羅杰斯：中國經濟會硬著陸

羅杰斯是全球宏觀界重量級的人物之一，1969年和索羅斯共同創辦知名的量子基金。10年間，標普500指數的收益僅為47%，而量子基金的收益卻高達42000%。羅杰斯從來不怕獨排眾議、特立獨行，他時常能夠找到顛覆主流觀點的瘋狂投資點子，例如投資馬來西亞的橡膠園，或是在華爾街大力推銷美國地產股之際投資非洲股市。

羅杰斯認為，雖然近年來大宗商品的價格節節高漲，但這波漲勢才開始發酵，并可望持續到2020年。根據他的分析，以前的牛市都長達15-23年。他指出：“總有一天，農夫和伐木工會登上《財富》雜志的封面。德州農工大學的入學人數會比哈佛商學院還多，CNBC電視臺可能會變成大宗商品頻道。”

羅杰斯一向喜歡鼓吹這種長期投資的觀點，也坦承自己在操盤上比較弱，但這不表示他不愿意把資金放在自己鼓吹的事物上。1998年，他推出羅杰斯國際商品指數，推出以來已經成長了一倍，是全球市場表現最好的指數之一。

羅杰斯可說是典型的全球宏觀經理人，因為他一向勇于投資全球各地的各種事物。對他而言，投資的目的就是要尋找高回報的標的，不管是買進或是放空股市、債市、貨幣，或是大宗商品。

2005年，羅杰斯接受了德羅布尼全球咨詢公司的專訪，以下為采訪的部分內容。

從你開始投資以來，全球宏觀投資有什么變化？

我一向都是到世界各地投資各式各樣的事物，不分大宗商品或貨幣、股市或債市、買進或放空。所以對我來說，這只是一種生活方式，是惟一的投資方法，其他的一切我都不懂。

至于這種投資方式有改變嗎？我想它只是以前不存在，現在變成大家的市場營銷用語而已。

投資人不管投資什么都可以，不管是買進英鎊，或是放空小麥、投資澳大利亞石油公司等，那只是投資的標的，投資人不會自己標榜“我是全球宏觀投資人”或是“這是中型成長股”。

你覺得“全球宏觀”或“小型股專家”等用語過于狹隘嗎？

當然，不過或許他們這么做是因為其操盤方式原本就比較狹隘，或許他們是有限的投資者。我不喜歡人家告訴我：“你只能投資美國小型股。”因為很快就沒什么好投資的。我在世界各地三十多個國家做各式各樣的投資，多空頭寸都有。

針對法人，例如保守的大學基金，你會建議他們投資什么？

大宗商品和非美元計價的資產。

是各投資一半，還是如何劃分？

1982年，如果我建議普林斯頓大學的董事會把所有的資金投入標普指數，他們會把我轟出去，但是他們應該那么做才對。

現在，他們應該通過大宗商品指數基金（這可能是最好的方式），或是通過經理人（這一向不是最好的方式）把大部分的資金投入大宗商品。他們應該fWpT3t39+tmLR/pPLVeICmuNVCAdW26OUwmrSfDw0MQ=把大部分的資產投入原材料，至于比例是多少，可以自己決定，但是剩下的資產應該投入非美元計價的標的。

大學基金必須存續好幾十年，但是美元可撐不了幾十年，大量資金投入美元資產的人以后會很慘。

你已經看空美元好幾年了，美元從現在開始還會再跌多少？

美元最后會大貶，美國會出現匯率管制，政客總是使出這一招。目前，美國政客希望美元貶值，他們鼓勵美元貶值，覺得這是好事，但這是很糟糕的政策，在世界各國都從來沒有奏效過。

至于美元會跌到多少？英鎊曾經是全球的儲備貨幣，從高點到低點總共貶了80%，而美元相對于英鎊的匯率則漲了400%。

同理，“二戰”后日元兌美元的匯率是500，如今則是100，所以日元漲了4000%，美元貶了80%，但是日元還是很有競爭力。

我的看法是，以后幾年美元一定會再貶40%-50%，當然過程中會有一些反彈行情，有些反彈幅度會很大。在多年的熊市中，一定會出現一些事件引起匯率大幅反彈。

但這并不表示我們就會變得比較有競爭力，我可以舉日本為例，即使日元相對美元升值400%，它們還是有貿易順差。

美元會不會貶到只剩歐元的一半價值？

當然會。但是到那個時候，歐元也會承受很大的壓力，可能會瓦解。我持有一些歐元，但是我并不期待歐元15年后還在。我雖然持有歐元，但是歐元已經變成政治貨幣，而非經濟貨幣。歐洲有很嚴重的人口問題，當美元大貶時，歐洲也會嚴重受創。

