新造富者神話

世界上第一個對沖基金經理阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯沒有念過商學院，沒有計量金融學博士學位，也不是在摩根士丹利、高盛或者其他任何培養世界金融精英的搖籃里成長起來的。相反，他只在一個航線不定、日期不定的貨船上工作過。此外，他在柏林的馬克思主義工人學校學習過，并為一個名為“列寧主義組織”的反納粹組織執行過秘密任務。他結婚、離婚，然后又結婚，在西班牙內戰的前線度過蜜月，他曾與多羅茜·帕克和歐內斯特·海明威一起喝酒郊游。

直到48歲那年，他才東挪西借拼湊10萬美元設立了一只對沖基金。這只對沖基金在20世紀五六十年代取得了很大的收益。可能只是一種偶然，瓊斯當時可能也沒有意識到，他建立了一種到今天還在沿用的投資結構，雖然來自政界和商界的反對聲音一浪高過一浪，但這一投資結構仍在廣泛使用。

在瓊斯創立對沖基金半個世紀之后，一個名叫克利福德·阿斯納斯的年輕人建立了自己的基金公司，并籌集到令人震驚的10億美元，打破了新建公司的紀錄。

與瓊斯不同的是，阿斯納斯上過商學院，擁有計量金融學的博士學位，曾經在高盛工作過，堪稱世界金融主宰，他在31歲就開始投資，并且相當高調，他利用一切時間做電視訪談，在《紐約時報》上坦承身價百萬感覺并“不壞”。

直到2007年次貸危機以前，阿斯納斯的AQR資本管理公司一直在運作著350億美元的資金，而他本人就是新全球金融的象征。

基金結構

阿斯納斯坦承，瓊斯的投資結構對他有很大的影響。瓊斯的對沖基金有四個特點，瓊斯將這四個特點加以組合，產生了特殊的效果。

首先，績效獎勵。瓊斯將公司利潤的1/5留給團隊，從而大大激發了員工的工作熱情。

其次，瓊斯盡量避免各種條條框框，以保持根據市場變化選用投資方式的靈活性。

再次，在阿斯納斯看來，這四個特點中最重要的是瓊斯用以創建投資組合的兩個理念，即做多潛力股與做空無潛力股之間的平衡。通過同時做多和做空，瓊斯的基金在一定意義上獨立于大盤的走勢，通過套期保值消除風險，這種套期保值和杠桿效應對瓊斯的股票組合有著不可思議的影響。

不過，真正不可思議的是阿斯納斯最后要強調的：同樣的方法也可用于債券、期貨、掉期、期權，以及這些金融工具的任意組合。與其說是刻意，不如說是運氣——瓊斯發明了一種自己做夢也想不到的復雜的投資策略。

然而，對沖基金并沒有精確的定義，也不是所有故事都和套期保值以及杠桿效應有關。當索羅斯及其門徒斯坦·德魯肯米勒交易英國英鎊時，或者是當約翰·保爾森做空美國貸款泡沫時，套期保值就沒必要了。當一個大膽的商品交易商買下俄羅斯政府除黃金以外的所有貴重金屬時，杠桿效應就不如將鈀從西伯利亞裝甲車運離的安全問題更為重要。

造富神話

本世紀的前幾年，由于市場繁榮，頂尖的對沖基金經理們經過幾年的交易已經積累了大量財富，他們賺到的錢遠遠超過了華爾街最好的投資銀行，甚至使私募股權投資基金的巨頭們都黯然失色。

2006年，高盛首席執行官勞埃德·布蘭克費恩獲得了史無前例的5400萬美元薪酬組合，但據報道，在《阿爾法》雜志（ALPHA）列出的薪酬前25名對沖基金經理人中，最少的也拿了2.4億美元；同年，私募股權投資基金的領頭羊黑石集團也不過給了老板史蒂夫·施瓦茨曼不到4億美元的分紅，而對沖基金的前三大巨頭都賺了10億美元以上。瓊斯提出的獎勵方案造就了數以百計的億萬富翁，更不用說康涅狄格州郊區的眾多暴發戶了：據來自這股淘金潮中心地區的《斯坦福倡導者報》報道，2006年當地6只對沖基金的經理共賺了21.5億美元，康涅狄格州居民的總收入達到了1500億美元。

