啤酒泡還是肥皂泡

當前市場表現的差異并非由于風格導致的，因為市場當反應的是“成長”溢價，即高成長、高估值；而非“風格”溢價，市場目前并沒有為“流通市值的大小”給予小盤股顯著的估值溢價。如果“成長”溢價演變到極致后，市場將會如何演繹？

成長性溢價之后市場演變的三種可能分別是：

一是“成長”溢價繼續持續發酵，創業板相對估值突破2010年底水平。但目前流動性沒有繼續寬松，創業板業績沒有顯著好于2010年，政策支持也沒有當年大，這種情況較難實現。

二是創業板行情提前結束，并趨勢性下跌。這種情況也較難實現，因為2010年行情結束的原因來自于流動性的持續收緊以及創業板業績的持續下滑，目前這兩個因素還沒有發生的跡象。

三是創業板行情結束，其他熱點切換。切換的可能，一種是市場從“成長”溢價轉為“風格”溢價，市場過渡到“肥皂泡”階段；另一種則是進入到“啤酒泡發酵階段”，市場轉為關注景氣度相對較好、估值較低的地產相關產業鏈，例如裝飾、汽車、家電等。

2005年以來，歷史上小盤股跑贏大盤股的風格溢價曾經出現過三次，一次是2006年二至三季度，第二次是2009年三季度到2010年底，還有一次則出現在2008年，是以小盤股少跌實現的，而且當時的經濟環境不具有可比性，因此真正有一定可比性的風格溢價實際上只有前兩次。

首先，從經濟環境來看，通脹溫和回升，經濟平穩增長是歷史上兩次風格溢價出現的共同宏觀背景。經濟的平穩意味著大市值的周期股不存在趨勢性機會，但也沒有系統性下行風險，而通脹的溫和回升意味著央行不會因為擔心通脹而實行緊縮的貨幣政策。但第二次經驗中的上半段（2009年8月-2010年4月）略有不同，當時有一定的資金從周期股中流出而流入小盤股的配置需求的因素，而且工業增加值的回落有一定的基數的干擾，因此經濟下滑的同時風格的變化也在呈現。其次，流動性保持相對平穩狀況。一方面，2006年以及2010年后半段的信貸投放以及社會融資總量余額增速都保持在相對寬松的局面，但并非趨勢性的過于寬松；另一方面，從資金價格來看，也是保持在平穩狀態，沒有趨勢性寬松，也沒有趨勢性收緊的變化。再次，業績增速平穩回升。無論是2005年還是2010年，中小板業績增速都保持了穩定的小幅回升趨勢，2010年二季度由于基數等原因，中小板業績增速出現了快速下滑，而中小板指數在二季度也出現了一波20%的下跌；因此，業績增速的平穩也是風格溢價的必要條件，增速的平穩回升將會使得市場對于業績拐點的預期回升，而拐點的出現則是風格溢價產生的基本面支持。

無論是2006年行情還是2010年行情，最終市場都出現泡沫化，風格溢價使得業績增速并不快的小盤股最終跑贏大盤股；但目前無論是中小板還是創業板，這一現象尚未體現，這可能有兩種解釋，一種是市場變得理性了，只對有業績的公司給予成長溢價；另一種則可能是市場尚未從成長溢價過渡到風格溢價，但這只是時間問題，未來市場將會把更多的焦點放在主題以及風格上。

綜合考慮，我們認為，未來一段時間可能市場會由“成長”溢價轉為“風格”溢價，從而“啤酒泡”可能會逐漸變成“肥皂泡”。

最大的風險在于經濟的持續下滑。如果未來兩個季度的經濟顯著低于市場預期，甚至繼續出現趨勢性下滑，將可能帶來業績增速小幅回升的預期發生改變。

如果未來經濟持續下滑，我們認為，不但風格無法切換，甚至會成為目前成長溢價的終結者。因為經濟的持續下滑一方面對于地產相關產業鏈的實際需求帶來影響；另一方面，會對市場的信心帶來打擊，高估值，前期漲幅較大的成長股估值將會承受較大壓力。

作者為瑞銀證券研究部副主管、首席證券策略分析師