預定利率放開之壓

過去10余年，中國壽險行業的產品結構變化趨勢是分紅險占比越來越高，2010年后已經超過80%，而傳統險的占比顯著下滑，從2001年時的61%下降至2011年的不足10%，背后的趨勢就是保障型的保險產品越來越不受待見，而理財型的保險產品獨占鰲頭。

但近兩年，以理財型保險產品為主的保費增長遇到了近10年未見的低迷，銀保渠道持續受到抑制，個險渠道面臨增員難的問題，保費持續個位數增長甚至是負增長，其背后實質是保險產品能提供的收益率不具備吸引力。由此，預定利率改革這一壽險定價的根本性因素被提上日程。

市場化大勢所趨

在1997年以前，保險行業的費率監管體系尚未建立，產品價格由保險公司自主決定。在規模至上的競爭環境中，為搶占市場份額，保險公司銷售了大量高利率的保單，而當時保險資金只能投資于銀行存款、政府及金融債以及進入同業拆借市場，壽險的投資收益率始終與銀行存款利率捆綁。

從1996年開始，央行連續多次降息，1年期存款利息從9%左右的高位連續下降至2%左右，而當時保險產品的預定利率還是依照降息前的存款利息進行設定的，達到8%-9%的水平，從而使得保險公司形成了巨額的利差損。

在降息前期的1997年10月，作為當時保險業的監管部門，央行下發了《關于調整保險公司保費預定利率的緊急通知》，將壽險預定利率上下限調整為年復利4%-6.5%，從而低于壽險公司的投資收益率，使得“利差損”轉變為“利差益”，整個中國壽險行業暫時扭虧為盈。但由于之后繼續降息，壽險公司又出現利差損并不斷擴大，保監會在1999年6月下發了《關于調整壽險保單預定利率的緊急通知》，將壽險預定利率上限定格為2.5%，這一規定一直持續到目前。

將壽險預定利率上限定格為2.5%是以行政化的手段來管理市場，在當時是不得已而為之。保監會此后多次提及費率市場化改革。2010年7月，保監會下發《關于人身保險預定利率有關事項的通知（征求意見稿）》，就傳統險自主決定預定利率征求意見，這是保監會第一次在主要險種中正式提及預定利率市場化改革，資本市場的下跌也立竿見影。

2013年最新一次的征求意見稿則將預定利率的市場化分為四步：第一階段，開展普通型人身保險和項目掛鉤保險產品的費率政策改革試點；第二階段，配合稅收遞延養老保險等項目開展區域性試點；第三階段，綜合評估市場反應和風險情況適時開展公司層面試點；第四階段，在總結經驗的基礎上進一步擴大試點范圍，實現費率管制的全面放開。

此外，在險種預定利率方面，2013年的征求意見稿中特別規定了項目掛鉤專項產品的預定利率為預期資產收益率減去風險邊際，其中傳統險的風險邊際為2%，分紅險的風險邊際為2.5%。

從國際經驗來看，壽險預定利率的市場化是大勢所趨，中國臺灣、日本、美國等較為成熟的保險市場都實行保單自主定價。成熟市場的預定利率會根據具體經營環境的變化而相應變化，如美國保險行業從1983年至2010年大致有4次預定利率下降，及1次預定利率上浮。

在準備金評估利率、現金價值評估利率以及退保評估利率等方面，各國則依具體情況而有所不同，如中國臺灣、日本、美國在準備金評估利率方面有所差異。中國臺灣是繳費期間6年以上的保單的評估利率為2%-2.75%，繳費期間在6年以內的保單的評估利率是1.75%-2.5%；日本從2001年起保單評估利率就固定在1.5%；美國保單的評估利率視保單的久期而定，一般在4%-4.5%左右。

戰斗不可避免

目前國內對于壽險預定利率是否應該放開存在較大分歧。支持者的理由主要包括：1.預定利率固定導致產品同質化嚴重，無差異化；2.行業內中小保險公司缺乏足夠與大型公司競爭的工具，導致行業格局固化，不利于塑造良好的競爭環境；3.由于預定利率被固定，導致傳統險保單價格過高而難以銷售，阻礙保險產品向保障方向的回歸；4.目前整個金融環境是朝著自由化、國際化的方向在發展，預定利率市場化符合中國金融改革的總體安排；5.通過預定利率的改革，可以倒逼保險公司提升投資能力、改進資金運用、促進營銷渠道發展等。