你提到即將爆發的金融風暴是美國政客與政策所造成的嗎？

我們都希望回避災難，希望這只是危機或小麻煩而已。但是，政客往往會誤事，把小麻煩變成危機，再釀成大禍，所以我們不太可能只是碰到小麻煩而已。

美國目前的外交政策在世界各地到處樹敵，也導致金融過度擴張，讓我們因為到處樹敵而變得更不安全，我們很難擺脫這一切麻煩。

在地緣政治與軍事上，我們也是過度擴充。如果爆發其他的問題，我們也無法應對。如果中國臺灣地區或韓國發生問題，我們會無計可施。

你覺得未來10年金融危機會讓世界變成怎樣？

美元會讓貨幣市場變成未來世界形勢發展的核心。美元作為全球儲備貨幣與匯兌媒介已經超過60年，目前正在改變。美元是有很大缺陷的貨幣，我們是世界上最大的債務國，對外負債以每21個月1萬億美元的速度增長，將來會有越來越多的人把錢兌換成非美元的貨幣。

那為什么30年期美國短期國債的收益率會小于5%呢？

亞洲的央行反應遲鈍。你可以問日本的官員為什么要買美國的短期國債，他們會說：“這是政策規定，我們一向這么做。”債市牛市是從1981年開始、2003年結束的，但是大家的心態并沒有變。

1981年債市觸底時，美國國債的收益是15%。此時熊市結束，長期的新牛市開始，但是3年后的1984年，美國國債收益又恢復為14%。熊市雖然早已結束，牛市也已經開始了，但是3年后債券市場又回到1981年的低點。現在的債券市場就是這種情況，但是我認為，債市的牛市已經結束。

市場喜歡測試大家的信心水平，優勝劣汰后才往必然的方向發展嗎？

很多人到目前為止都只碰到過債市牛市，所以他們和日本央行一樣，還會繼續購買債券，直到無法承受痛苦、承認情況已經改變為止。

你以前曾說市場幾乎都是錯的

對，不過我并不是第一位提出這番見解的人。當大家都涌向市場另一邊時，幾乎每次市場都是錯的。幾百年來，人類都沒變過，我們的行動還是受到同樣的恐懼及貪婪所驅動。

通常，某事物連續上漲或下跌20年時就是錯的，局勢已經要開始反轉。我現在說的是整體大局，當某事物處于長期高點，大家過度狂熱時，就應該反其道而行。

你現在買進的是哪一類恐慌？

目前我是放空債券，我可能賣得太早，不過會出現一些事情推波助瀾。我現在還沒有賣美元，但是后續一兩年我計劃賣出很多美元。現在我是買進糖、棉花及柳橙汁。

你對黃金的看法如何？

我擁有一些黃金，我預期以后幾年金價會上漲，不過我預計其他大宗商品的獲利更多。未來5年，從糖和棉花上的獲利會比黃金還多。

在你的投資生涯中，黃金對抗通脹的投資效用是否已經變了？

每次市場出現牛市時，大家就會瘋狂好幾年，他們心想：“過去5年的情況應該會永遠持續下去。”

20世紀70年代，黃金因為供需穩健，金價持續上揚。隨著金市日漸走強，大家紛紛投入，所以最后一兩年的金價漲了3倍，就像1998年與1999年的納斯達克指數一樣。大家都認為黃金市場會一直維持牛市，黃金永遠都是對抗通脹的工具，就像1998年大家說“網絡狂潮、新經濟改革會永遠持續下去”一樣。

但是這些淘金客和懷抱網絡春秋大夢的人一樣，他們都沒有好好地研讀歷史。過去500年，世界各地每三四十年就會出現新經濟與新時代。如果有人回顧黃金的歷史，就會發現過去有好幾次黃金都沒有什么太大的價值。實際上，通脹時期也曾出現金價長期下滑的情況。

如今迷戀黃金的人數已經大減，黃金在20世紀70年代末期的神秘地位已經改變，多數人認為，黃金不再是優質的投資標的。越來越多的人明白黃金的價值也和其他物品一樣，是由供需而定。所以沒錯，在這方面黃金的確已經改變。

目前的投資周期會讓你聯想到20世紀70年代嗎？

對。不過不只是20世紀70年代而已，也讓我想起過去許多供需失調的時期。回顧歷史可以發現，過去100年、200年、500年，大宗商品歷經很長的牛市后，接著便進入長期的熊市。同理，股市歷經長期熊市后，也會出現長期的牛市。大宗商品市場出現牛市時，股市便出現熊市，但是誰會在乎我的理論？