20世紀90年代，各種媒體滿篇描述的都是網絡富翁的奢華，但現在聚焦到了對沖基金。Citadel投資集團的創立者肯尼斯·格里芬買了價值5000萬美元的私人飛機，并在飛機上為他兩歲的孩子裝了個活動小床；摩爾資本管理公司的創始人路易斯·培根在紐約長島海灣買了個私人島嶼；SAC資本公司的老板史蒂文·科恩在他的房子里修建了籃球場、室內游泳池、溜冰場、雙洞高爾夫球場、有機蔬菜種植園，房間里有梵高和波洛克的油畫、凱思·哈林的雕塑以及以他16年前婚禮當晚以星空為裝飾的電影院。這些對沖基金的巨頭們就是新時代的洛克菲勒、新時代的卡內基、新時代的范德比爾特。他們就是新一代的美國精英——在他們身上匯集了創造力和欲望的最新形式，而正是這種創造力和欲望推動了國家的前進。

對沖基金經理的素養

對沖基金適合于孤獨者和逆向思維者，適合于擁有雄心壯志、在現有的金融機構找不到合適位置的人。

克利福德·阿斯納斯就是個例子，雖然他在高盛的事業蒸蒸日上，但他仍然選擇了自主創業的自由和回報。只要有可能，他是不會停留在普通工薪階層的。

文藝復興科技公司的吉姆·西蒙斯是業內21世紀收益最高的數學家，也不會在一個主流銀行做一輩子：他不聽令于任何人，很少穿襪子，并因為指責老板的“對越政策”而被美國五角大樓的密碼破譯中心解雇。

2006年收益排名第二的肯尼斯·格里芬來自于Citadel投資集團，他在哈佛的寢室就開始交易可轉換債券了。他是個少年天才，是打造諸如谷歌之類高科技企業的怪才的金融版。

朱利安·羅伯遜的對沖基金公司招聘只有他一半年紀的大學運動員，并用飛機將他們送到落基山脈的背面，然后讓他們比賽爬山。

邁克爾·斯坦哈特擅長消除員工的自怨自艾，曾經有個員工說：“我只想殺了我自己。”斯坦哈特答道：“我能在一旁看嗎？”

像洛克菲勒和卡內基一樣，這些新巨頭在經濟金融之外的領域也產生了影響。索羅斯是最有野心的：他資助了新興的前共產主義國家異見派，推動了藥品的合法化，資助了自由經濟政策的再思考。都鐸投資公司的創立者保羅·都鐸·瓊斯率先建立了“羅賓漢慈善基金會”來幫助解決紐約的貧困問題，這一舉動定義了“創新慈善”，他制定了基金會要達成的目標，并根據表現來支付報酬。

布魯斯·科夫勒則是新保守運動的教父，他擔任著坐落在華盛頓的美國企業研究機構的主席。而邁克爾·斯坦哈特則致力于建立一個新的不受教會管轄的猶太民族。

當然，這些巨頭們影響最大的還是金融領域。對沖基金的故事就是金融前沿的故事：關于創新和增加的杠桿效應；關于引人注目的勝利和令人汗顏的失敗；關于由這些戲劇性事件引發的討論。

關于市場是否有效的爭論

從20世紀60年代中期到20世紀80年代中期，普遍的看法是市場有效，價格變動隨機，對沖基金的成功靠的不過是運氣而已。這種觀點的邏輯基礎很有說服力：如果確定某個債券或股票價格的上漲成為可能，那么聰明的投資者必定已經做出反應，價格也已經上漲了。這些投資者使得所有相關信息都已經反映在了價格中——盡管股票的下一個變動是由一些不可預知的因素決定的，因此試圖預測價格變動的專業基金經理通常都不會成功。基于這個觀點，許多對沖基金并沒有真正的優勢，如果忽略市場宣傳和曇花一現的狗屎運，他們并沒有特別的、能使他們持續戰勝市場的投資理念。不過，對于主宰整個行業的成功對沖基金來說，市場有效的假設并不成立。這些基金不應該叫對沖基金，而應該叫“優勢基金”。那么優勢從何而來呢？有時這個優勢不過是靠選到了最好的股票。