反對者的理由主要包括：1.返還型的保險不應該市場化，市場化之后易產生利差損又回到1999年前的窘境；2.預定利率市場化之后將導致此后的保單價格遠低于已賣出的保單，退保問題可能會較為嚴重；3.如果預定利率要放開，也應該同時放開附加費用率，使得成本端與收入端能夠更好地匹配。以交費期限10年以下的死亡險、健康險為例，目前其第一年、第二年第三年、以后各年的費用率假設是60%、35%和25%，放開費用率后保險公司就可以通過提升費用率假設來對沖預定利率提高帶來的保費下降，總體上使得保費的變化幅度不大。

總體來看，支持者以中小保險公司為主，在現有的格局中，它們沒有合適的工具擴大業務，因此非常期望通過預定利率市場化來獲得業務發展的機會。而反對者多以大型保險公司為主，它們是現有格局的既得利益者。

而保監會的態度則較為明朗，即預定利率市場化改革的方向已經基本確立，這是一場不可避免的戰斗。

近年整個金融體系內利率市場化的趨勢非常明顯，如銀行大力發行理財產品來變相進行利率市場化，信托的利率一直非常靈活，券商自2012年創新以來也非常積極地介入各類資金業務，相比之下，保險在整個金融體系中的市場化進程較慢。

不少險資推出的與資產支持計劃掛鉤的高利率萬能險產品，可以算是保險行業應對利率市場化浪潮下保險產品份額節節敗退的一個應對之策。這個產品的出現大致是在2011年底，目前除了國壽、平安、太保等少數幾家大型保險公司還沒有發行類似產品之外，行業其他大中型保險公司均已銷售了這些產品，其中生命人壽的力度較大，至2013年一季度，生命人壽的銀保產品規模已經超過國壽而排名行業第一，就是借助這類產品的大力推廣。

考慮渠道費用后，這類產品的利潤率很低，在市場上也有不小的分歧。這類產品至少強于普通的銀保產品，因為普通的銀保產品資產端對應的收益率在4%左右，而提供給客戶的收益也在4%左右，考慮到銷售費用后可能有利差損，而這類與資產計劃掛鉤的產品資產端的收益率能達到6%-8%，支付給客戶的收益在5%左右，扣除渠道費用后至少不至于產生利差損。這也是保險公司在應對利率市場化大趨勢下的第一個突破。

目前A股4家上市保險公司的保費結構不盡相同，其中國壽沒有公布其具體的保費結構。在已公布保費結構的3家保險公司中，太保壽險的傳統險占比最高，2008年時傳統險占比約32%，2010年以來下降至17%左右；新華人壽的傳統險占比只有1%左右，幾乎可以忽略，而分紅險的占比超過90%；平安壽險的傳統險占比也比較低，只有4%左右，分紅險占比約50%，萬能險占比在35%左右。預計國壽的傳統險占比大致在15%左右，低于太保壽險但高于平安壽險和新華人壽。

總體上預定利率放開將使得保險公司特別是中小保險公司擁有了價格杠桿來搶占大型保險公司的市場份額，行業格局也面臨改變。在對上市保險公司的影響上，可以考慮兩種情形來分析：第一種情形是只放開傳統險的預定利率；第二種情形是放開所有險種的預定利率。

只放開傳統險預定利率的情形。預計傳統險預定利率放開對其保費的負面影響大致是20%-30%。如果只放開傳統險，在上述4家壽險公司中影響最大的是太保壽險，其次是中國人壽，對平安壽險和新華人壽的影響幾乎可以忽略不計，同時對太保壽險的影響也僅有4%-6%。

如果從集團層面看，考慮到財險等非壽險業務的占比，則放開傳統險預定利率影響的排序應該是中國人壽>中國太保>新華保險>中國平安。此外，如果只放開傳統險預定利率，市場會持續擔心其后續會進一步放開分紅險等其他險種的預定利率，從而對股價形成持續壓制。考慮到中國監管層的體制和決策機制，大概率上應該是先行放開傳統險，再挑選合適時機放開其他險種的預定利率，保險股價也會持續受到壓制直到靴子落地。

多個險種一起放開的情形。一般來說，保單期限越長，預定利率上升對保費的影響也會越大，這和久期越長債券的波動越大一樣。由于個險渠道主要銷售長期限的保單，因此在多個險種一起放開情形下，可以將個險渠道占比和保險受影響程度進行對應。

