聶夫之道

約翰·聶夫曾任威靈頓基金公司經理人達31年之久，期間成功經營溫莎基金，其所秉持的是低市盈率投資策略。

在離開溫莎基金以后，聶夫仍然奉行低市盈率選股方法，不過形式較為集中。他的自營賬戶中一般持有8-10只股票，這與所謂的分散投資背道而馳。另外，他將30%的資金投入固定收益作為保障。

截至2007年的過去l0年內，他的自營賬戶每年收益維持在20%左右。

“免費增值”驚喜

在投資策略方面，聶夫首先考慮的是低市盈率，他的目標是在快速增長的行業中搜尋基本面優秀的公司，然后潛心研究分析。首先，公司必須有7%或者更強的增長性。他不會考慮那些有周期性風險卻沒有誘人市盈率的公司。

其次，他會尋找處于估值洼地的公司，或者說創新低的公司。他每星期都要關注創新低的股票，以及《價值線》所提供的10或12個統計指標，從中尋找正在成長的公司。

再次，他還會尋找被錯誤定位的公司，“萊昂戴爾化學”就是一個很好的例子。20世紀80年代末，“萊昂戴爾化學”從“大西洋富田”分離出來，是美國第四大化工公司，它在休斯敦擁有美國第八大煉油廠58.75%的股份，另外的41.25%股權由委內瑞拉全資公司CITGO掌握。這家煉油廠以約500億美元掛牌出售，如果交易成功，它將從高負債（在過去的18個月內煉油廠已經償還了17億美元的債務）轉為投資評級。成功轉型之后，它可以回購自己的股票。以當時價格21美元計算，2007年的業績是4美元/股，市盈率為5.1倍，股息收益率為4.1%。除了回購股票之外，公司還可以增加股息。

聶夫認為，即使投資者對某公司進行過透徹地分析，有時結果還是會大吃一驚，他將之稱為“免費增值”驚喜。在威靈頓基金公司時，聶夫曾經持有“大西洋富田”的股票，正好這家公司在北阿拉斯加發現了油田，這是聶夫沒有預測到的。此外，聶夫在20世紀70年代購買了Tandy的股票，這是一只不太被人關注的成長股，可是一夜間整個市場開始熱捧個人電腦，恰巧這家公司負責代理全美個人電腦，這樣的結果也是他在研究和購買這只股票時所沒有預料到的。

聶夫投資的另一條準則是發揮自己的優勢，清楚地了解自己的優勢和弱勢。他從來不買科技公司的股票，因為他認為自己的科技知識十分有限。

賣出時機更重要

20世紀60年代初，“漂亮50”的市盈率從40多倍跌到20倍左右，到最后只有幾倍而已，這些高成長股最后變成了人人厭煩的“丑陋50”，而聶夫當時持有的Tandy、Hospital Corp.和Browning Ferris就屬于這種股票。

到了1972-1973年間，這些股票幾乎將聶夫置于死地。幸好天無絕人之路，他后來從一些還未被市場發掘的成長股中發現了寶藏。挨過了20世紀70年代初期，聶夫取得了80%的收益率，遠遠高于市場40%的均值。

1980年，市場預期石油價格將漲到60美元/桶，凡是和電子有關的股票都很搶手，而那一年聶夫做得并不好。1981年，石油和電子行業遭到重創，在隨后的幾年里聶夫的基金表現良好。

1987年，股市的市盈率升到了22—23倍。因為很難找到價格合適的股票，聶夫保持了20%的現金，這也導致他在這一年的前三個季度業績不佳。但是，隨著當年10月股市崩盤，他在1988年輕輕松松趕超同行。

隨后的20世紀90年代初，金融中介產業泡沫破滅，而聶夫所管理的溫莎基金30%以上的資產都投在金融中介機構，包括儲貸機構、銀行、保險公司等，很多人都擔心金融中介行業遲早要徹底垮掉，事實最后證明這些股票的回報率很好。

如果發現所買股票表現不如預期，聶夫就會賣出；如果和預想一致，而且又得到市場的認同，他就按照技術指標耐心地拋售。

溫莎基金會建立一個模型，包含預期成長率、收益和總回報率，從而決定應該出售股票的價格。當股價接近這個價位時，他就會開始慢慢出手。

組合通常有百分之百的潛在上升空間，聶夫將之定為開始出售股票的風向標。通常，在到達65%的目標收益時，聶夫就會開始慢慢賣出，根據持股比例的高低，在股價跌到目標升值價的40%時，他已經把該股票全部出清。