以家樂氏（Kellogg）為例。20世紀80年代與90年代，家樂氏是一家好公司，也是一只很好的股票，因為它掌握的小麥、米、紙、玉米等原材料的成本下降，所以股價大漲。在控制成本下，利潤增長，股東相當開心。

但是當大宗商品市場出現牛市時，局勢反轉，家樂氏開始無法掌控成本。即使公司希望對沖，也常常做錯交易，因為，對沖部門的人過去只碰過大宗商品的熊市。所以，當大宗商品出現長期牛市時，原材料價格波動、高漲，利潤受到壓縮，股東受損。

投資最重要的是了解歷史嗎？

投資最重要的是低買高賣。金融界有很多人甚至不知道有歷史這回事，他們以為金融市場是自己加入美林或德意志銀行等公司時才出現的，但這些人還是可以獲利。對我而言，歷史很重要。如果希望在金融市場長期制勝，就必須了解歷史。長期獲利的都是那些因為親身經歷、閱讀，或了解市場運作而熟知歷史的人。

我知道市場總會出現泡沫，它們看起來都一樣。大家面對泡沫時，總是說“這項新技術會改變世界”，或是“你這種老古板不懂現在的狀況”。歷史上每次出現泡沫時，相同的情況總是一再上演，不管大宗商品、股市或債市都一樣，大家總是瘋狂搶進。投資人總是因為放空而虧損，因為他們無法理解價格竟然會飆得那么高。

道德風險是目前世界的一大問題嗎？

我不會為道德風險干著急，但是幫助陷入麻煩的公司脫困是錯的。你看日本，它們已經為人民解困14年了，持續支持那些搖搖欲墜的公司。如果它們放任那些公司破產，過去10年日本早就蓬勃發展。

格林斯潘也在做同樣的事情，美聯儲把利率降到了1%，解救大家，也協助他在長期資本管理公司的朋友脫困。

歷史上有很多例子顯示，想用政府的力量解決問題，反倒會讓問題更加惡化。你必須斷尾求生，否則整體都會受到牽累。

你說過自己不善于操盤，但是你似乎總是能夠掌握到與你操盤理念相反的短期逆轉，這是如何辦到的？

我因為誤判已經賠得夠多了，如果我變得更會操盤，那是因為我犯了太多的錯誤。每次有東西大跌或大漲而登上《紐約時報》頭版時，不管長期以來你對該主題有多認同，都必須暫時改變看法。例如，最近美元登上《紐約時報》頭版三四次，你也知道我一向看空美元，但是我也知道當美元登上主流媒體時，我就不該拋售美元。

你覺得同樣的情況也會出現在大宗商品上嗎？

不會，只要看幾個事實就可以知道。目前糖價比過去最高價低80%，棉花價格比最高價低60%，銀價比最高價低80%，金價比最高價低60%，大豆也比最高價低60%。即使是油價，經過通脹的調整，也比過去低50%，所以大宗商品不太可能出現泡沫。每個牛市與熊市都會出現停頓及盤整現象，我希望大宗商品也可以很快出現這種現象，好讓我多投資一些。

你說過當中國內地經濟“硬著陸”的消息登上《商業周刊》封面報道時，就是加碼大宗商品的時候

我是有那樣的計劃，但事情不見得會那樣發展。我預期中國經濟會硬著陸，那就是下一個投資大宗商品與中國的大好時機。中間會出現一些重挫，但是目前是處于長期的牛市中，可以大舉獲利，我就是這樣獲利的。

你如何規劃投資組合？你是否使用一些現代的投資組合技巧？

沒有，那些玩意我通常都不太懂。我的投資組合很基本，不管有沒有事先規劃，我都會隨機變動。我就只是行動而已，如果需要出清，我就出清，不過我通常不會碰到那樣的問題。如果我決定買航空業債券，但資金不足，我會變賣一些東西。理論上，我覺得投資到期時，就會出脫頭寸。

我沒有投資委員會，不需要每季報告我的資金配置。一切投資都是和心中所想的大局，或是未來希望多年持有的多頭有關。換句話說，我不會擔心交易，或是試圖抓時機。實際上，我很不會抓時機。

從量子基金以來，你的投資組合管理或操盤風格有何變化？

我們以前都是完全投資，如今回顧過去，我都會說：“我們以前是哪根筋不對了？”但是我們當時晚上都睡得很安穩。現在回顧一切，我們主要的錯誤在于，我們一直以為自己是對的。

