大商股份：重組資產的詭異“暴利”

“所注入資產2012年的營業收入54億元，收購價49億元，大商股份2012年營業收入318億元，價值至少應該是300億元，也就是說增發價100元才合理。”5月28日，有投資人士如此評論。

遺憾的是，大商股份（600694.SH）市值僅100億元，此次重組增發的價格暫定為37元/股。

在茂業的突擊增持、步步緊逼之下，大商股份大股東順勢啟動了毒丸計劃——注入大股東資產重組，作為白衣騎士進行反收購。然而，白衣騎士不是白衣天使。這份明顯有利于大股東的重組方案，因為注入資產估值過高或將面臨被否決的風險，大商股份董事長牛鋼的信譽再次受到質疑。

大商狙擊茂業

2009年，經大連市委、市政府批準，大商集團由國有企業改制為民營企業。改制后，大商集團將原通過大商國際間接持有的大商股份10%股權以及部分資產劃撥給新成立的國商公司，后國商公司不斷減持，目前僅持有8.8%股份的大商集團成為大商股份第一大股東。大商管理于2009年10月成立，是由大商集團主要管理人員組建。

由于大商股份股權分散，一直沒有控股股東和實際控制人，且估值較低，引來產業資本茂業商廈在二級市場的增持，后者于2013年2月7日成為大商股份持股5%的第三大股東。

2013年2月19日，大商股份公告“正在籌劃重大事項”停牌；5月28日，大商股份祭出毒丸計劃——資產注入。

重組方案顯示，公司擬以48.85億元收購大商集團和大商管理下屬的商業零售業務及有關資產；另將以不低于37元/股的價格，向特定機構投資者非公開發行不超過3200萬股，配套融資12億元。

據稱，此次擬注入上市公司的資產為大商集團和大商管理旗下的優質核心資產，主要包括大商集團持有的大連商場等5家分公司、大連商場北樓物業、莊河千盛100%股權、東港千盛100%股權、大連電商100%股權、桂林微笑堂50%股權以及營口新瑪特等6家參股公司的少數股權；大商管理持有的第一、第三、盤錦分公司以及哈一百90%股權。

重組完成后，大商集團和大商管理將成為大商股份前兩大股東，分別持有大商股份15.69%和13.12%的股份；大商集團全資子公司大商國際原持有大商股份的股權8.8%將稀釋至5.64%。也就是說，重組完成后，大商集團、大商管理及其一致行動人合計持有大商股份34.46%股份；牛鋼為大商股份的實際控制人。

重組方案在2012年茂業增持的契機之下終于推出，然而投資者發現方案并不盡如人意，相關方對注入資產的價值嚴重高估。

方案顯示，截至2012年底，大商集團下屬標的資產評估值為22.24億元，賬面價值為2.55億元，增值率773.15%，大商管理下屬標的資產評估值為26.61億元，賬面價值為1.42億元，增值率高達1779.48%，評估資產合計48.85億元，整體PB估值為12.33倍、PS（市銷率）估值0.9倍、PE估值高達16.81倍；而大商股份2012年靜態PS、PE、PB分別僅為0.34倍、11.16倍和2.37倍，注入資產估值明顯偏高。

有投資人士表示，“注入資產PS高達0.9，相對上市公司0.3的PS，簡直是赤裸裸的掠奪?！?/p>

此外，重組后每股收益也將被攤薄。華泰證券測算，重組前大商股份2013-2015年的EPS分別為3.7元、4.17元和4.74元，重組后分別為3.02元、3.57元和4.05元。廣發證券零售行業分析師歐亞菲認為，“該方案明顯低于市場預期：方案共計發行股份1.64億股（含融資），攤薄總股本56%，以2012年靜態測算，增發方案使EPS下降17.12%，以2013年之后的EPS測算，增發也會明顯將EPS攤薄10%以上。”

大商股份認為，注入資產評估增值率和市凈率均較高，主要原因有三：（1）輕資產、租賃運營的商業模式：本次交易標的中，租賃經營物業面積合計約為34.3萬平方米，自有物業面積合計約為22.7萬平方米，分別占物業總面積的60%和40%；（2）部分門店處于“養鋪”階段；（3）分公司的特殊財務管理模式：每到資產負債表日，即將分公司在期間內經營獲取的凈利潤全部劃轉至母公司；如分公司在期間內經營虧損，母公司則以現金的方式補足凈虧損。這種相當于利潤全部分配的財務管理政策，導致分公司在資產負債表日的凈資產為零。

