投行的核查風暴

萬福生科案還在發酵。

5月10日，萬福生科案處罰公布，罰沒平安證券7600萬元，暫停保薦資格3個月。同日，平安證券宣布成立了3億元補償基金。5月17日，證監會新聞發言人回應稱，對平安證券的處罰是“自有保薦制度以來最嚴厲的罰單”。

證監會新聞發言人還表示，“對平安證券的處罰將成為一個標桿。”

同日，證監會新聞發言人表示，民生證券、南京證券兩家券商因保薦業務涉嫌違法違規，已被證監會正式立案調查。而一旦進入調查，證監會發行部門將停止受理其報送的材料。

而國信證券和光大證券則暫時因未在保薦業務中被發現有未勤勉盡責行為的證據，均未被立案。證監會稱，正在抓緊調查，一旦發現證據會盡快立案。由平安證券引發的券商保薦業務核查風暴，能否對證券公司產生新一輪的洗牌？

投行的“核查風暴”

萬福生科于2011年在創業板上市，公司發行1700萬股，發行價格25元/股，募集資金4.25億元，募集資金就達到凈額3.95億元。萬福生科造假案事發，保薦機構平安證券拿出3億元補償基金。

本刊統計，2011年、2012年平安證券承銷收入分別為20.83億元和11.08億元。3億元的補償基金，占比約為15%和27%。不過，由于自2012年下半年以來，隨著IPO的暫停，平安證券承銷保薦收入急劇下滑，2013年以來，公司僅承銷了26只債券。受上述多重因素影響，平安證券承銷收入全年或難言樂觀。

平安證券的另一保薦項目海聯訊也因財務問題被證監會核查。海聯訊在自查報告中承認，2011年公司實際凈利潤為3994.35萬元，報告虛增2278.88萬元，虛增57.05%。海聯訊表示，虛增利潤的原因為會計差錯，目前公司高管均已遭到處分。

萬福生科案發后，平安證券的先償后追方案讓海聯訊的投資者看到了希望，不少投資者認為，海聯訊的行為已經構成IPO造假上市，只是目前證監會還在調查中，相信證監會一定會如同萬福生科案一樣，給海聯訊的投資者一個公正、公平的交待。他們更希望平安證券作為一家負責任的中介機構，能夠一如萬福生科案的處理辦法，給海聯訊投資者一個公平的補償。

證監會對平安證券處以暫停保薦資格3個月的處罰，在IPO暫停期間，這樣的處罰并無力度。天能科技因涉嫌造假上市，其保薦機構民生證券或將被證監會同樣處以“暫停保薦資格”的處罰。天能科技是證監會2012年進行的“預披露新政”（即提前一個月公開預披露招股書措施）后，首家適用該新政的擬IPO公司。

天能科技IPO過程中被媒體曝光，虛增收入數千萬元，其中凈利潤12459萬元和經營活動現金流11731萬元存在誤差；主材總采購金額17838萬元，相比成本消耗23918萬元，減少了6080萬元；存貨——原材料科目余額從2010年年末的3719萬元，大幅增加到了第三季度末的6791萬元，凈增加金額高達3071萬元。

據天能科技IPO招股說明書顯示，募集資金用途分別是：山西省晶都太陽能電力“年產50MW太陽能單晶硅片及電池片項目”，募集資金投入22286萬元；山西省光伏材料與器件工程技術研究中心，募集資金投入6014萬元。兩項目募集資金投入共計28300萬元。

事實上，民生證券保薦的項目遭到發審委否決的不在少數，自2009年新股市場化以來，民生證券保薦的項目有6項被否。

民生證券保薦的上市公司普遍存在高價發行的情況，但是，這并未給市場帶來更多的高成長股。相反，民生證券保薦的上市公司頻頻爆出業績地雷，星河生物、通達股份、北京利爾等，隨著時間的推移、業績的檢驗，股價即轉入漫長調整期甚至破發。

在2011年6月8日，八菱科技與主承銷商民生證券聯合宣布中止IPO發行，原因是在機構詢價中提供有效報價的只有19家，不符合最少有20家有效詢價機構的規定。八菱科技因此成為中國證券市場首家發行失敗的新股，而作為主承銷商的民生證券，不僅損失了巨額的承銷費用，其保薦能力也因此受到多方質疑，聲譽受到嚴重打擊。

平安證券懲處在前，民生證券豈能輕易過關？

平安證券設立的3億元補償基金的標準，民生證券面臨補償基金的問題，民生證券2011年、2012年財務報告顯示，2011年、2012年凈利潤分別是7781萬元、4082萬元，這個數字或遠不夠賠付的。

據民生證券年度財報，2011年、2012年營業收入分別是115088萬元、107675萬元。其中，2011年、2012年證券承銷業務收入分別是51172萬元、40371萬元；保薦收入分別是11265萬元、7355萬元，呈下降趨勢。

