一級市場改革將迎來第三輪牛市

A股市場在經(jīng)歷了上世紀(jì)90年代的牛市之后，在2001年年中達(dá)到2230點(diǎn)的高點(diǎn)，而此后十余年間，A股市場寬幅波動，至今A股點(diǎn)位重回2200點(diǎn)附近。在經(jīng)濟(jì)保持高增長的情況下，股市表現(xiàn)卻讓人失望。

當(dāng)然長期股市表現(xiàn)不佳與很多因素相關(guān)，例如經(jīng)濟(jì)體制、政策，等等。以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)與一級市場制度設(shè)計缺陷，共同導(dǎo)致中國股市“強(qiáng)融資、弱投資”的局面。管理層在一級市場制度方面進(jìn)行四大改革，A股將迎來第三輪牛市。

IPO“三高”現(xiàn)象嚴(yán)重

新股發(fā)行金額三年位居全球第一

新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象直接造成了中國股市資金需求壓力居高不下，同時也使得企業(yè)通過IPO圈錢動機(jī)強(qiáng)烈，進(jìn)一步加劇股市的資金需求壓力。

自2000年以來，新股發(fā)行的平均市盈率超過60倍，而同期二級市場全部A股平均市盈率僅在35倍左右；在2010年初首發(fā)超募超出預(yù)計募集資金250%。高市盈率與高超募與高發(fā)行價格密不可分，可以看到IPO發(fā)行價格顯著偏高，自2000年以來，如果發(fā)行時買入股票并持有三年平均收益率在-12.6%。這“三高”直接導(dǎo)致了資金需求壓力持續(xù)上升。

新股發(fā)行“抑價”現(xiàn)象明顯，造成了打新現(xiàn)象嚴(yán)重，資金涌向一級市場，一方面占用了部分資金供給加劇資金失衡現(xiàn)象；另一方面新股需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于新股供給使得發(fā)行人敢于抬高發(fā)行價，加劇新股“三高”現(xiàn)象。

在新股“三高”現(xiàn)象與抑價現(xiàn)象的共同影響之下，新股發(fā)行遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離正常水平，自2009年以來，新股發(fā)行金額已經(jīng)連續(xù)三年位居全球第一，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過證券化率高于中國的發(fā)達(dá)國家，2011年中國新股發(fā)行規(guī)模達(dá)到553.7億美元，再創(chuàng)全球第一。

另外即使在如此之大的擴(kuò)容規(guī)模之下，IPO堰塞湖的現(xiàn)象也同樣嚴(yán)重。即使在史上最嚴(yán)格的財務(wù)審查之后，目前除去中止審查和終止審查的企業(yè)，依然有超過700家企業(yè)在排隊待審，而已經(jīng)通過審核等待發(fā)行的企業(yè)也超過80家。

擴(kuò)容壓力背后的本質(zhì)

一級市場制度設(shè)計的四大問題

造成IPO擴(kuò)容壓力巨大背后的實(shí)質(zhì)在于一級市場制度設(shè)計的不合理。發(fā)行體制的不合理、缺乏有效退出機(jī)制、缺乏多樣化的融資渠道、缺乏有效的遏制公司上市“圈錢”動機(jī)的途徑。

目前采用的是核準(zhǔn)制，效率低下，且可能造成監(jiān)管層的尋租行為，以致大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失；使得企業(yè)上市成本提高，發(fā)行者會期望抬高發(fā)行價格以彌補(bǔ)時間或者人力物力成本，加劇新股發(fā)行“三高”的現(xiàn)象；在嚴(yán)格的事前監(jiān)控機(jī)制下，事后防范措施較為薄弱。事后防范措施的薄弱為發(fā)行人提高發(fā)行價提供了必要的條件。因此核準(zhǔn)制是造成新股“三高”現(xiàn)象的重要原因之一。

定價主要采用的詢價制度是混合機(jī)制，雖然通過詢價機(jī)制擴(kuò)大了IPO定價的信息收集能力，但無法利用承銷商對于股票的分配權(quán)利進(jìn)行信息的甄別與信息激勵，使得IPO定價效率難以實(shí)現(xiàn)提高。由于缺乏信息激勵與信息甄別機(jī)制，詢價對象可能在詢價過程中不受限制，其報價可能受主觀獲利動機(jī)干擾，甚至與發(fā)行人承銷商勾結(jié)故意報高價，抬高發(fā)行價格。

從中國的詢價機(jī)制與美式累計投標(biāo)詢價機(jī)制的對比來看，中國發(fā)行人或承銷商依然沒有完全的自主分配權(quán)，包括對于詢價對象的選擇與配售的比例，類似于荷蘭式拍賣是造成中國新股定價機(jī)制效率缺失的最重要原因。這種詢價機(jī)制造成參與詢價機(jī)構(gòu)獲得配售比例較低，且可能喪失部分具備優(yōu)勢信息的機(jī)構(gòu)投資者參與詢價，導(dǎo)致定價效率降低，而發(fā)行人與承銷商獲得新股定價的絕對話語權(quán)，造成了中國新股“三高”的現(xiàn)象嚴(yán)重并加大了上市公司“圈錢”動機(jī)。

