貨幣流通速度下降的一些情況（1）

傳統經濟學教科書傾向于認為人口增速放緩、人口老齡化會拖累勞動力供給，從而抑制總供給和潛在產出。在總需求不變的情況下，工資面臨上漲壓力，并導致成本推動型的通脹。據此推斷，人口增速放緩和老齡化是推高通脹的結構性因素。

然而，上述觀點忽略了人口對總需求的影響，包括對耐用消費品、住房乃至信貸的需求。按照美國圣路易斯聯儲的研究，年輕人持有的資產較少、工資是主要的收入來源，因此追求低實際利率、高工資和高通脹率；而老年人群工資收入較少、因而偏好高儲蓄回報率、低工資和低通脹率。而從總儲蓄角度來看，年輕人傾向于積累財富，儲蓄率較高，容易壓低利率，進而支撐投資、消費需求；老年人群消費較多，儲蓄率偏低，容易推高利率，從而抑制投資和消費。倘若人口對總需求的抑制作用超出了對總供給的拖累，那么最終結果就可能是通脹趨于下行。

通過對比全球32個主要經濟體過去5年平均CPI通脹率與人口撫養比的變化，我們發現，撫養比升高、人口趨于老齡化的國家通脹率較低，撫養比降低的國家通脹率偏高。OECD國家近30多年的CPI通脹率與勞動年齡人口增速也呈現一定的相關性，并呈長期下行趨勢。

不過，金融危機對于特定發達國家的沖擊可能給通脹帶來較大下行壓力，而其人口結構變化可能只是同期的一種巧合。我們也不能排除其他因素壓低了通脹率、從而使其與勞動能力人口增速表現出相關性。

盡管如此，通脹率與人口變化間呈現正相關這一結果，仍符合人口通過總需求渠道影響通脹的推斷?？紤]到未來十年全球人口老齡化的大趨勢是撫養比緩慢上升、勞動年齡人口增速下降，全球通脹率也面臨著下行壓力。

誠然，即便人口增速下降和老齡化抑制總需求、帶來結構性通縮壓力，政府也完全可以通過放松貨幣政策來抵消這一影響，但并非每個經濟體都有政策空間。

金融危機以來，面對內外需的惡化，亞洲新興經濟體普遍選擇了政治風險更小的貨幣寬松而非重組和自由化。面對歐美寬松的貨幣政策及其導致的資本流入，亞洲新興經濟體施行低利率政策，用貨幣信貸快速增長為經濟托底，但這無異于飲鴆止渴。如今加杠桿邊際效果遞減的跡象越來越普遍，資產價格高企，債務負擔堆積，放松貨幣所帶來的短暫穩定和繁榮已然進入尾聲，增長放緩和通脹下行恐怕難以避免。

日本面臨人口變化帶來的挑戰尤為突出，日本的總需求嚴重受制于出口和人口結構?？傂枨笕Q于工資總額增速，而后者又受制于勞動力增速。在人口年齡結構變化抑制勞動力增速的情況下，單純依靠日本央行當前的貨幣寬松是否足以持續提振總需求、使通脹在供給和產能過剩時升高仍存在不確定性。人口的不利變化是制約日本實現通脹目標的最大阻力，也是“安倍經濟學”無法回避的挑戰。

美國最新公布的4月份PCE核心通脹率環比零增長，3個月環比折年增長率僅為1%，而此前較為堅挺的核心CPI通脹率也跌至1.3%，均顯著低于美聯儲2%的通脹目標。這是否會制約美聯儲減少債券購買規模的步伐？

瑞銀美國宏觀團隊的研究表明，目前壓低核心通脹率的主要是金融保險服務、服裝、醫療保健和汽車。這些項目價格的下滑均源自于供給面因素、而非需求曲線的移動。因此美聯儲有理由將關注重點更多地放在失業率而非通脹上，即便通脹低迷、也仍然有理由逐步調整其債券購買規模。

作者為瑞銀高級國際

經濟學家，魏楓凌譯

從長遠看來，人口對美國通脹的下行壓力并沒有其他經濟體那么嚴重。在全球主要經濟體中，美國未來的撫養比壓力和勞動年齡人口增長前景均較為有利。換言之，美國恐怕是最不需要擔心人口不利變化影響通脹的主要經濟體。