng)短缺，因此價(jià)格即將暴漲。監(jiān)管部門不支持持有這些商品，但它們卻恰恰是叫和時(shí)所需要的牌，因此被納入投資組合里。我們稱之為“麻將投資定理”，而根據(jù)這個(gè)定理所制定的投資策略至今一直管用。

假設(shè)你有一張巨大但負(fù)債累累的資產(chǎn)負(fù)債表，現(xiàn)金流越來越小，而部分資產(chǎn)依然是按歷史成本計(jì)值的，那么如何才能改善？不妨考慮這個(gè)方法：下調(diào)利率以減輕債務(wù)付息的負(fù)擔(dān)，并將資產(chǎn)向上重估以減低資產(chǎn)負(fù)債率。我們認(rèn)為，這是政府有可能采取的策略。

據(jù)估計(jì)，中國的負(fù)債余額達(dá)到115萬億元，等于2012年底名義GDP約52萬億元的2.2倍左右。從如此高的債務(wù)占GDP比例來看，中國與日本和美國等許多飽受債務(wù)困擾的發(fā)達(dá)國家一樣，面臨同樣困境。另一方面，市場利率持續(xù)上行，一年期融資利率約8%-10%，而上市公司的EBITDA利潤率僅為10%-13%。換言之，中國的債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重，而償債能力卻在不斷降低。但與西方發(fā)達(dá)國家不同，中國部分資產(chǎn)仍然以歷史成本計(jì)值并且具有重估空間。考慮到以上各點(diǎn)，貨幣升值與減息似乎是個(gè)合理的政策組合，但代價(jià)是房地產(chǎn)泡沫將進(jìn)一步惡化。

5月6日，就在中國宣布將要制定開放資本賬戶的計(jì)劃前不久，人民幣突然貶值0.4%，是15個(gè)月來最大的波動(dòng)。如此大的波動(dòng)顯示市場在預(yù)期中國的資本賬戶一旦開放，大量資本將外流，并觸發(fā)人民幣貶值。在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論里存在著一個(gè)不可能的三角形定理，又稱“三難”：一個(gè)國家的央行在資本自由流動(dòng)、匯率市場化和貨幣政策自主性之間，不可能三者同時(shí)兼顧，最多只能選其二。這是因?yàn)樵谫Y本自由流動(dòng)的情形下，國際資金的套利交易將會(huì)熨平匯率和利率之間的差異。鑒于之前中國資本賬戶尚未完全開放，央行的匯率及利率政策在調(diào)控通脹以及匯率升值預(yù)期時(shí)具有一定的自主性。而且，國際投機(jī)資本的進(jìn)入有依賴于經(jīng)常性賬戶之勢。這種情形可以從最近的出口數(shù)據(jù)以及外匯占款的異常變動(dòng)中洞察出來。在央行無法完全控制資本流動(dòng)、同時(shí)資本流入加劇的情況下，央行匯率及利率政策的有效性受到了影響。央行只好把人民幣匯率指導(dǎo)價(jià)不斷地調(diào)高，順勢而為，逐步對(duì)國家資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方進(jìn)行估值重估，但同時(shí)保持貨幣政策的相對(duì)自主性以降低利率來減輕債務(wù)付息負(fù)擔(dān)。

按收入差距調(diào)整的“巨無霸指數(shù)”顯示人民幣僅被低估了約2%。在全球貨幣戰(zhàn)愈演愈烈的形勢下，央行的匯率政策似乎與鄰國大相徑庭，更形同于資助鄰國的競爭性貶值。

在匯率升值空間有限的情況下進(jìn)行貨幣升值，其實(shí)就是等同于將財(cái)富從國外投資者轉(zhuǎn)移到國內(nèi)生產(chǎn)商；而在負(fù)利率環(huán)境下減息，則形同可以得到貸款的利益群體繼續(xù)對(duì)儲(chǔ)戶進(jìn)行剝削。因此，在當(dāng)前的“牌局”上，投資者手上需要持有信托和理財(cái)產(chǎn)品兩張牌，因?yàn)樗鼈兪菍?duì)國內(nèi)生產(chǎn)商的貸款，同時(shí)有關(guān)部門并不支持持有這些投資產(chǎn)品。市場共識(shí)認(rèn)為估值低廉是建倉中國股票的好時(shí)機(jī)，而減息則會(huì)在剛開始的時(shí)候被誤認(rèn)為是好消息。可是，美元升值和海外市場的情緒高漲將對(duì)中國市場運(yùn)行構(gòu)成強(qiáng)大的阻力。中國股票的股息率只有2.5%，遠(yuǎn)低于理財(cái)產(chǎn)品的4%收益率，只要這個(gè)不均衡的格局持續(xù)下去，存款都會(huì)繼續(xù)流向理財(cái)和信托產(chǎn)品，直到股票類資產(chǎn)變得更便宜而真正具有投資價(jià)值為止。

作者為交通銀行（國際）

研究部董事總經(jīng)理

首席策略師