另外兩步式的詢價機(jī)制容易引發(fā)部分機(jī)構(gòu)在初步詢價階段虛報價格，使得初步詢價后確定的價格偏離公司內(nèi)在價值，在2013年第三輪新股發(fā)行制度改革中證監(jiān)會提出發(fā)行人與主承銷商可以選擇通過初步詢價的方式或者直接商議的方式確定累計投標(biāo)詢價價格區(qū)間，能夠在一定程度加強(qiáng)定價效率。

不完善的退市制度一方面造成了炒新現(xiàn)象嚴(yán)重，新股抑價難以得到解決。在退市制度改革之前，唯一可以量化A股退市的標(biāo)準(zhǔn)只有“連續(xù)虧損退市法則”，但股市成立20多年以來退市的公司寥寥無幾，反而借殼重組造成了ST股票有可能成為獲得超高額回報的黑馬股票，造成了很多中小投資者非理性的投資理念。

正是因?yàn)橥耸兄贫刃瓮撛O(shè)，股市只進(jìn)不出，股市投機(jī)氛圍盛行，以炒新股、炒殼資源股為榮，進(jìn)一步推高了新股的“抑價”現(xiàn)象。另一方面，缺乏有效的退市制度會在一定程度導(dǎo)致公司上市目的不純。在缺乏有效的退出途徑之下，公司上市之后專注于提高業(yè)績的動機(jī)下降，而上市僅僅是為了獲得暴利圈錢的好處，加劇新股“三高”現(xiàn)象。

目前中國場外市場建設(shè)還較為落后，新三板相對薄弱，雖然有眾多VC、PE從事股權(quán)投資，但是風(fēng)險投資者缺乏退出機(jī)制，不利于緩解中小企業(yè)融資難的問題，同時也會加劇大部分中小企業(yè)借助中小企業(yè)板或者創(chuàng)業(yè)板上市進(jìn)行融資的現(xiàn)象，加劇新股發(fā)行的資金需求壓力。加上資金缺乏有效的分流途徑，希望投資于新興成長型公司的資金只能過度追逐創(chuàng)業(yè)板新股，造成新股價格居高不下的局面。

當(dāng)然，低成本解禁與淡薄分紅意識造成公司上市融資目的的扭曲。

由于原始股東獲得股票成本較低，而且中國對于解禁減持除限售期外幾乎沒有任何限制或者附加成本的規(guī)定，因此如果在新股發(fā)行時制定高價，則能夠在限售期結(jié)束后通過減持獲得幾乎無風(fēng)險、無成本的高額利潤，這樣造成的結(jié)果一方面是加劇新股“三高”現(xiàn)象；另一方面造成資金需求壓力源源不斷，在限售期限結(jié)束之后可能會面臨比首發(fā)時更大的資金壓力。

盡管證監(jiān)會一再鼓勵上市公司分紅，可是當(dāng)前缺乏完善的分紅制度下分紅意識淡薄，重融資輕分紅的狀況一方面造成市場缺乏真正的長期投資者，投資者往往主動或者不自覺地參與了打新炒新，造成一級市場價格扭曲；另一方面也進(jìn)一步驅(qū)動企業(yè)上市“圈錢”。

新領(lǐng)導(dǎo)改革方向不變

一級市場改革的潛在路徑

事實(shí)上，監(jiān)管層認(rèn)識到了一級市場制度設(shè)計的不合理之處，新領(lǐng)導(dǎo)上任后市場化改革的大方向不會改變，針對IPO擴(kuò)容壓力巨大的現(xiàn)象，證券市場改革會圍繞一級市場存在的四大問題展開，改變A股“輕投資、重融資”的現(xiàn)象。

首先，對于發(fā)行審核制度的改革，短期內(nèi)由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變至注冊制的可能性較低，因?yàn)樽灾频暮诵脑谟谕晟频男畔⑴吨贫群捅O(jiān)管層有力的事后控制能力，而中國目前的證券市場還不具備這兩個條件。在進(jìn)行發(fā)行審核制度改革之前，監(jiān)管層可能會先完善、建立相關(guān)配套措施，一方面加強(qiáng)信息披露的透明度，可能會通過加強(qiáng)行政懲罰手段等措施來完善信息披露的透明度；另一方面可能會鞏固事后控制能力，例如要求承銷商設(shè)立風(fēng)險保證金，如果在規(guī)定時間內(nèi)沒有出現(xiàn)投訴或者違規(guī)事件，再將風(fēng)險保證金退回至承銷商。

