誰來拯救流動性

6月前兩周，中國銀行間市場流動性驟然收緊。7天回購在接近3%的水平穩定了一年多以后，大幅跳升到了6%以上，是2012年春節以來的最高水平。6月7日，由于有銀行債務違約的消息傳出，銀行間隔夜Shibor利率（上海銀行間同業拆放利率）上漲至9.5810%，創下Shibor利率開始發布以來的最高值，并引起股市大幅調整，創出年內的新低點。市場一片恐慌，甚至在端午小長假后，Shibor利率仍維持在高位。

受資金緊張的影響，市場中各類債券的收益率都有不同程度上升。6月14日，國債發行也因為市場流動性太緊， 出現了“部分”流標的狀況（未完成計劃發行量），為兩年來所僅見。

銀行間市場利率突然飆升，事前沒有任何征兆，流動性真的有那么緊張嗎？

銀行誤判？

對于資金面的急劇收緊，市場給出了包括端午節效應、存款準備金繳納、監管層收緊熱錢流入監控等解釋。

市場初步分析認為，銀行間市場利率上升的結果，主要由5月外匯流入顯著減少，及銀行低估了節日和反季節性的流動性需求所致。

進入2013年，市場流動性整體相對寬松，主因為外匯占款量在年初劇增。隨著5月份以來管理層嚴查假出口和收緊信用證發放等措施的實施，截至5月末的三個月外匯占款增量比年初大幅回落。由于上半年離岸和在岸人民幣匯差已合攏，政府加強對假貿易核查，外匯占款增量增速明顯放緩。

繼5月外管局收緊跨境資本流動監管以來，有機構估算5月非直接投資資本流入已從3月-4月的400億-500億美元降至90億美元。5月份金融機構外匯占款（包括外商直接投資和經常項下的外匯流動）僅增加670億元人民幣，大大低于4月的3000億元以及一季度單月平均4000億元的水平。

盡管銀行間市場利率通常會在商業銀行支付法定準備金（每月25日之后）的10天內上升，但6月初有額外流動性需求：端午小長假以及企業稅款的延遲支付。后者是不尋常的——每年這個時間通常是財政資金下撥而非上繳的時點。顯然商業銀行低估了流動性需求，而且還在6月初極力擴大了信貸投放規模。

除了上述因素之外，銀行可能誤判了央行的政策意圖也是一個重要原因。

鑒于經濟數據仍然疲弱且令人失望，通脹水平也較低，許多市場人士曾預期央行進一步放松貨幣條件，一些人甚至預計央行會降息降準。然而，央行似乎仍然堅持“平穩”的政策基調，并且也沒有像許多人期待的那樣在節前實施逆回購或啟動短期流動性操作（SLO）。

端午小長假過后，央行僅選擇讓正回購到期，而沒有通過積極注入更多流動性來穩定局勢，這令市場再度感到驚訝。由于對央行政策意圖捉摸不透，再加上海外市場情緒波動也KyuSRHWmukYUhqHcP1JrmRuSQmarLhSlBudsA12vwsw=可能帶來了一定影響，商業銀行開始增加流動性緩沖，這也使得銀行間市場流動性持續緊張，利率仍然高企。

從過去一周的種種情況來看，央行已經較明確地表達了不希望信貸過快擴張的立場。而相較于短期利率，央行仍然更加關注信貸和貨幣供應的量。換言之，如果銀行信貸增長太快，那么央行會收緊流動性以遏制其增速，并且不介意因此帶來的短期銀行間市場利率上漲。近期銀行間市場利率顯著上升可能促使銀行削減信貸投放規模并更加謹慎地管理流動性，盡管短期內可能會有一定的風險造成信貸緊縮。

綜合分析，未來一段時間內，央行將逐漸改善流動性供應，不會降息、也不會降準。近期發生的一切頗有深意，這種悄然的變化歸根到底可能還是管理層提高了對經濟增速放緩的容忍度，轉而更加關注對金融風險的控制。

資本外流

近幾周，與銀行間市場流動性大幅收緊相伴隨的，是人民幣貶值壓力的明顯上升。5月下旬開始，人民幣不可交割遠期（NDF）市場上的人民幣遠期匯價大幅跳水。目前，市場已經預期未來一年人民幣兌美元會貶值2%。而僅僅在一個月前，市場中還基本沒有人民幣貶值預期。在即期市場（現貨市場）中，人民幣的拋壓也在加大。

