貨幣流通速度下降的一些情況（2）

需求疲軟是生產減速主要原因

在1季度經濟增長率下降以后，4-5月的工業生產仍然比較疲弱。與此同時，CPI穩定在較低水平上，PPI持續下降，說明需求疲軟是生產減速的主要原因。

5月份的出口同比增長率很低，是因為2012年5月到11月季調后出口一直在下降，而5月是2012年前11個月出口的最高點。去年12月到今年4月份的出口可能有相當部分是虛增。按季調后數據，5月份出口比去年9-11月的月均值增長4.5%，按年率算有7.8%的增長，也不算太差。這說明，導致1季度以來增長下降的主要原因是內需疲軟。

與此形成對比的是貨幣數量的增長。M2的同比增長率從去年初的13%左右上升到過去幾個月的15%以上，M1的同比增長率則從去年初的4%左右上升到過去幾個月的11%以上。在同比增長率持續上升的過程中，環比增長率比同比增長率更高。簡單從貨幣或者社會融資的數據看，內需應當相當強，通貨膨脹率有反彈甚至回升到高水平的傾向。實際上，在4月份的統計數據公布以前，看高下半年通貨膨脹率的看法是很普遍的。但從4-5月的經濟活動情況看，需求疲軟的情況有進一步加重的可能。

一個重要的情況是企業活期存款增長率很低。5月份，非金融企業活期存款同比增長6.7%，定期存款同比增長22.5%，M1同比增長11.3%，M1中的活期存款同比增長11.5%，從中減掉非金融企業活期存款以后的其他活期存款同比增長17.4%。這里有兩個情況值得注意：一是企業活期存款增長率大幅度低于M1中的其他活期存款增長率，二是企業活期存款增長率大幅度低于企業定期存款增長率。

貨幣流通速度下降之謎

除去非金融企業活期存款外，M1中的其他活期存款主要是機關團體的活期存款。總的機關團體存款在5月份同比增長20.3%，比M2的增長率高很多。在過去幾個月，控制政府及相關單位花費的政策有很大效果，機關團體的支出受到了抑制。另一方面，過去5個月的財政支出保持了高增長。所以機關團體收入的增長率相當高而支出受到抑制，引起了存款高增長而流通速度下降的結果。簡單從財政支出的角度看，過去5個月仍然是相當積極的財政政策，但是財政撥出的錢實際花掉的部分增長率可能比較低，有一部分沉積在機關團體存款中。從這個角度看，也可以說是比較緊的財政政策。要說盤活貨幣存量，這里可能有一定余地。既然控制了政府和相關事業單位的一些支出，那么財政花的錢就能省一些，可以用在別的地方包括減稅。

M1的同比增長率從去年初的4.0%左右上升到今年5月份的11.3%，而名義GDP的增長率不升反降，主要因為M1的流通速度下降了。其中一個原因是機關團體活期存款流通速度的下降。此外，去年前3個季度理財產品余額大幅增長，可能也對那時M1的低增長有相當貢獻，但不清楚個人和單位持有理財產品的比例及其變化。不管怎么說，14.3萬億（5月份數）的機關團體存款放在銀行，其中大部分是活期存款，難免引起各種問題。

盤活存量貨幣，國企利率分配空間最大

最主要的還是企業活期存款增長弱。這在一個方面是因為國企利潤的大部分一直留在企業。在預期經濟景氣的時候，企業留利更多用于投資形成活期存款，預期不景氣的時候很大一部分就變成了定期存款。說到盤活存量貨幣，國企利率分配方面空間最大。預期的景氣是和利率相對而言的。目前按預期CPI通脹率計算的真實存款利率不能算高，至少短期是這樣，但按預期PPI計算的真實存款利率已經相當高，真實貸款利率就更高了。所以，去年以來PPI和CPI變化的巨大差別使得從不同角度看利率的結果很不一樣。