不過，對沖基金在大部分時間的優勢來自于利用有效市場理論的擁護者們雖未強調卻從一開始就承認的理論缺陷。例如，理論家們假設只有在資本完全流動時價格才有效。也就是說，開出有效價格賣出股票的賣家總可以找到買家，否則賣方就被迫給個折扣，從而使得價格低于有效價格水平。但是在20世紀七八十年代，想賣出大量股票的大規模退休基金沒有折扣就找不到買家，邁克爾·斯坦哈特正是靠有組織地利用這種折扣賺取了大量財富。

對沖基金真正優勢的本質往往被老板的見解所掩蓋。有些巨頭就像神秘的天才：他們獲取豐厚的回報，但卻解釋不了自己是怎么做到的。在這一點上，最極端的例子可能是年輕時候的保羅·都鐸·瓊斯。有一天，瓊斯堅稱他預見到了1987年的市場崩潰，因為他的20多歲同事彼得·波里什將20世紀80年代的市場曲線和1929年進行對比，發現兩條線看上去一樣，所以瓊斯就意識到了市場即將反轉。不過，瓊斯這個對市場時機精確把握的解釋并不充分。第一，波里什承認篡改了數據；第二，他預計的市場崩潰是1988年春。如果瓊斯真的遵循波里什的建議，他便會在1987年10月危機來臨時賠個精光。由此可見：天才并不是時刻都知道自己在干什么。

這個現象并不局限于金融領域。“就對頂尖高手所做的研究來看，我們沒有發現一個在任何時間都知道并能解釋他自己在干什么的，”著名網球教練維克·布雷頓曾經抱怨說，“他們不同時間給出的答案都不一樣，或者干脆就給出沒什么意義的答案。”

從20世紀80年代開始，金融學術界開始認為市場并不是有效的。有時這種轉變甚至不著痕跡。一個名叫斯科特·歐文的經濟學家從印第安納波利斯的一個小公司拿到了一份極為詳盡的商品市場價格數據，在費了九牛二虎之力對數據進行分析后斷言：價格走勢有一定的趨勢，也就是說價格的變化并不隨機。但他不知道的是，早在20年前，一個名為“商品公司”的先鋒對沖基金就已經分析過同樣的數據，得出了同樣的結論，并設計了電腦程序進行交易。與此同時，其他的研究者們也承認市場并非完全流動，就像斯坦哈特早就發現的一樣；投資者也不是完全理性，這對對沖基金的交易員來說是不言而喻的。當美國公司的市場估值在一個交易日的變動達到1/5時，這種估值就很難讓人信服。“如果有效市場假說是關于上市股票的，那么價格便會極度地不穩定。”哈佛經濟學家安德烈·施萊弗和勞倫斯·薩默斯1990年嘲弄地說，“可是，有效市場假說——至少是傳統意義上的有效市場假說下的股市在1987年10月19日隨著其他的市場一起崩潰了。”

承認市場有效的局限性對對沖基金有著深遠的影響。在此之前，理論界認定對沖基金會無所作為；但在那以后，理論界爭先恐后地投資對沖基金。如果市場并非有效，那就有錢可賺，金融教授們想不出任何他們不能成為獲利者的理由。克利福德·阿斯納斯就是這股新浪潮中的典型代表。在芝加哥大學研究生院的時候，他的論文指導老師是有效市場假說的創始人之一尤金·法瑪。但到了1988年，當阿斯納斯到芝加哥時，法瑪已經在領頭修正該理論：法瑪及其同事肯尼思·弗蘭奇發現市場并不隨機，因而可以通過交易獲利。在協助他們完成這篇文獻后，阿斯納斯去了華爾街，不久就創立了自己的對沖基金。同樣，因推導基于市場有效假設的期權定價公式而獲得諾貝爾獎的邁倫·斯科爾斯和羅伯特·默頓則與長期資本管理公司簽了約。哈佛經濟學家、將有效市場理論比作崩潰中的股市的安德烈·施萊弗，幫助他的兩個同事創建了名為LSV的投資公司；他的合著者勞倫斯·薩默斯則完成了從哈佛校長和奧巴馬總統經濟顧問到供職于一家大型對沖基金——肖氏對沖基金的巨大轉變。