聶夫認為，市場中總會有一些變化且會影響基金的表現，基金經理必須堅持自己的選擇。溫莎基金是一個由低市盈率股票組成的基金，這個策略已寫入合同中，投資者對此是知曉并認可的。

作為低市盈率買家，溫莎基金的組合里會時而出現大盤成長股，很多人都對此感到不解。聶夫在低于10倍市盈率時兩次購入戴爾，也曾在此市盈率水平買過家得寶、IBM、施樂、Seagate Technology、Digital Equipment和麥當勞公司的股票，他所持有的成長股都是在它們被市場打壓到最低的時候買進，因為那時它們已符合低市盈率標準。

聶夫認為，從長期來講，積極管理型基金跑贏標普500并不難，因為它不是一個真正的指數基金，而是由一個委員會來管理的基金，這個委員會負責構建證券組合。以20世紀90年代末為例，科技股一度占到了標普500指數的34%，科技股權重的大幅增加給投資者帶來機會利用其結構進行反操作。事實上，標普500指數委員會的確給投資者提供了大量的機會。

總回報率為導向

聶夫非常重視股息，但他認為，投資收益也很重要，2007年評級被上調為AAA的花旗集團正在回購自己的股票。聶夫認為花旗的價值被低估，它的資本回報率將會非常出色。花旗集團的年股息增長率為10%，在《華爾街日報》根據預期增長率和市盈率排列的道瓊斯工業股平均成份股中，花旗以10%的增長率和10-l1倍的市盈率名列榜首，但并bUj1EdXUOLSYtxDmah/6+w==未提及它的投資收益。事實上，花旗的股息收益達到驚人的4.1%或者4.2%，這個數字高于2%的市場平均收益率，甚至可與長期國債相媲美。

盡管在美國的個人零售業務份額不是很大，但花旗在信用卡領域一枝獨秀，聶夫預計，花旗2007年的增長率為10%-12%，股本回報率將達到20%。

但是，由于日本的私人銀行業務、安然案件等，花旗在金錢和聲譽方面付出了沉重的代價，對此市場非常擔心，以至于其股價被低估。但自從新CEO上任后，花旗已漸漸擺脫了陰影，最大的挑戰是公司會不會被道德問題束縛而不敢大膽進行創新。

溫莎基金的目標曾經是總回報率（增長率+收益率）達到購買時市盈率的兩倍，較少被市場關注的成長型股票增長率通常可以達到12%，股息收益率達到2%-3%，也就是15%的總回報率，聶夫會在7.5倍的市盈率時買入，相對于市場10.7%的收益率，溫莎基金的收益率為13.9%，高出市場315個基點，其中200個基點來自于超額收益。換句話說，在沒有付出任何代價的情況下，聶夫的組合收益比市場平均高出200多個基點，這也就是他給予花旗買入評級的原因，因為它的市盈率為10倍，而公司的增長率高達10%-12%。

有些公司不惜以現金甚至貸款回購自己的股票，而不愿支付股息或進行投資，例如可口可樂公司和通用電氣都在高市盈率水平回購股票。聶夫認為這樣做毫無意義，市盈率和買入價格是他衡量股票回購的正確與否的最終標尺。

至于大盤股還是小盤股，聶夫在選股時從來不會重視，他認為這兩類股票都有投資價值。投資者應該對公司的收購伎倆保持警覺。溫莎平均每年進行兩三次的收購操作，吸引聶夫的主要是良好的行業背景及低市盈率，這些同樣能吸引收購公司的投資者。

聶夫認為，過多的債務當然會削弱低市盈率公司的吸引力，如果一家公司債務過大，他最終會毫不猶豫地拋掉它。

聶夫認為，2007年標普500指數成份股的業績將達90美元，比2006年提高10%。他認為美國具備出色業績的一切要素，包括良好的增長率，例如3%的GDP增長率、2%的高生產率增長；適度的工資增長；適度的醫療支出以及適度的物價增長。

他認為，如果平均市盈率維持在13.5倍左右，也就是8%-10%升值和2%的股息收益率，就相當于10%-12%的總回報率，與長期債券相當，其他衍生品很難有這樣的收益。

本文節選自《投資管理之全球視野：向領導者學習》