且戰且退

在未來相當長的時間里，上游資源品與大部分中游制造業都難以出現趨勢性行情，機會僅僅來自于預期沖動下的博弈，且這種博弈的持續性將越來越短。

近期市場的一個明顯特征就是大盤股表現震蕩，而小盤股不斷創新高。從小盤股相對大盤股的估值比來看，該數值已達到3以上，為2010年中期以來的最高值。

回顧歷史，小盤股在大多數時間里體現為相對大盤股的高彈性，即市場上行時，小盤股漲幅更大，市場下跌時，跌幅更大。

比較具有代表性的超過一個季度的小盤股相對估值與大盤股估值走勢背離是在2010年8月至11月。當年6月之后，工業增加值下行明顯，經濟增長放緩導致大盤股吸引力降低，而當時美國推出第二輪量化寬松的流動性預期推動小股票受到市場追捧。短暫的瘋狂局面在11月中統計局公布10月CPI同比上漲5.1%后被打破，通脹超預期引發市場對緊縮政策出臺的擔憂，大盤股與小盤股雙雙轉為估值中樞下移。

年初以來，投資者研判經濟時或能以“兩會”的干擾作為經濟復蘇不悲觀的托辭。而隨后公布的一季度GDP、4月工業增加值均不及市場一致預期，經濟內生需求動力不足日益成為共識。最新匯豐制造業PMI預覽值指標回落幅度大于歷年平均水平，再次印證了當前制造業生產經營的影響。

國際大宗商品價格下跌，對制造業來講，有利成本端改善，但需求乏力下出廠品價格加速下行態勢更為明顯，企業盈利空間受到擠壓，“量價”齊跌，進一步壓制了企業采購意愿與增產意愿，至少對中游企業來講，盈利的拐點似乎漸行漸遠。對應到市場，在未來相當長的時間里，上游資源品與大部分中游制造業都難以出現趨勢性行情，機會僅僅來自于預期沖動下的博弈，且這種博弈的持續性將越來越短。

政策成為市場的核心變量之一。2009年中期以來，財政收入同比增速呈現回落趨勢，4月份公布的最新財政收入同比增速僅為6.1%。稅收作為政府轉移支付資金的來源，其增量的放緩或使財政支出變得更為審慎。

結構上，生產環節相關的稅收增速震蕩回落趨勢明顯，這與宏觀經濟的持續下行密切相關。而國內消費稅的增速水平與危機前的增速水平相比，較為平穩。同時，可以看出在推行收入分配制度改革上的效果，個人稅收收入增速水平較2005、2006年明顯降低。2013年政府的赤字率目標為2%，保持可控的，財政政策上的“量入為出”。從較長的時間范圍來看，中國的財政收入與財政支出增速處于同一增速水平，經濟周期不同階段或有短期波動。

經濟處在轉型期，制造業嚴重的產能過剩將抑制政府繼續實行刺激的意愿，同時，前期以犧牲環境為代價的增長路徑難以為繼。在這一背景下，財政收入增速回落將是中期問題。以往以公共財政支出投資向固定資產投資以刺激經濟的路徑將發生變化。一方面，財政支出占固定資產投資的比重持續降低，不足10%，撬動作用已有所減弱。另一方面，將財政支出轉向民生相關的投入，更加符合刺激內需消費以拉動經濟增長。通信、醫療、文化等政府更有意愿去投入的領域成為孕育成長股投資機會的溫床。

從經濟環境來講，當前宏觀經濟仍緩慢下行，尚不夠成為市場資金向周期股切換的誘因。從反映資產成本的利率指標來看，4月下旬以來利率有所上行，而更為關鍵的是海外流動性收緊預期隨上周美聯儲主席伯南克的講話而加強，日本股市已有所反應。加之國內IPO重啟時間表日益臨近，小盤股的風險正在逐步累積中。堅定看好成長股的中期投資價值與估值高溢價下的調整風險，加劇兩種情緒的博弈已拉開序幕。

我們認為，市場短期估值切換的概率不斷加大，僅建議看戲，不建議搭臺。低估值只有波段，板塊上只建議金融、地產一定配置。中游及上游資源不建議參與。成長股有熱點擴散跡象，除了龍頭白富美， 絲成長股宜“且戰且退”。

作者為長江證券

宏觀策略部主管