然而，市場非有效的最大后果并非學術界人士大批涌向對沖基金，而是機構投資者取得了將大量資金轉向他們的許可。同樣，1987年的崩潰是個轉折點。之前，對沖基金的資金主要來源于那些可能從未聽過“市場不可戰勝”觀點的富人；但在那之后，絕大部分對沖基金的資金來源于捐贈基金，他們從博學的咨詢專家那里得知市場是可以戰勝的，并用行動加以證明。這股新浪潮的領導人物是耶魯捐贈基金的老板戴維·斯文森，他對兩件事情感興趣，如果真像法瑪、弗蘭奇以及阿斯納斯所說的那樣，市場存在著整體性的無效，那么對沖基金就可以有組織地加以利用。也就是說，必然有什么策略能奏效，而且這種策略可以事先找出來，這些策略能帶來額外的利潤，也能通過多元化降低捐贈基金的整體風險。

斯文森投資的基金絕對是多元的：2002年，一只叫法拉龍的西海岸基金投資了印尼最大的銀行，而此時印尼正面臨著貨幣崩潰、政治變革，絕大部分西方投資者都被伊斯蘭極端主義者嚇走了。

有了斯文森作為先例，從20世紀90年代起，捐贈基金大量投資對沖基金以獲取被專家們稱為“阿爾法”的超額利潤。

對沖基金導致“大穩健”？

市場非有效理論也賦予了對沖基金以社會職能，不過，這并不是他們想要的。他們參與到這個阿爾法游戲中有個至高無上的目的：那就是賺錢。不過，如果由于市場的無效而阿爾法果真存在，那就是說儲蓄被不理性地分配了。例如，法瑪和弗蘭奇的研究表明，那些看上去不怎么樣的價值型股票相對于吹得天花亂墜的成長型股票來說價值被低估，這就意味著資本價格對于腳踏實地的公司來說過高，而對于華而不實的公司來說過低，“成長”的概念被濫用了。同樣，大額交易中的折扣也表明價格可能變幻莫測，這增加了投資者的風險，使得投資者轉而向資本占用者收取更高的價格。而對沖基金的使命就是去矯正市場的無效。

通過做多價值型股票和做空成長型股票，克利福德·阿斯納斯不過是在減少對腳踏實地公司的不利偏見。通過購買大量拋售后價格過度下降的福特公司股票，邁克爾·斯坦哈特就能保證任何持有福特公司股票的人都能賣到一個合理的價格。通過將斯坦哈特的想法計算機化，像詹姆斯·西蒙斯和戴維·肖之類的套利者將這個使命上升到了一個更高的層次。市場越有效，就會有越多的資金流向最高效的公司；價格波動越小，產生金融泡沫的風險就越小，急劇的調整也就越少。通過全力消除市場的行為缺陷，對沖基金對經濟學家們所謂的“大穩健”做出了貢獻。

不過對沖基金也帶來了一個讓人困擾的問題。如果市場泡沫不斷擴大以至破裂，對沖基金的運作者豈不是會使得市場更加混亂？

1994年，美聯儲只不過宣布將短期利率提高0.25%，債券市場就陷入了混亂，債務比例很高的對沖基金對此大吃一驚，然后就開始猛烈拋售。這種預示著未來經濟恐慌的騷動從美國波及到日本、歐洲以及發展中國家。一些對沖基金開始虧損，很快美國信孚銀行幾乎都要被拖下水。但這次的警示作用似乎還不夠，四年后，即使有諾貝爾獎得主加盟的長期資本管理公司也宣告破產，世界迎來了新一輪的對沖基金失敗浪潮。由于擔心恐慌性的破產會顛覆雷曼兄弟并產生連鎖反應，監管部門接管了長期資本管理公司的善后事宜，同時對沖基金開始破壞對歐洲和亞洲的匯率政策。

