星期六退守

對女人來說，衣柜里永遠少了一件衣服，鞋柜里永遠少了一雙搭配衣服的鞋子。想買鞋子，你不可能繞過百麗。在百麗的光彩下，星期六（002291.SZ）已經漸被遺忘，某投資者論壇上，星期六首頁連條評論都沒有。

但當年，星期六攜聯想投資在A股上市，作為A股女鞋第一股，一時風頭無兩。據媒體報道，星期六在上海舉行詢價會，參加會議的機構代表數不勝數，很多非服飾行業的研究員都前去捧場。

A股喜歡炒概念，各種各樣的“第一”滿天飛。自2009年上市至今，星期六幾乎一路下跌，目前的PB只有1.3倍，在快消品被普遍高估的今天，真不多見。

2010年，聯想投資總裁朱立南談到2007年初對星期六鞋業的投資時自信滿滿，“2006年，星期六在品牌女鞋領域位居第三位，與當時的行業龍頭百麗相比還有較大差距，面臨著跟隨者的競爭和挑戰，進一步提高品牌知名度，擴大市場份額以及提升管理成為星期六突圍必由之路。”“當時投資星期六主要是從兩個維度考慮，第一消費升級是我們投資的主題，而女鞋這個行業具有廣闊的發展前景并且具有很高的吸引力，星期六本身已經完成了全國布局，品牌和銷售規模已經位居前列，更為重要的一點，是因為非常認可星期六的創始人CEO為首的核心團隊，我們覺得他們志存高遠，又腳踏實地，非常令人放心，而且值得期待。”

巴菲特說，“渴望收購的經理們顯然被童年時代讀到的公主吻青蛙的故事施了催眠術。因為只記住了公主的成功，他們為親吻公司這只癩蛤蟆付出了高昂的代價，希望公司獲得驚人的改觀。”時過境遷，星期六似乎并沒有變成“王子”，2012年朱立南也從星期六董事會離職。

國內品牌女鞋競爭者不多，主要包括百麗、達芙妮、星期六和千百度。它們的商業模式高度同質化，具體表現在，其一，生產大多外包，制造工藝簡單，是輕資產行業，資本開支不大。其二，通過開設百貨商場店鋪數量驅動營收增長，自營店鋪比例很高。其三，需要向自營店鋪鋪貨，存貨占總資產比例高。其四，百貨商場通常很強勢，占用大量貨款。

女鞋品牌參與者們主要通過直營店鋪在百貨商場或者購物中心營銷。因此，市場網絡及優質店鋪資源成為競爭的焦點。從這個角度來說，品牌女鞋行業又有點類似于流通企業，本文主要從周轉率入手，通過比較星期六和百麗在存貨和應收賬款的周轉情況，來考察各自的競爭力。

費用持續失控

查看星期六最近4年（2009年-2012年）的資產負債表，非流動資產在總資產中的占比分別為5.14%、11.84%、10.88%和16.50%，平均值為11.09%。品牌女鞋是輕資產行業，沒有銷售半徑，非流動資產占比不高。珠江和長江三角洲鞋子制造業發達，星期六將主要的制造業務外包出去。

同一時間段內的損益表顯示，星期六營業收入持續上升，凈利潤率持續下降，現金流持續失血，財務狀況惡化。

從店鋪數量可以看出，營業收入的增長主要來源于開店數量的增長，截至2009年6月30日，公司各品牌連鎖店總計有1311個。而截至2012年12月31日，各品牌連鎖店總計已經達到2351個。從2009年到2012年，公司營收增長了78%，店鋪數量增長了79%。營收和店鋪數量同步增長。

期間毛利率保持穩定，2009年至2012年，毛利率分別為47%、47.38%、52.21%和46.76%。

星期六的平均單店銷售額和毛利率保持穩定，而利潤率卻持續惡化，可見期間費用在持續失控，由此可以推斷出星期六在競爭中的弱勢越來越明顯。

反觀百麗國際（01880.HK），毛利率逐年上升，且比星期六高出很多。2008年至2012年，其毛利率分別為51.68%、53.34%、55.72%、57.20%和56.60%。如果扣除百麗業務中毛利率比較低的運動服飾分銷業務，鞋類業務2012年的毛利率為67.5%，遠超星期六。

存貨周轉漸慢

星期六的店鋪大概90%都是直營店，這就意味著貨物從工廠出來，還需要在零售店鋪當存貨，并不能貢獻銷售收入。

報表顯示，2009年至2012年，星期六的存貨周轉率分別為1.24、1.18、0.94和0.91，存貨周轉天數分別為294.25天、309.89天、389.08天和403.09天。想像不到吧，我也沒想到。幸好是鞋子！顧客在星期六的柜臺埋單之前，這雙鞋子平均在貨倉里已經放了將近400天。

星期六最近兩年的年報中提到下年任務時，都要提到要提升店效和店鋪運營效率。從逐漸降低的存貨周轉率就可以想像到，存貨占總資產的比例一定是逐年提高，資產流動性越來越差。

再看百麗的存貨周轉率，2009年至2012年，分別為161.2天、152.6天、167.6天和173.9天。扣除百麗代理的運動服飾業務后，百麗女鞋的存貨周轉期2012年為204天、2011年為202天，遠低于星期六。和星期六的生產外包不同，百麗自有品牌主要采用縱向一體化的模式，存貨鏈條其實更長。