從渠道結構來看，平安壽險個險渠道占比最高，其新業務價值中個險渠道的貢獻達到92%，銀保渠道只有8%；太保壽險、新華人壽和中國人壽的新業務價值中個險渠道的貢獻相差不大，大致在80%左右，銀保渠道的貢獻在20%左右。多個險種一起放開預定利率的話，對個險新業務價值的影響大致在15%，對非個險新業務價值的影響大致在5%，結合渠道結構可以知道其受影響程度大小相差不大，其中中國平安受影響的程度略大一些。

資管能力是核心

過去中國保險行業的發展模式是“負債帶動資產”，工作重心在發展負債業務（擴充保費）上。在外界競爭壓力不大的情況下，銷售能力確實很大程度上能夠決定保險公司的勝負。隨著保費競爭的加劇以及多樣化理財工具的競爭，這種模式遇到了瓶頸，目前無論是在個險渠道還是銀保渠道都碰到了問題，未來隨著壽險利率市場化的推進，保險公司在負債端會面臨更大的壓力。

解決中國壽險行業目前遇到的局面有兩條路：第一條路是向保障型產品發展，但從全球情況來看，沒有稅收和醫療體制市場化改革的配合，保障型產品難以得到快速發展，而中國何時能夠出臺相應的政策配合難以預測；第二條路是應對利率市場化的挑戰，向資產管理方向發展，提高投資能力從而提升保險產品相對其他理財產品的吸引力，同時也有更強的能力應對壽險利率市場化帶來的挑戰。

從全球保險行業發展情況來看，保險行業走向資產管理是重要的發展趨勢。如美國單獨賬戶的資產比例已經從1990年的10%左右快速提升至目前的30%以上（單獨賬戶資產雖然在保險公司的資產負債表內，但其投資風險由客戶承擔，因此本質上是資產管理），韓國單獨賬戶的資產比例也從2001年的5%左右逐步提升至2011年的15%，金融危機前一度達到20%左右的水平。

此外，全球重要保險公司不少旗下均有實力強大的資產管理公司，例如安聯旗下的資產管理公司PIMCO是全球最大的債券資產管理人，安盛旗下的資產管理公司Blackrock是全球排名靠前的資產管理人。

過去10年間，中國保險行業平均投資收益率只有4.7%，大部分年份在4%以下，低于精算假設，也影響了投資者對內涵價值的信心和保險公司的產品競爭力。這一方面與中國保險資產的配置有關，另一方面也與保險資管的激勵機制有關。

目前，中國保險公司的資產配置主要分布在證券化產品（固定收益+權益投資占比接近60%），同時非證券化產品過于集中在銀行存款（比例達到了34%）。而美國、日本、韓國等國的保險資產很少保持了如此高的銀行存款比例，基本上都是個位數，它們在國內資本市場成熟度不夠的時候往往貸款是重要的投向，而貸款相對存款的收益率優勢也是較為明顯的。

例如在上世紀90年代初，日本保險行業資產配置貸款占比接近50%，現在比例也接近20%。不過日本保險業在面對利率自由化競爭的同時，銷售了大量5%-6%預定利率的產品，這使得泡沫經濟崩潰后日本保險公司面臨重大困境。

2001年，韓國保險資產中貸款的占比約為35%，貸款中又分為四類，分別是保單貸款、地產貸款、一般未擔保貸款、其他類貸款，其中最多的是一般未擔保貸款，2011年時韓國保險資產中貸款占比也有20%左右。

美國的保險資產配置中貸款主要以兩種形式存在，一種是保單貸款，一種是按揭。上世紀80年代初，按揭和保單貸款合計占比為36%，目前即使美國的資本市場如此發達，按揭和保單貸款合計占比也有9%。如果分賬戶來看的話，一般賬戶中的按揭和保單貸款占比要更高，達到13%。按揭貸款中又以商業地產為主，占比達到了94%，農業地產和居民按揭占比分別為5%和1%。

中國保險資產投資中非證券化固定收益投資主要是銀行存款，其他另類固定收益投資主要是基礎設施債權計劃，但在投向和擔保等方面有較為嚴格的限制，所以債權計劃的占比也僅有4.7%。在中國目前的資本市場條件下，未來保險公司要提高投資收益率，從資產配置的角度看，應該要大幅提高基礎設施債權計劃等“類貸款”業務的占比，力爭達到國際上占比20%的水平或更高。

從投資管理的機制看，目前中國保險資產管理公司的專業化能力水平和激勵機制還有待提高。雖然目前保險資產管理公司的壟斷權已被打破，但在相當長的時間內，預計其還是主要的保險資產管理人，仍需要提高自身能力。