兩個世界、兩種觀點

在21世紀初期之前，關于對沖基金都有兩種針鋒相對的觀點，它們有時被當做盡力使無效價格回歸正常的穩定器而加以贊揚，有時又因其自身的不穩定性被視為威脅全球經濟的因素而加以批判。問題的核心就在于阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯所推崇的杠桿效應。杠桿效應使得大額交易成為可能，因此使得價格更有效、更穩定；但是，杠桿效應也使得對沖基金在面對沖擊時變得脆弱，如果變動對交易不利，不大的資本緩沖會被很快用盡，從而迫使它們大量賣出，價格變得更不穩定。

在1994年債券市場崩潰和1998年長期資本管理公司破產之后，關于對沖基金的這兩種觀點難分伯仲。在美國和英國，大家更看重對沖基金的穩定作用；在其他國家，引起恐慌的風險則得到普遍的關注。有趣的是，那些最歡迎對沖基金的國家也是擁有對沖基金的國家。

2007-09年金融危機的來臨，使得每個關于金融的論斷都遭到質疑。20世紀90年代的混亂被作為為復雜杠桿融資收益而交的學費，但是2007-09年的騷動卻誘發了20世紀30年代以來最嚴重的衰退。對沖基金也不可避免地受到了影響。2007年7月，一只名為Sowood的對沖基金破產，2007年8月約有12只大型對沖基金同時減持，這導致了股市的大幅震蕩以及幾十億美元的虧損。到了2008年，形勢更加嚴峻，雷曼兄弟公司的破產使一些對沖基金的資金被套，隨之而來的混亂也使其他的絕大部分對沖基金遭受損失。對沖基金需要錢，可是在雷曼事件之后的數周內都沒人把錢借給任何人；對沖基金的策略建立在做空的基礎之上，可是政府在雷曼帶來的恐慌后對做空進行了限制，此時對沖基金只能依賴于隨時可能撤資的投資者耐心。

現在，對沖基金帶來的風險超過收益不是很明顯了嗎？它不但沒有帶來大穩健，反而引發了大振蕩。這個結論看上去很有道理，但無疑是錯誤的。這次巨變確實表明金融系統有問題，可是并不能表明對沖基金就是問題所在。首先，這證明中央銀行必須另尋它法實施貨幣政策，它們必須擠出泡沫，而不是重視消費者價格的通貨膨脹而忽略資產價格的通貨膨脹——這也是從1994年對沖基金崩盤吸取的教訓。如果美聯儲在2005年前就抑制杠桿效應、提高利率，局面就不至于如此離譜，美國居民就不會將負債與GDP之比從1997年的66%增加到10年后的100%。

對于投資銀行和對沖基金來說，交易員的薪酬機制有所不同，這導致投資銀行會過度交易。投資銀行的交易員冒著巨大的風險，如果賭對了，他們能賺錢；但如果賭錯了，卻沒有相應的懲罰——他們拿不到績效獎勵和獎金，但報酬總不會是負的。同樣，這種“贏了我賺，輸了你賠”的問題在銀行比在對沖基金更突出。對沖基金傾向于用高水位線條款：如果交易員某年有虧損，那么他們在彌補虧損之前會減少甚至是拿不到績效獎勵。絕大多數對沖基金的老板把自己的錢放在基金里面，所以他們是在用部分屬于自己的錢在冒險——這是避免虧損的一個強大動機；對沖基金創始人把自身形象和公司緊密聯系在一起，所以在財務波動的同時，他們也是拿自己的聲譽在冒險。對比之下，銀行就沒有這么多束縛，它們就是簡單地拿著別人的錢冒險。在用到杠桿效應的時候，對沖基金比銀行謹慎得多也就不足為怪了。平均來說，對沖基金只借入投資者資金的1-2倍，既便是高負債的對沖基金，一般借款也少于10倍。而像高盛和雷曼兄弟之類的經紀商在危機前負債率高達31倍，花旗之類的銀行更高。銀行的投資判斷常常受承銷費或咨詢費的影響，而對沖基金的生死存亡都由其投資表現決定，所以它們更加專注。基于所有這些原因，對沖基金的正確定義應該強調它們的獨立性，而那些附屬于大銀行的所謂對沖基金缺少真正的對沖基金特性——偏執和單一。

本文節選自《富可敵國：對沖基金及新精英的崛起》?