公共決策與公眾預測之難

現在看來，政府換屆以后，決策層對于短期宏觀平衡的把握與過去有了明顯的不同。很多分析者談到，目前決策層似乎并不急于運用短期的調控手段來平衡需求，有一定的道理。在這里，決策者的想法當然重要，但是公眾的看法也看重要。在過去兩年，各方面對于以前的宏觀調控有很多評論。對于公共決策來說，順著多數人的看法做錯了責任小，逆著多數人的看法做錯了責任大，也是一種不對稱。不過，公眾的看法也會變化，有時候會很快變化。所以宏觀經濟預測在一個方面也是預測公眾看法。

說到公眾看法的變化，其實自己的看法就有變化。在1季度的統計數據公布以前，很多分析者對今年總需求增長率的預測都是比較高的，有的看高經濟增長率，有的看高通貨膨脹率，或者兼而有之。看高通脹的人可能對貨幣數量的增長更加擔心。就1季度來說，一些復雜的情況包括閏年效果和出口異常都對看高需求起了作用。出口的異常增長從一開始就被普遍懷疑，根據其他情況包括貿易伙伴的相應數據也能做一些估計。但估計歸估計，實際做預測的時候還是將信將疑，或者從輕打個折扣。

我是相對看高增長不看高通脹的。今年3月27日，《證券市場周刊》常務副社長于穎給我打過一個電話，談她在廣東一些地方調研，看到經濟情況很差，差到可以用實體經濟危機來描述。我當時不以為然。事后看，她談到的情況很有價值。等到1季度的數據公布了，覺得自己對2季度GDP增長率的預測有相當幅度的偏高。這里主要是對于政府換屆的效果估計不好。關于政府換屆對短期經濟景氣的影響，有兩個假設。一個假設說換屆容易導致投資沖動和景氣上升；另一個假設則考慮新一屆政府來日方長，會考慮更長遠，在短期傾向于采取比較從緊的宏觀政策，在一定程度上也有“擠水分”的效果。因為樣本太小，而且政府換屆中有很多具體情況，過去30年的實際遠不足以對假設做有意義的統計推斷。我本來是傾向于后一種看法的，但在推進城鎮化的提法密集出來時，也有看不清楚的感覺。

作者為北京大學國家發展研究院教授，央行貨幣政策委員會委員

一切都是債務緊縮的故事

分析1-5月經濟數據，工業低速增長與PPI的下降趨勢其實是講述著同一個故事，投資環比增長減速與PPI的下降趨勢講述的也是同一個故事，這一次PPI的負增長時間將超過歷史記錄。

從5月份分項數據看，企業中長期貸款占比不高，意味著企業需求面并沒有明顯改善，成本較高導致長期投資動力不足。這是債務緊縮投資需求的自然結果，也是實際利率較高的自然結果。

最近的一種說法認為中國經濟增長仍將由投資驅動，技術創新和基礎設施建設將是投資驅動力的兩大組成部分。這種說法沒有看到投資的增長不僅僅是意愿的問題，還有可能性的問題，在目前債務緊縮需求日趨嚴重的條件下，投資需求減弱也是內生的，不以人的愿望為轉移。這實際是目前中國經濟面對的中心問題，還沒有被更多的分析人員和宏觀管理者所認識。

1-5月平均全國居民消費價格總水平比去年同期上漲2.4%；5月份消除季節波動后的環比再次負增長。5月的同比增長幅度低于事前市場的主流預測，說明目前市場的主流觀點還沒有走出對通貨膨脹風險過分憂慮的幻覺，同時對于這一次經濟下行的本質缺乏充分的認識。如果CPI維持目前的走勢，在2013年8月之后出現極低增長甚至負增長的可能性在增加。

我們已經可以逐漸看到在債務緊縮需求導致的經濟增長減速中，貨幣政策的作用逐漸衰減的現象，下半年或許還會看到貨幣政策對于物價水平的作用也會逐漸衰減的現象。

作者為北京聯辦旗星風險管理顧問有限公司首席經濟學家