消費品制造業有望強者愈強

從5月份開始，市場將逐漸檢驗過度悲觀的預期，關于經濟沒有復蘇、地產銷售與新開工繼續下滑、資金面緊張、IPO重啟等，諸如這些悲觀預期交織在一起。只要任何一個悲觀預期“落空”，市場將企穩向上，二季度指數將二次反彈。

市場爭議的焦點已從4月份的“不復蘇”過渡到最新的“弱復蘇”，但是股市的反應平淡無奇，主要原因是投資者對于“復蘇”的可持續性存在疑問。

微觀數據顯示，終端消費行業將會“持續”向好。其一，預計4月乘用車銷量同比增長20%左右，其中降價車型數量下降，漲價車型數量上升。當前經銷商庫存1.6個月，4月份庫存也不會出現顯著升高；其二，預計二季度空調增速將會提升，黑電同比增長約28%，略低于一季度。地產銷售對家電銷量的滯后效應剛開始顯現，估計能持續到7月份；其三，從公布數據的城市來看，4月份地產銷售同比增速超過40%，依然很高。預計5月份開發商推盤量將上升，需求維持旺盛，因此成交量會繼續放大。

終端需求已經開始拉動中游行業。比如，華東地區水泥價格一直在漲，目前已經接近2012年四季度高點，同比持平。只要5月價格能夠保持住當前水平，二季度噸毛利可能超預期。4月份挖掘機實現6%正增長，重卡銷售亦可能實現30%左右的正增長。另據反饋，建筑裝飾上市公司訂單同比增速加速上升，訂單來源主體是地產商，地方政府訂單不多。

建議投資者關注消費制造行業ROE持續提升的可能性，消費品制造業和其他制造業的景氣分化還可能擴大。從杜邦分解來看： 首先，我們預計消費品制造業的低資產周轉率將提高，從地產、家電、汽車的強勁銷量來看，接下來消費品制造業的收入增速有望較快增長，帶動資產周轉率從低位回升，進而提高ROE；其次，消費品制造業的高利潤率可能繼續提高，收入增速的提高和毛利率的提高是正相關的，且當前持續處于低位的原材料價格也有利于消費品制造業獲得高毛利；第三，消費品制造業的低杠桿率具有較大提升空間，處在歷史低位的杠桿率如果提升，也將帶動ROE水平回升；最后，其他制造業需要解決高杠桿率的問題，但這一問題可能尚難得到有效緩解，目前，煤炭、有色等上中游制造業的杠桿水平創2003年以來新高。

預計資金面將維持寬裕，金融市場主要資金價格在低位運行，這將會對股市估值提供一定的支撐。

2013年以來，創業板指數表現最好，相對滬深300的超額收益超過30%。但小盤股（市值最小的200只股票）的表現并沒有顯著好于大盤股（市值最大的200只股票）。更有趣的是，創業板中市值最大的100只股票漲幅（36%）顯著超越創業板中市值最小的100只股票漲幅（17%）。因此，創業板上漲不是大小盤的風格使然，最重要的動因是業績增長。

創業板一季度業績增速環比小幅回升，而主板非金融業績環比大幅下滑。創業板最大市值的行業（信息服務、機械設備、醫藥、電子）的業績表現顯著好于主板的主要行業（銀行、原材料、工業）。而創業板中大市值股票超漲小市值股票，也是因為它們一季度業績增速（+23%）明顯好于小市值公司（-21%）。

當前的創業板，投資者為成長付出溢價，部分新興行業業績高增長帶來了估值提升，實現戴維斯雙擊。而2009-2010年中小板行情則完全是流動性推動。

預計那些半年報業績增速依然保持強勁增長的行業/公司，股價還將保持強勢。當然，當高增長公司的估值提高到一定程度后（比如動態市盈率上升到40倍），股價可能“滯漲”。屆時，市場焦點可能會轉移到業績有不錯增長、估值非常便宜的中型藍籌上，比如地產、汽車、家電等耐用消費品。

作者為瑞銀證券研究部副主管，首席證券策略分析師