強勢美元下的投資

自2012年下半年以來的日元貶值已經開始演變成整體美元的強勢，這對于全球經濟和資產配置具有什么樣的意義呢？

多重因素在推升美元。雖然美聯儲不可能很快的收緊貨幣，但應該會在歐洲央行和日本央行之前采取這樣的行動。美元相對于歐元和其他新興市場國家貨幣也在走強，因為這些國家已經達到了日元貶值所能承受的限度。另外一些結構性的因素也有利于美元走強，比如美元的實際匯率具有相對較好的競爭力，而且美國國內的“能源革命”也將改善美國的結構性經常項目赤字。

日元如果繼續快速貶值可能會引發政治和政策的沖突，由于歐元區的經濟仍處在衰退當中，可能會是第一個對日元進一步貶值發出警告的國家。

日元的貶值會有利于通脹的提升和GDP的增長，但也會使國內購買力遭受一定損失。與過去美元上漲時的情況不同，我們認為，在本輪美元上漲中，應該增持美國股票并減持美國國債。

美元將延續強勢

過去幾周，美元相對于日元、歐元、澳元、加元和新西蘭元都有明顯的升值，這與瑞銀對美元走勢的預測是一致的。我們預測，2013年美元相對于其他高收入國家貨幣將升值，到2013年底，歐元兌美元將跌至1.2，美元兌日元將升至110，澳元兌美元將下降至0.95。目前美元的走勢正在向這一預測目標靠近。

是什么因素驅動著美元走強？我們認為，這是多種因素共同作用的結果。首先是日元的大幅貶值，這是日本央行實施大膽的寬松貨幣政策的結果，而且并未遇到來自其他發達經濟體的強大阻力，這在近期的G7財長聲明中可以看出來。

然而，日元的大幅貶值也開始出現成本。德國財長Schaueble在G7財長會議前對日本政策已頗有微詞，如果日元繼續貶值，歐洲恐怕很難無動于衷，于是這就成為歐元兌美元走弱的催化劑。

其次，美國經濟在經歷了3月份的疲弱后，4月勞動力市場和銷售數據都有所好轉，這表明美國經濟的復蘇具有彈性。投資者重新燃起了美聯儲會在何時削減第三輪量化寬松（QE3）規模的討論，近期美國10年期國債收益率的上升也反映了這一情況。

所以，美國相對較強的經濟增長，會使得美聯儲、歐洲央行和日本央行政策之間出現分化，美聯儲的政策會相對適中，而日本的政策則相對寬松，歐洲央行仍然存在進一步放松的可能，這都會對美元形成周期性的支撐。

最后，雖然價值基本面并不是影響短期匯率變化的關鍵因素，但依然值得注意的是，從基于單位勞動力成本的真實有效匯率看，美元是相對便宜的。而且美國的“能源革命”正在減少美國對能源進口的依賴，美國結構性的經常項目赤字也在日益改善，這些長期的因素也都有利于美元進一步走強。

美元的強勢會對全球經濟以及通脹產生什么影響？在匯率貶值的國家，公司的邊際利潤會上升，這會進一步帶來投資和就業的增長，而工資的增長也會有利于消費和國內需求的增長。根據我們的模型測算，日元實際貿易加權匯率的貶值將在未來兩年內使日本GDP增速累計提高1.5個百分點。

匯率貶值國家的通脹會有所上升，而匯率走強國家的通脹會受到打壓。我們預計，到2014年日本的消費價格通脹將會轉正，已經計劃提高消費稅的政策也對日本通脹的上升起到支持作用。不過，由于貨幣幣值導致的CPI通脹的上升也是把雙刃劍，更高的進口價格不可能被國內物價和工資的上漲所抵消，意味著國內購買力會受到一定程度的損失。

政治和政策沖突

如果強勢美元和日元貶值繼續，在什么情況下可能會引發政治或政策沖突？這種沖突最可能在哪里出現？

雖然歐元兌日元只是回到了2009年的水平，但是日元最近的貶值速度是驚人的，在不到9個月的時間里，貶值了近30%。亞洲國家貨幣相對于日元也有很大升值，韓元兌日元匯率已經升至2009年的水平之上，累計升值幅度也達到了30%左右。