其次，退市制度的完善可能會從兩個方面進(jìn)行，一是嚴(yán)格限制資產(chǎn)重組，防范殼資源炒作現(xiàn)象，例如香港市場采用了關(guān)閉殼資源后路的上市規(guī)則，一旦注入資產(chǎn)量超過殼公司資產(chǎn)量，或者殼公司控股權(quán)易手，都需要按照IPO流程處理；二是建立直接退市制度，改變只有連續(xù)三年虧損才能退市的傳統(tǒng)做法，例如可以參考美國的股價退市法、市值退市法、成交量退市法等，采用這種市場化的手段通過投資者用腳投票，使得最優(yōu)秀的企業(yè)占領(lǐng)市場主流地位，減緩中國股市投機(jī)氛圍。

監(jiān)管層逐步壯大新三板市場能夠一定程度緩解IPO需求居高不下的狀況。雖然新三板的建立可能會造成股市資金供給的部分分流，但是從另一方面來說，新三板的建立能夠部分緩解中小企業(yè)融資難的問題，分流部分IPO需求，另外也能夠引導(dǎo)部分希望投資于成長期的中小企業(yè)的資金不再過度追逐創(chuàng)業(yè)板IPO股票，而流向新三板，減緩新股“三高”問題與“抑價”問題，從而間接緩解IPO居高不下的問題。因此整體來說，新三板的逐步完善是有利于緩解資金供需失衡問題的。

而發(fā)展債券市場也有助于緩解IPO壓力。一方面監(jiān)管層可能會完善公司債發(fā)行機(jī)制，使得更多企業(yè)能夠有效率的通過發(fā)行公司債募集資金，直接疏導(dǎo)股市IPO壓力；另一方面監(jiān)管層可能會促進(jìn)債券市場的發(fā)展，目前中小投資者主要通過機(jī)構(gòu)投資者投資于債券產(chǎn)品，這類投資者的風(fēng)險偏好往往較低，與打新股投資者風(fēng)險偏好相似，因?yàn)榇蛐鹿赏顿Y者往往希望能夠在承擔(dān)較低風(fēng)險的情況下獲得高額收益，因此如果能夠擴(kuò)大在交易所交易與上市的債券數(shù)量，強(qiáng)化做市商制度，提高債券市場流動性，則可能部分分流打新資金，緩解新股“三高”與“抑價”現(xiàn)象。

對于幾乎無成本、高利潤的解禁減持一方面滋生了新股“三高”現(xiàn)象，預(yù)計監(jiān)管層可能會通過征收暴利稅，或者要求減持股東支付部分對價的方式來改善這種低成本解禁減持現(xiàn)象，這一方面無疑有利于緩解資金需求壓力；另一方面提升解禁成本使得上市公司更為專注于提高業(yè)績，提高整體公司治理質(zhì)量，有利于抑制公司上市“圈錢”動機(jī)。

在完善分紅制度方面，采取強(qiáng)制分紅的政策一方面有助于在證券市場樹立長期價值投資的理念，一定程度上抑制投機(jī)、炒新股的氛圍；另一方面直接利好于提升公司治理質(zhì)量，使得企業(yè)妄圖通過IPO“圈錢”的動機(jī)減弱。

新一輪一級市場改革

奠定A股第三輪牛市基石

事實(shí)上，自2009年開始中國新股發(fā)行制度改革已經(jīng)推進(jìn)了三輪，但是自2009年以來中國股市依然處于持續(xù)低迷的狀態(tài)，始終沒有脫離經(jīng)濟(jì)本身運(yùn)行的走勢。我們認(rèn)為最重要的原因是這三輪新股發(fā)行制度改革并沒有改變中國新股發(fā)行制度中最根本的兩個問題。

一是定價機(jī)制中發(fā)行人自主配售權(quán)依然缺失；二是審批制度依然未發(fā)生改變，政府嚴(yán)格控制IPO審批的速度或者說在改變審批制度之前的核心，信息披露制度的完善并沒有得到推動。因此雖然2009年開始新股發(fā)行制度改革在逐步推進(jìn)，但是自2009年以來中國IPO規(guī)模依然居高不下，甚至達(dá)到全球第一。

而在新政府上任之后，能否推出煥然一新的改革方案是未來A股能否迎來第三輪牛市的基石。我們認(rèn)為改革方案能否成功最關(guān)鍵的地方在于監(jiān)管層能否成功將A股市場由“融資”功能主導(dǎo)的市場轉(zhuǎn)向?yàn)橐浴巴顿Y”功能為主導(dǎo)的市場。

如果監(jiān)管層能夠針對一級市場制度設(shè)計存在的四大根本問題進(jìn)行改革，即：1.新股發(fā)行制度改革以加強(qiáng)發(fā)行人自主配售權(quán)利的定價機(jī)制和完善信息披露制度與事后監(jiān)管能力為基礎(chǔ)的審核制度改革為核心；2.建立直接退市制度；3.完善多層次資本市場；4.完善分紅機(jī)制以約束公司上市目的；那么我們則可以期待市場逐步由“融資市”向“投資市”轉(zhuǎn)變。這一方面將大大緩解A股市場目前IPO堰塞湖的困境；另一方面會徹底改變整體市場的長期預(yù)期，使得市場長期估值邁上新的臺階，那么我們可以期待迎來第三輪牛市。