通脹恐成紙老虎

4月份CPI同比增長2.3%，央行在一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》中依然提示通脹風險，“對下一階段的物價形勢還不可盲目樂觀，要注意預先防范通脹風險，前瞻性引導、穩(wěn)定好通脹預期。”

相反，美聯(lián)儲主席伯南克在5月22日的國會證詞中表達的卻是對通脹過低的不滿，“過去幾年中，通脹似乎長時間低于聯(lián)邦公開市場委員會設定的2%目標，而美聯(lián)儲認為，通脹低于但接近2%最有利于達成最大化就業(yè)和價格穩(wěn)定的雙重使命。”

實際上，自2012年四季度以來，中國的CPI一直處于低位波動。在PPI持續(xù)負增長、國內經濟增長疲軟的背景下，通脹恐怕只是一個自己嚇唬自己的玩意兒。而黃金、原油和大宗商品價格近期都有較大幅度的下跌，已經預示著全球通脹水平在下降，最新公布的主要發(fā)達國家（G7）通脹水平幾乎都處于三年來的最低水平。

發(fā)達國家通脹下降

當我們在憂慮通脹的時候，看看全球主要發(fā)達國家和市場的情況，或許更容易看清楚自己處在什么樣的一種狀態(tài)。

進入2013年以來，全球主要發(fā)達國家的CPI通脹都在大幅走低，G7國家（英國除外）的通脹水平甚至都下降到了本輪經濟復蘇以來的最低水平。黃金和商品價格的大幅走低也在表明，全球的通脹是在下降的。

4月份美國CPI同比增長只有1.1%，降至2010年11月以來的最低水平。即使是美聯(lián)儲更為關注的個人消費支出指數（PCE），在截至3月份的12個月里也只增長了1%，明顯低于美聯(lián)儲2%的目標。德國、法國、意大利和加拿大的通脹情況與美國類似，即使是相對較高的英國，4月份CPI同比增長也下降至2.4%，是2012年9月以來的低點。

日本4月份CPI同比增長為-0.9%，創(chuàng)下2010年8月以來的最低水平，依然處于通縮當中，而且比之前似乎更加嚴重了。至少從安倍政府上臺以后，還沒有看到日本CPI通縮有所改善。

歐美日央行的持續(xù)量化寬松并沒有帶來通脹的上升。貨幣主義對通脹的經典描述是，過多的貨幣追逐過少的商品，但目前來看，哪怕是商品的價格也沒有被追逐上去。

CRB指數從2011年4月580的高點回落后，2012年以來一直處于470至500點間波動，并沒有明顯的上升趨勢。布倫特油價已經從2月初119美元/桶的高點回落至100美元/桶附近，不到3個月時間跌去了15%。一直被認為是通脹天敵的黃金，如今也是潰不成軍，黃金價格自2012年10月份以來處于持續(xù)下降通道中，如今已經跌至1380美元/盎司。

歐美央行釋放了如此多的流動性，為什么沒有通脹呢？一方面，中央銀行釋放的流動性有一部分被沉淀了下來。比如經濟狀況不佳，商業(yè)銀行會寧可讓流動性趴在自己的超額準備金賬戶上，而形不成信貸，金融危機期間的美國、歐債危機中的歐洲以及長期以來的日本都曾出現(xiàn)過流動性的大量沉淀。

另一方面，流動性除了可以追逐商品外，還可以追逐金融產品，如果從商品的供給和需求面看不到上漲的動力，而金融市場卻更有利可圖的話，央行釋放的流動性自然也就不會去追逐商品，而會更多進入金融市場，造成的結果就會是商品價格下跌而金融市場上漲。如今的情形似乎正是如此，在美聯(lián)儲第三輪量化寬松政策（QE3），美國股市不斷刷新歷史新高，但通脹卻在不斷下降，大宗商品價格也在走低；在安倍政府的極度寬松政策下，日本股市最近9個月上漲了70%以上，而日本的通縮仍無改觀（至少從CPI上看是如此）。

通脹的流動性謊言

當然，新興市場國家的通脹并不完全與發(fā)達國家同步，目前來看，除中國以外的金磚國家CPI通脹都處在近一年多的較高水平。4月份巴西CPI同比增長6.5%，是2011年12月以來的較高水平；4月份俄羅斯CPI同比增長7.2%，是2011年10月以來的較高水平。3月份印度CPI同比增速甚至高達11.2%。

中國未來的通脹是會像發(fā)達國家那樣走低，還是如其他金磚國家那樣相對走高呢？幾乎受食品價格主導的中國CPI估計很難有上漲動力，而且目前中國的CPI水平在金磚國家里無疑算很低的。

食品在中國CPI中的比重近30%，食品CPI的變化幾乎主導了過去中國整體CPI的走勢，而且中國食品CPI的變化與國際食品價格的走勢具有高度的一致性（如圖所示）。

從2010年下半年以來，國際食品價格大致處于下降趨勢當中，中國的食品CPI增速也隨之不斷下降。最近幾個月，國際食品價格處于低位波動，所以未來一段時間，中國食品CPI增速維持目前水位的可能性較大。

市場較為擔心的可能還是國內較為寬松的流動性環(huán)境會否推高通脹。一季度社會融資總量增長近60%，4月末M2同比增速達16.1%，比2012年高出2.3個百分點，是2011年3月份以來的最高水平。

正如上面分析的，歐美央行的大放水都沒能帶來國際商品的上漲和通脹，中國看上去寬裕的流動性也不會帶來太多的通脹風險。至少從目前來看，流動性并沒有產生與之相應的經濟增長，一季度GDP增速再度回落至7.7%，二季度下降到7.5%左右的概率在增大。連實體經濟都無法充分滲透的流動性，又如何能催生起商品價格，又如何能帶來通脹呢？

工業(yè)品出廠價格（PPI）已經連續(xù)14個月負增長，工業(yè)領域的通縮在加劇，它對CPI也會產生很大的下拉作用。實際上，目前PPI的走勢與整體需求面的節(jié)奏較為一致，可能更能準確地反映目前中國的通脹水平。