你和索羅斯共事時學到了什么？

我沒有從他身上學到什么，我只知道世界上有優秀的操盤者與投資者。我發現我不是優秀的操盤者。我的成就都是因為我在基本面變動時，可以發現便宜的標的并買進。我一向都是這么做的，過去和現在都一樣。

你覺得在市場上長期獲利都是因為運氣好嗎？

丟100次銅板，一定有機會獲利。但是已經有很多人作了投資決策，解釋其投資理由，而且最后也對了，由此可知他們不是光憑運氣而已。如果有家伙說：“我因為這些理由而買進X”。而X后來也因為那些理由而漲了10年，我就不會說那是運氣好的緣故。

投資圈里，你欽佩誰？

成功的人，創辦美林證券的那些人相當成功。20世紀20年代，他們說：“我們要鎖定散戶。”大家都嗤之以鼻。那真是天才創舉，他們因此開創了龐大的事業。

斯坦哈特也非常成功，他的成就和我截然不同，讓人不得不佩服他。

紐伯格已經100多歲了，仍然每天進行交易。我曾經在他旗下工作過一段時間，記得有一次他坐在那里看《華爾街日報》，報價資訊正巧出現，他說：“交易廳有10萬股IBM股票要賣，幫我出價379.5。”而報價就是379.5。他對報價系統已經有第六感感應力，很不可思議。我不明白他是怎么辦到的，讓人不得不佩服他。

你掌握的世界趨勢中，最令你滿意的是什么？

我不知道，有些東西非常不錯。你問我最滿意的，應該是指成功的案例。我通常比較喜歡談錯誤的例子，因為我從錯誤中得到啟示。

我最喜歡的案例是20世紀70年代的國防類股。越戰后，國防類股一蹶不振，大家都討厭國防，沒人在國防類股投注資金，我便大量買進，例如洛克希德，以后幾年洛克希德漲了約100倍。

投資界似乎有很多人為的機會，因為資金管理公司會設“不能買進每股10元以下的股票”等的規定

沒錯。另一個我最滿意的投資當然就是大宗商品。1998年底，我推出大宗商品指數基金，因為我認為，20年的大宗商品熊市已經接近尾聲。你可能不相信我在CNBC受到的嘲諷。他們笑談網絡狂潮之際，我卻坐在那邊說：“我要推出大宗商品指數基金，中國是很棒的投資標的。”后續的發展你已經知道了，這是很棒的案例。

我也想聽聽你犯的一些錯誤，還有你因此得到的啟示

我第一個想到的案例是20世紀80年代我在伊拉克入侵伊朗的那個星期五下午放空石油。我可能太隨便了，或是做的功課不夠多。如果我做足了準備，就會知道伊拉克軍隊正朝伊朗邊界挺進。

那時我剛好退休半年，已經不像以前那樣注意市場，有點過分自信，這個經驗可說是當頭一棒：“你最好先做功課。”市場知道的比你還多。

但是市場不是一直都是錯的嗎？

即使市場是錯的，偶爾還是會給你迎頭痛擊，提醒你誰才是老大。

另一個你可能會感興趣的錯誤經驗是在20世紀70年代初期，當時我剛跨進這行。大家破產時，我的資金卻翻了3倍。但是我在以后幾個月內賠得精光，因為我以為我知道我在做什么，但實際上并非如此。

我把所有的錢都拿去購買看跌期權，我認為股市快崩盤了，后來也真的崩盤了。1970年5月，股市歷經1937年以來最糟的崩盤，我的資金又翻了3倍。我覺得我太聰明了，心想：“這真容易。”

后來，我認為股市快反彈了，所以便賣出看跌期權平倉。市場正如我所料，出現反彈，所以我開始以為自己懂得如何操盤了。反彈行情結束后，我又想買進看跌期權，不過當時的保證金已經很高，所以我把資金全都直接放空，兩個月后就全都賠光了。最慘的是，我放空的公司最后卻破產了，但卻無濟于事，因為我沒辦法等到最后的局勢反轉。

這件事讓我領悟到，即使我比周圍的人聰明，但還是對操盤所知有限，還有很多事情需要學習。

你覺得油市、大宗商品、原材料的牛市會持續到何時？

牛市會持續到2014—2022年之間。這不是預期，根據歷史，大宗商品的牛市會持續15—23年。

你覺得未來10年世界會如何發展？

非洲會更加蓬勃；中國經濟會硬著陸，不過還會再崛起。石油售價約150美元/桶，大宗商品市場會出現很棒的牛市。

本文作者為德羅布尼全球咨詢公司的聯合創辦人及合伙人