流動性傳導受阻

錢多了，經濟就好，價格就漲，這是很多人對貨幣政策的樸素認識。但從貨幣政策向實體經濟的傳導絕非這么簡單直接，而是有一個漫長的傳導鏈條。

宏觀經濟的表現是諸多微觀個體行為的加總。微觀廠商并不會僅僅因為聽見貨幣增長加速了，就增加自己的產量或提高售價。微觀中真正起作用的是廠商所面臨的微觀需求狀況，只有發現在同樣的售價下，自己的銷售狀況好過以往，廠商才會考慮增產或提價。因此，貨幣政策只有推動了微觀個體的支出行為——表現為各個微觀市場中需求的增加——才能帶動實體經濟發展。

在現代貨幣金融體系中，貨幣政策向實體經濟的傳導路徑主要包含三個環節：（1）央行向銀行系統投放基礎貨幣；（2）銀行系統以基礎貨幣為“種子”，通過乘數效應派生出可供實體經濟使用的貨幣（如M2）；（3）實體經濟中的微觀個體因為持有貨幣量增加而增加支出，帶動需求，進而影響生產和價格。其中，基礎貨幣投放這一環節直接受控于央行，其傳導一般不會出什么問題。但第二和第三環節則存在不小變數，有可能令貨幣政策傳導在一定程度上受阻。結果導致錢多了，但產量或是價格卻沒上去那么多。

首先，銀行系統派生貨幣的能力可能受到限制。一種可能性是銀行自身的財務狀況很脆弱，因此，來自于央行的基礎貨幣會被這些銀行用來修復自己的資產負債表，而不是向外放貸。2008年次貸危機之后的美國就是如此，雖然美聯儲大規模投放基礎貨幣，但美國貨幣總量的增長卻仍處低位。還有另外一種可能性，就是實體經濟中微觀個體的貸款需求低迷，銀行想放貸款也找不到貸款需求。不管是哪種情況，其結果都是央行向外放了很多錢，但實體經濟里的錢卻增加不多。

其次，銀行系統貨幣派生方式的不同，可能讓貨幣對實體經濟的拉動力存在差異。銀行系統主要通過發放本幣貸款和吸收外匯占款兩種方式來派生貨幣。本幣貸款和外匯占款雖然都創造貨幣，但對實體經濟拉動的效率卻有很大不同。外匯占款的投放是“需求在貨幣投放之前”，每一塊錢外匯占款的投放，一定意味著一塊錢的外需已經作用到本國了。但貸款則是反過來，“貨幣投放在需求之前”。一塊錢貸款發放是否會創造出一塊錢的需求，還得看微觀個體拿到錢之后的支出意愿。因此，貸款拉動實體經濟需求的效率會小于外匯占款。

在次貸危機之后，中國經濟增速雖然慢下來了，但所需的貨幣增速卻高了很多，主要就是因為M2增長中外匯占款占比已經從2008年的接近60%下滑到了近些年平均20%的水平。

最后，貨幣投放對象的不同，也會影響貨幣對需求的拉動力。過去半年，房地產行業在寬松貨幣投放中受益最大，但由于地產調控政策在一季度收緊，打擊了地產開發商的投資意愿。因此，地產開發商更傾向于將資金儲存起來，而非加大投資。與此同時，非地產投資（主要是基礎設施投資）卻受累于監管層對地方政府債務增長的控制，面臨資金支持力度不足的局面，這是過去幾個月貨幣投放與經濟增長發生背離的主要原因。

正因為在貨幣政策傳導路徑上存在諸多變數，貨幣與實體經濟之間的關系并不固定。因此，我們既不能因為貨幣投放加大，就一定認為經濟增速和物價會走高，也不能因為二者出現了背離，就認為貨幣政策無效。

目前，貨幣政策傳導梗阻于貨幣投放對象與投資意愿之間的錯配——地產開發商有錢但缺乏投資意愿，地方政府有投資意愿但缺錢。如果地產調控政策預期能夠改善，又或者監管者對地方政府融資的限制能夠弱化，貨幣對經濟增長的拉動力就會很快表現出來。從目前的形勢來看，前者的可能性似乎更大。

作者為光大證券

首席宏觀分析師