贛粵高速：年報三惑

在高速公路行業上市公司中，贛粵高速（600269.SH）的信息披露工作做得不錯。但是，在閱讀公司2012年年度報告的過程中，我有三個地方實在是迷惑不解。

資本支出過高

近年贛粵高速資本支出頗多，公司經營活動產生的現金流遠不足以支撐，債務融資力度不斷加大。2008年末，公司的資產負債率為36.64%，2012年末已上升到49.17%。

贛粵高速在年報中披露了2013年的經營計劃，其中“因維持當前業務并完成在建投資項目公司所需的資金需求”有：奉銅高速公路項目投資概算69.48億元，已投入44.39億元，仍需25.09億元；昌樟高速公路改擴建項目概算58.26億元，已投入3.08億元，仍需55.18億元；昌九通遠試驗路段項目估算總投資為8.163億元，已投入0.55億元，仍需7.613億元。

按上述披露，三個項目合計仍需投入資金87.88億元。對2012年末股東權益只有130.30億元的贛粵高速來說，這絕不是一個小數目。

我感到迷惑的是奉銅高速公路項目，這條公路已于2012年10月28日建成通車。會計報表附注——“在建工程”對上述三個項目的情況作了詳細的披露。

奉銅高速也已經完工，為什么還要投入25.09億元？我注意到，昌樟高速改擴建項目在建工程年末數為2.57億元，這與前面“已投入3.08億元”的陳述不同，可能是因為公司預付了一部分工程款。那么，奉銅高速是否存在尚未支付的工程款，并因此造成項目已完工還要投入巨資？不是不存在這種可能，但年末贛粵高速的應付賬款只有16.82億元，加上應付票據7000萬元也湊不夠25.09億元。

看到預算高達69.48億元的奉銅高速公路項目轉入固定資產數只有56.50億元，我還是很高興。贛粵高速近年來完工的建設項目最終都沒有超出預算，這表明公司在控制公路建造成本方面還是下了功夫。

財務費用大增

贛粵高速2013年第一季度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤只有1.67億元，同比下降了25.02%。主要原因是財務費用大幅增長（57.36%）和毛利率下降。

仔細查看贛粵高速近五個季度的財務費用，從2012年一季度開始，到2013年一季度，財務費用分別是0.96億元、0.85億元、0.63億元、0.34億元和1.51億元。

贛粵高速的解釋是，“主要系本公司奉銅高速通車后利息費用化所致。”雖然如此，但公司一季度財務費用從去年同期的0.96億元猛增到1.51億元，還是出人意料。

申銀萬國的一份研究報告稱，“奉銅高速通車后，利息將開始費用化，我們預計財務費用將有所上升。”然而，這份報告對2013年財務費用的預測數只有3.52億元，雖說同比增長了27%，但平均到每個季度只有0.88億元。

從贛粵高速季度財務費用來看，一季度財務費用的環比增長更為驚人，這是讓我感到迷惑的第二個地方。奉銅高速于2012年10月28日就已建成通車，按《企業會計準則》的要求，奉銅高速的利息支出在2012年11月就應該計入財務費用了，如果是這樣，為什么2012年第四季度的財務費用會那么低？需要說明的是，贛粵高速的財務費用比較簡單，沒有匯兌損益那種金額可能不小卻又不屬于利息收支的內容。

營業成本居高

第三個讓我感到迷惑的地方仍然與奉銅高速有關。奉銅高速與昌奉高速一起被合稱為“昌銅高速”。昌奉高速于2011年12月28日竣工通車。

我沒想到昌銅高速會賠這么多錢。一條新修好的高速公路，通車前幾年收入不高并不足為奇，但像昌銅高速這樣毛利率達到-202%，還是出乎我的意料。

以2010年9月16日通車的彭湖高速（一期）為例，2010年收入僅641萬元，但成本只有484萬元，毛利率仍然能達到24%。

高速公路運營的主要成本是折舊。按贛粵高速2012年年報中的披露，在高速公路運營業務9.11億元的成本中，折舊、攤銷為4.62億元，占51%；養護成本為1.56億元，占17%；其他成本2.92億元，占32%。

對高速公路的折舊，贛粵高速根據交通運輸部有關規定及公路特點按總工作量（即車流量法）計算，這是彭湖高速2010年毛利為正的重要原因。

2011年、2012年彭湖高速收入持續增長，毛利率卻持續下降，這很可能是因為實際車流量不及預期。贛粵高速在年報中有如下披露：

本公司2012年，昌九、九景、昌銅高速公路實際的車流量高于預計車流量，故按實際車流量計提公路折舊；昌泰、溫厚、彭湖、昌樟高速公路實際的車流量接近預計車流量，故按預計車流量計提公路折舊。

問題是，實際車流量不及預計車流量的彭湖高速只虧了256萬元，實際車流量高于預計車流量的昌銅高速卻虧了3033萬元。

再看2012年上半年的數據——彭湖高速實現營業收入1190萬元，營業成本為1380萬元；昌奉高速實現營業收入426萬元，營業成本為1407萬元。

昌奉高速實現的收入不及彭湖高速的一半，成本卻居然比彭湖高速還要高。再來看一組相關數據——彭湖高速全長65.18公里，固定資產原值為19.07億元；昌奉高速全長39.05公里，固定資產原值為13.75億元。

如果說造成昌奉高速上半年成本高的原因是其實際車流量不及預期，那問題就又回來了，為什么昌銅高速全年的成本那么高？

昌銅高速由贛粵高速的子公司江西昌銅高速公路有限責任公司負責運營，贛粵高速持只有后者57.6875%的股權。這就是說，昌銅高速的虧損有相當一部分被少數股東分擔。

贛粵高速2012年度的利潤分配方案很慷慨，每10股派發現金紅利1.51元，現金分紅數額占合并報表凈利潤的30.15%，遠超2010、2011年度的18.59%和21.06%。這反映出公司對投資者利益的重視，也從一個側面反映出管理層對公司未來經營很有信心。然而，年報中讓人迷惑的地方多了畢竟不是好事，希望公司能在信息披露方面再加把勁兒！