很難知道什么點位下會引發政治或政策沖突。一般而言，匯率的變動速度比絕對水平更容易引發貨幣戰。在目前的環境下，日元的貶值在很大程度上反映了日元的高估，它只是回到更合理的水平。一定程度上日元的漸進貶值可能是能夠容忍的，但是較快的貶值可能會產生更多的問題。

我們認為，匯率的變動可能引發三個方面的擔憂。首先，在目前歐元區衰退和通脹低于目標水平的情況下，由于缺乏有效處理這些問題的財政和貨幣政策工具，歐元區幾乎很難接受歐元的走強。鑒于這樣的背景，歐元區可能會是第一個對日元進一步貶值發出警告的國家。

其次，為了抵消出口的疲弱，最近幾年新興市場國家已經轉向更多依賴國內信貸來推動經濟增長，日元的貶值將加劇這一趨勢，并加劇新興市場國家資產負債表的惡化。第三，整體美元的持續走強，全球經濟可能會加速回到金融危機前的失衡狀態，美國扮演著全球買家的角色。

股市優于債市

強勢美元會通過多種渠道影響資產價格，由于許多資產類別與美元的關系并不穩定，所以在分析美元對它們的影響時，我們需要理解是什么因素在驅動美元走強。

在進入討論之前，需要指出的一點是，過去五年里，尤其是金融危機爆發后，作為避險貨幣的美元呈現出明顯的反周期特征。美國國債在危機的大部分時間里都扮演了“避險港灣”的作用，因為它們有相對低的貝塔值，在風險厭惡期往往會跑贏大市。

但是我們需要謹慎的看待過去，因為正如之前論述的，目前美元的強勢并不是由風險厭惡環境驅動的，而是更多受到日元貶值以及美國經濟相對表現所決定。所以，過去美元與資產組合的關系一定程度上會產生誤導。與過去美元上漲時的情況不同，我們認為，在這一波美元上漲中，應該增持美國股票并減持美國國債。

美元的強勢部分源于日元的大幅貶值，這對日本股市而言有著清晰的含義。自2012年10月以來，日元與日經指數的相關性高達98%，而且日經指數的變動要明顯大于日元的變動，美元兌日元每1%的變動就會帶來日經指數2.1%的變化。

我們對日本股市的研究表明，日元兌美元每1個點的變化，會對公司收益產生1.1%的影響。按此邏輯，如果美元兌日元上升到120，將意味著對目前日本的EPS估計需要上調25%。而且目前對日本的EPS估計可能并沒有完全反映近期日元的大幅貶值，分析師們仍然是基于89的美元兌日元匯率做出的EPS估計。也就是說，它本身就存在很大的上修空間。

關于匯率與股市的關系不僅在日本成立，歐洲和英國的股市也受益于貨幣的貶值。因為匯率變化時，許多公司并沒有及時調整銷售價格，這會導致在貨幣貶值期內產生更高的邊際利潤。

在新興市場國家，美元走勢與股市的表現也具有較強的相關性。自1990年以來，美元指數與新興市場股市之間的相關性接近80%，而且在近期美元走強的時間里，這一關系依然保持穩定。

最后，在利率方面，強勢美元將伴隨較差的債市表現。

從過往的情況看，強勢美元都與商品和新興市場股市的弱勢相對應，這一次會有所不同嗎？

讓我們先來看看歷史的情況，美元與商品價格過去確實常常具有負相關性，但這一關系并不特別穩定，它們之間存在正相關的時候也時有出現。

我們認為，“超級商品周期”已經結束，鑒于歷史上美元與商品通常存在負相關關系，這也是我們維持美元強勢看法的重要原因之一。

但是，我們并不推薦減持商品，因為在補庫存的支持下，短期可能會有一波反彈。近期上海交易所銅價有所上漲，表明短期中國的需求可能在抬升。

Larry Hatheway為瑞銀投資銀行首席經濟學家，Stephane Deo為瑞銀資產配置全球主管，廖宗魁譯