百麗最近4年的非流動資產基本都在32%附近。這個資產結構不算重，要知道百麗自有品牌的鞋子主要都是自己生產的。除了運營效率高以外，百麗在折舊上也相當保守，最近兩年物業機器及設備折舊率大概為24%，相當于4年就在賬本上把機器物業翻新一遍。值得注意的是，百麗的存貨周轉天數在趨于上升，雖然幅度不大。這可能是一二線城市競爭飽和，新開店鋪向三四線城市擴展，店鋪效率跟不上。另外，百麗2009年收購了森達，產品結構中增加了男鞋，相對于時尚女鞋來說，男鞋的周轉可能會拖累整體周轉率。由于一二線城市市場飽和，星期六同樣面臨著需要向三四線城市擴展的困難，這同樣會增加星期六提升店鋪運營效率的難度。

存貨高周轉還可能和一系列因素有關，比如動銷快、供應鏈高效率等。從我有限的觀察看，深圳的百貨商場中，最好的位置幾乎都被百麗旗下品牌占用了。這和超市的貨架擺放道理相同，貨架的面積、位置是有限的，顧客的注意力也是有限的，誰能把貨架占得滿，誰能占用最惹眼的貨架，自然就能得到顧客更多的光顧。

但百麗為此付出了不少代價。年報注釋中顯示，有關土地及樓宇的經營租賃租金（主要為商場特許銷售費）2012年為69億元， 2011年為60億元，分別占其當年營收的21%和20.7%。真是一筆驚人的開支！

星期六年報中沒有相關科目可以對比，按照附注中商場費用算，銷售費用中“商場費用”大概占2012年營收不到6%。兩家差異很大，不知道是不是比較口徑的原因。

說到百麗的供應鏈效率，百麗有獨有的50%補貨機制。中高端女鞋主打時尚快消，種類繁雜，而且更新換季極快，百麗一年可能推出上萬款鞋子款式，再加上各種不同尺碼，要是每樣都生產出來然后堆到店鋪去賣，貨倉早就爆棚了。如何控制存貨才能滿足銷售而又不造成大量庫存，是個很復雜的課題。最近幾年快時尚品牌zara崛起速度很快，據說就是因為供應鏈管理出色，補貨速度很快。

資金回籠周期越來越長

2009年至2012年，星期六應收賬款周轉率分別為4.48、4.26、3.39和2.75，應收賬款周轉天數則分別為81.41天、85.63天、107.80天和132.55天。可見資金回籠的周期越來越長。

再看百麗的數據，2009年至2012年，平均應收貿易賬款周轉期分別為33.5天、29.9天、30.7天和32.7天。百麗有驚人的32天應收賬款周轉日期，而且很穩定。百貨商場通常都是干空手套白狼的游戲，貨款越晚支付越好，怎么會讓百麗占了便宜？

我估計這和百麗擁有數量眾多的品牌有關系，算上自有代理和運動服飾，百麗可能擁有超過20個品牌。在和百貨商場談判時，多品牌可以采取同進同出的策略。一個新開張的、或者勢力比較弱的百貨商場，估計也需要借著百麗來宣傳自己。去店里看看就知道，百貨商場女鞋區域大概有一半的店鋪都是百麗的天下。

據年報介紹，2012年百麗大概進入了全國2000個百貨店，平均下來，每個百貨店有8個獨立的百麗店中店。據我所知，在國產的快消品牌中，百麗是為數不多的能敲打百貨商場的，其他的恐怕都得被商超敲打。

2009年，鄭州丹尼斯商場和百麗因為打折方案產生沖突，百麗主動封柜。一樓的阿迪達斯、耐克專柜，二樓的美津濃、彪馬、Kappa、CONVERSE、銳步專柜，三樓的CAT專柜，甚至1號館負一樓女鞋區的百麗、天美意、思加圖、真美詩、他她、森達專柜，也統一動作“暫停營業”。沖突最后以丹尼斯退步收場，媒體報道稱，丹尼斯對“百麗集團的定位有了重新認識”。

與百麗相比，星期六存貨、應收賬款周轉慢，資產流動性越來越差，靠長短期債務補充營運資本一點都不會讓人奇怪。這可是2009年IPO，且輕資產運營的公司！恐怕聯想投資也無力回天，作為發起人股東，聯想投資2007年投入4000萬元，持有1120萬股，限售期一年。2010年底限售期解禁，股價創歷史新高27元，但聯想投資并沒有撤離。加上幾次送股，持有至2012年底，合計為1886萬股。假設期間聯想投資一直持股不動，扣除幾可忽略的現金分紅，那么5年時間，聯想投資獲利僅3000萬元左右。朱立南也于2012年離職星期六董事會。

除了百麗，星期六還有兩個強勁的對手達芙妮國際（00210.HK）和千百度（01028.HK）。星期六在2009年IPO時還以行業第三自居，千百度第四。現在千百度無論在營業額和利潤上都已經超越了星期六。商業競爭，不進則退，星期六花容失色的財務報表，反映了其業務黯淡的競爭前景。

盡管星期六目前還沒能成功轉身為“王子”，但百麗無疑已經成為行業“公主”，其“成長手冊”如表2所示，觀察百麗2008年至2012年的主要財務指標，基本上可以得出如下認識：權益總額增長要小于資產總額的增長，資產總額的增長要小于收入的增長，收入的增長要小于凈利潤的增長，百麗國際體現出強勁的內生動力。

作者聲明：本文僅代表個人觀點，本人不持有文中所提及的股票