信貸重要性開始弱化

信貸對中國經濟增長的重要性再強調也不為過，甚至銀行每月信貸數據的多和少，成為市場判斷經濟增長強弱的重要指標。2009年經濟刺激政策實施以來，這種現象更為明顯。但進入2013年，這種緊密關聯性正在悄悄發生著微妙的變化。

對中國信貸與增長間關系的擔憂一般可分為兩個方面，二者相互關聯又有所區別。人們通常認為信貸可迅速推動中國GDP增長，尤其是通過投資渠道，但其效果似乎已在減弱；另一方面，信貸迅速擴張可能意味著未來的財務壓力，因為投資項目的回報可能不足以償還債務。第一個擔憂對周期性增長的影響立竿見影，第二個擔憂與經濟結構的脆弱性更為相關。

一季度信貸迅速擴張，但經濟增長疲軟凸顯出這一周期性擔憂，盡管信貸與增長間關系的減弱在更早之前已經顯而易見。

一個可能的原因是在信貸對增長的影響可能滯后一個季度出現。但另一方面，長期的GDP/信貸比率指標的確表明，最近幾年的總體趨勢惡化（見圖1）。（注：我們所說的信貸指的是社會融資規模凈增量，其中包括向非金融機構的銀行貸款及非銀行信貸）。

信貸通過投資推動增長作用減弱

該比率下降的主要原因是經濟增長推動因素構成的變化，而這些因素的信貸密集度有所不同。在全球金融危機以后，凈出口從經濟增長的主要推動力轉而成為拖累因素。盡管官方數據顯示2012年底以來出口穩步復蘇，但種種跡象表明，數據可能因編制問題而高報；實際上，中國主要貿易伙伴的內需仍然乏力。

此外，尤其在2013年一季度，中國消費增長因反腐倡廉行動而顯著疲軟，因此，投資（其信貸密集度遠超過出口和消費）需要擔負支撐經濟的更大作用。GDP/信貸比率的下降，在一定程度上是經濟內部失衡加劇的另一表現，但也表明信貸通過投資推動增長的作用正在減弱。

盡管如此，信貸在通過固定資本形成總額（GFCF）創造GDP方面的效果的確有所減弱，GFCF是國民賬戶中對新設備和新建筑物的投資。具體而言，基于GDP/信貸=GDP/GFCF×GFCF/信貸，即便GDP/GFCF因前段所述原因有所收縮，也不足以完全解釋GDP/信貸的下滑。

GFCF/信貸在近幾年的確基本呈現出下滑趨勢（見圖2）。2009年該比率的大幅下降可能與基建投資在總投資中的占比上升相關，因為與其他主要投資類別相比，基建信貸的密集度可能更高。但是，即便隨后有所上升，GFCF/信貸比率仍遠低于歷史均值。

當然，另一種可能是，信貸通過促進非投資活動可能仍然推動了經濟增長，但信貸通過固定資本形成對增長的影響減弱似乎是不爭的事實。

那么信貸可能流向哪里呢？

據稱一些企業可能使用貸款來彌補經營性現金流缺口，或者進行杠桿化金融投資/投機活動。很可能這是部分企業的做法，但從現有數據來看其宏觀影響尚不明確。舉例來說，國家統計局的企業整體財務數據顯示企業經營性現金流依然良好（盡管近幾個月持平），而且其流動資產與信貸之間的關系似乎不大。但國家統計局數據的噪音頗大，應謹慎看待。

更重要的是，看起來信貸實際上仍與衡量實物資產投資的FAI密切相關。FAI/信貸比率目前接近歷史正常值并顯著高于2009年底的谷底水平。真正造成GFCF與信貸比率下降的原因在于GFCF/FAI比率下滑（見圖3）。

FAI增加值下降成最大拖累

鑒于資產投資性質方面的數據缺乏，我們難以確定FAI與GFCF分化的原因。統計范圍或許是一項影響因素，因為FAI數據不包括小型項目，但這似乎并非主要影響因素（國家統計局表示，2011年將FAI統計起點由人民幣50萬元提高到500萬元僅僅意味著FAI不到2%的變動）。

我們猜測這種分化主要反映了FAI與GFCF在定義上的主要差異，即前者包括土地、現有建筑和現有設備的購置支出，而這些不在后者統計范圍內。換言之，與GFCF不同，FAI還包括不直接創造GDP的部分。

而GFCF/FAI比率可以被視為FAI直接增加值部分的粗略指標。該比率的下降可能不僅反映出土地和現有實物資產交易量的上升，還反映了過去幾年來這些資產（尤其是房地產）價格的上漲（如果資產價格上升，該購置交易的價值也會上升）。

舉個簡單的例子來說，基于2004年-2011年各省的分數據，如果房地產價格翻倍，FAI的增加值部分可能縮減約15個百分點；大致以此為參照，近年來房地產價格的攀升可能可以解析GFCF/FAI比率下降幅度的2/3。

GDP/信貸比率下降的分析

總體而言，信貸通過投資渠道對經濟增長的影響的確有所下降。我們將GDP/信貸比率公式改寫為GDP/信貸= GDP/GFCF×GFCF/FAI×FAI/信貸，表明下面三項因素分別對近年來GDP/信貸比率下降的影響（見圖4）。

首先，經濟內部失衡加劇、GDP向投資傾斜（GDP/GFCF下降）是GDP/信貸比率下滑的原因之一。

其次，信貸的迅速增長實際上與固定資產投資的穩步增長相符（FAI/信貸比率基本穩定），而不是在宏觀層面上清晰反映企業現金流緊張或者企業增加杠桿化金融投資/囤積現金。

最后，是FAI的增加值部分似乎有所下降（GFCF/FAI下滑），這是GDP/信貸比率的最大拖累因素。

GDP/信貸比率的下降可能是經濟發展過程中金融深化的組成部分。從效率角度看，即使貸款用于加速現有資產的轉讓而不是增加新資產，仍可以優化生產資源配置從而有利于增長潛力。實際情況是否如此，目前尚不能過早下結論，但由此引發的對結構脆弱性的擔憂不無道理。未來這種趨勢的變動更值得關注。