2013年年初至今，民生證券僅承銷8只債券，募集資金530561萬元，承銷及保薦費用1500萬元。目前，民生證券保薦項目中仍有19個正在排隊的公司。民生證券的創新業務收入在營業收入里比重較小。

民生證券內部人士表示，“近半年民生證券IPO一直處于暫停狀態，本來就沒有什么利潤收入。近幾年不止是民生，幾乎整個券商行業利潤都是在下滑，更嚴重的還有虧損的。”

民生證券一直在謀求上市，甚至提出過最近兩三年內的上市計劃。按IPO連續盈利的要求，保薦業務的核查將直接影響到民生證券的上市進程。

此次證監會核查的另一保薦機構是南京證券。南京證券保薦的新大地于2012年在創業板上市，公司發行1268萬股，共募集資金10500萬元。新大地財務造假被媒體曝光，2010年和2011年期間，少計成本807.65萬元，虛增收入1238.89萬元。

南京證券2011年、2012年承銷收入分別為11327萬元和7174萬元。保薦業務收入分別是500萬元和200萬元。證券承銷業務凈利潤11050萬元和6876萬元。保薦業務凈利潤500萬元和200萬元。

此外，本次證監會通報核查的還有光大證券，其保薦的河南天豐涉嫌財務違規，證監會介入調查，銀行流水與銷售收入無法匹配。光大證券2011年、2012年證券承銷業務收入分別是73298萬元、27469萬元，證券承銷業務凈收入分別是69836萬元、24173萬元。

券商新一輪洗牌

據中國證券業協會公開數據統計，券商凈資本從2008年起呈逐年上升勢頭。2009年券商全行業凈資本額為3819.5億元，同比增加31%；2010年-2012年，中國證券公司凈資本從4319.2億元逐年遞增至4970.99億元。

然而，伴隨著證券行業凈資本的節節攀升，凈資產收益率卻逐年下降，平均凈資產收益率從2009年的24.42%逐年降至2012年的5.65%。2012年該數據較2009年降低了七成多。5月8日，券商創新業務大會在北京召開。

近年來，券商借著開展創新業務的旗號頻頻發布再融資方案補充凈資本，但實際上上市券商除了對自營下血本外，募集資金大多消耗在經紀、投行等傳統業務擴張上。包括融資融券、直投等創新業務的投入反而相對較少。從2012年19家上市券商收入結構看，經紀業務、自營業務和證券承銷與保薦業務仍是證券公司收入的主要來源。

盡管投資咨詢業務、財務顧問業務、資產管理業務和融資融券業務的收入占比呈現明顯上升趨勢，但仍難改變券商“靠天吃飯”的格局。據Wind資訊統計，截至2013年一季末，券商投資咨詢業務、資產管理業務和融資融券業務利息凈收入占比分別為6.51%、3.54%、11.9%。

自2002年8月處置鞍山證券公司開始，到2006年3月底，共有31家證券公司因挪用客戶保證金、挪用客戶國債和違規委托理財等嚴重違規，面臨巨大風險而被處置，被處置的證券公司占證券公司總數的22.79%。

2002年開始的券商大整頓后，券商一度步入快速發展期。隨著中小板、創業板的開放，多層次資本市場建設步伐加快，券商在爭奪保薦承銷業務方面將越來越激烈，投行部門都喜歡將保薦承銷兩種業務獨享。在創業板IPO的269家公司中，承銷商與發行保薦人完全相同。

實際上，發行人、承銷商、保薦人處于同一利益鏈條中，發行價格越高，募集資金越多，承銷商可收取的保薦承銷費用也就越高。在這種利益驅使下，保薦人往往會利用保薦優勢與主承銷商優勢，通過詢價、定價等環節影響發行價格。承銷商為了利益最大化，通過各種手段過度粉飾、包裝上市公司業績、虛增利潤。

在未來，證券公司在承銷業務中無疑將面臨新的挑戰。保證新股發行的質量，恢復保薦制度的中立性，打破保薦人與承銷商和發行人之間的利益鏈條。

根據證監會對創新業務開展的要求，兩年之內不能遭遇重大違法違規處罰，類似平安證券這樣遭遇暫停保薦業務3個月的處罰，將在新業務開展方面受到限制。投行業務出現懲罰的券商，其保薦項目會遭遇更嚴苛的監管，支撐券商半壁營業收入的投行收入可能會萎縮。

很顯然，部分券商因為翻倍的罰款，導致公司的盈利能力下降，甚至出現虧損，競爭力進一步削弱。不少業內人士認為，證監會對券商的保薦業務核查或許意味著，不排除證券公司將面臨新一輪的洗牌。

本刊實習生周子崴對本文亦有貢獻