重組方案還將導致巨額商譽的出現。方案顯示，本次交易完成后，大商股份合并財務報表中將形成40余億元的商譽。根據《企業會計準則》，每年年度結束時上市公司應對商譽進行減值測試；如發生減值，減值部分將沖減當期利潤。因此，若未來標的資產的經營業績不達預期，上市公司將存在商譽減值并影響未來年度凈利潤的風險。

除估值畸高被廣泛質疑外，大商股份2012年全面攤薄ROE竟高達134.89%，令廣大投資者大為驚嘆！大商股份2010、2011、2012年全面攤薄ROE分別為3.73%、7.74%、22.06%。大商集團近三年凈資產連續為負，ROE無法計算。歐亞菲認為，大商股份此次注入資產體量較小，質量也一般?！按笊坦芾砑按笊碳瘓F商業資產體量較大，收入占上市公司比例為49.85%，但歸屬于母公司的凈利潤占上市公司的比例高達75.23%，但本次注入資產僅為現有資產的1/3，歸屬母公司利潤占比也僅為39.34%。資產質量一般，雖然注入百貨門店達16家，總面積43.2萬平米，但開業5年以上及2年以內門店占比較高，成長性門店占比較低，增長潛力有限。”大商股份聲稱注入資產盈利能力要強于上市公司，但從歷年大商管理和大商集團盈利能力來看，盈利波動性較大。

2010年至2012年，大商集團的營業收入分別為45.57億元、48.45億元和55.23億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為933萬元、-4404萬元和2.87億元；同期大商管理的營業收入分別為60.77億元、80.58億元和103.6億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-638萬元、-90萬元和4.48億元。

此次收購的標的資產2010年至2012年合計實現營業收入25.3億元、40.9億元、54億元，三年間復合年均增長率超過46%；凈利潤分別為0.6億元、1.54億元、2.91億元，復合年增長率達到123%。

大商管理和大商集團對上述標的資產做出的利潤承諾為：2013年至2015年凈利潤不低于3.87億元、4.11億元、4.62億元。

一位投資人士表示，“承諾凈利潤復合增長率不足10%，明顯低于重組前增速，重組后上市公司收入增長16%，股份數增加45%，明顯損害其他股東利益！”

茂業突擊催熟重組

2月8日，大商股份收于37.10元/股，市值僅109億元。2012年末，大商股份賬面貨幣資金高達61億元，2013年一季度末達到67億元。

公司每年現金流很高，還有150萬平方米的自有門店。多位投資人士認為，大商股份自有物業價值+賬面凈現金價值至少超過300億，折合每股至少100元。如此低的市值正是產業資本茂業系增持的主要原因。

茂業國際（0848.HK）在2012年曾宣布于當年6月5日至7月25日期間，買入大商股份共1332.5萬股，占公司已發行股本約4.5%；買入總成本約為4.5億元，折合每股33.78元。2013年一季度，茂業系又增持136萬股，成本在33.5元左右。茂業國際某高管對記者表示，其投資僅為財務投資，無意于獲取上市公司控制權。

2013年4月25日，大商股份股東會通過《關于與大連大商集團有限公司相互提供擔保的議案》，由此大商集團得到來自上市公司的10億元以內貸款擔保額度。有投資人士認為，這10億額度很有可能是直接收購股權的現金預備。

大商集團的全資子公司大商國際持有上市公司8.8%股權，加上公司董事長牛鋼以及高管薛麗華持有的股權，共持有上市公司8.82%股權。第二大股東國商公司持有2504.34萬股，占8.53%。茂業商廈持有1468.59萬股，占總股本5%。

此次重組若獲得通過，重組后大商管理、大商集團以及大商國際、牛鋼、薛麗華將合計持有34.45%的股權，茂業系只持有大商股份3.2%股權。

眾多機構認為，大商國際為大商管理和大商集團的關聯方，需要在重組投票中回避。代表大連國資利益的國商公司支持該方案，茂業系的持股與之也僅相差約3.5個百分點，又有廣大流通股股東的支持，本次方案被否決的風險較大。

但是，重組方案表示將以每股37元的價格配套再融資12億元，合計3200萬股，明顯是在拉攏機構投資者。