從2012年四季度開始，人民幣兌美元即期市場中的每日收盤價（一定程度上體現了市場的力量）就持續相對中間價（官方匯率）升值，并長時間處在1%的“漲停板”邊緣。但在過去兩周，這一升值幅度已經明顯減小至不足0.5%，創出了過去大半年來的新低。人民幣貶值壓力的加大說明近期有大量資本外流。

資本外流、本幣貶值的壓力并非僅僅發生在中國內地，而是在很多新興市場經濟體都同步出現。5月以來，泰銖、印度盧比、韓元等貨幣都一改過去一年來的走勢，開始對美元明顯貶值。與之同樣明顯的，是日元過去幾周兌美元的大幅升值。

資金融出國（如日本、美國）貨幣普遍相對資金融入國（主要是新興市場經濟體）貨幣升值，說明全球資本的風險偏好在近期明顯下降。這在全球股票市場中也能找到證據——從5月下旬到現在，那些高Beta（相對全球股市總指數有高彈性）的股票市場跌幅明顯大于低Beta 的股市。資金風險偏好的下降，令資本從包括中國在內的新興市場經濟體中大量撤出，在這些經濟體中引發了資金面的緊張。

造成這一局面的根本原因是，美聯儲近期釋放的信號令市場中QE3退出的預期大幅上升。在4月30日和5月1日兩天，美聯儲召開了一次議息會議。會后發布的聲明顯示，聯儲會根據美國宏觀數據的走勢，逐步開始調整QE3 的步調（有可能減小、也可能加大）。這讓市場中QE3 退出的預期升溫。5月22日，聯儲又公布了這次議息會議的記錄全文。

在會議記錄中，觀察者們驚訝的發現，有幾位參會委員甚至認為在2013年6月就應該調低QE3 的購債規模。這讓市場預期的本應于2013年年末才會發生的QE3退出事件，一下變成了迫在眉睫的事情。這也讓之前受QE3所推動的風險偏好大受打擊，引發了全球資金流向的逆轉。中國國內流動性的驟然收緊就來自于此。

央行緩手

在近期國內資金面的急劇收緊中，資本外流的外生沖擊當然重要。但同樣重要的是央行的態度。如果人民銀行能夠釋放流動性來對沖資本外流的影響，完全可以平抑資金的緊張。面對資金面的緊繃，投資者們都在問：央行為什么不出手，為什么不通過更大量的流動性投放來緩和緊張局面？目前的狀況是央行有意為之嗎？是不是央行對國內流動性的態度發生了重大變化？

答案其實很簡單：央行也被這次大規模的資本流出打了個措手不及，應對措施有些滯后。過去兩周，央行通過公開市場操作累計向銀行間市場投放了2520億元的資金，創下了2013年春節之后最大的單周投放量。如果只考慮節日效應、準備金上繳等國內因素，這些流動性應該足夠了。

如果沒有資本流出的這個意外，銀行間市場流動性應該不至于緊張到如此程度。資金面之所以這么緊，是央行對資本外流的應對不足，這情有可原：因為此次全球資本流動的大幅變化超過絕大多數人的預期。

目前，美國經濟的復蘇仍然比較遲緩，失業率繼續居高不下。市場的主流預期是，QE3退出最早也應該是2013年年末的事情。再加上美聯儲一再表示QE3就算結束，也并不代表其寬松貨幣政策結束——聯儲聲稱它的零利率政策還將維持到2015年。因此，在如此之早的時候，對QE3退出的猜測引發如此之強的國際資本流動，很大程度上出乎了市場和決策者的預料。

最近兩個月，央行一直在有意識的打壓資本的流入。從4月中旬開始，央行減少了在外匯市場用人民幣買入美元的量，轉而更多的依靠人民幣升值來抑制資本流入（盡管在日元貶值的背景下，這次升值的時機很不利）。

而在5月下旬，央行所屬的外管局還加大了對外貿夾帶熱錢流入的管控。這些政策的目的都是阻擋資本流入，減少國內外匯占款的投放。這種狀況下，央行完全有可能把國際資金風險偏好變化所導致資本大幅流出，誤讀為自己政策取得成效的證據，因而在反應上慢了半拍。

總體看起來，近期資金面的緊張狀況不會是央行有意為之，更不應解讀為央行態度的轉折點。相信央行的意愿是在銀行間市場營造出一個中性的流動性氛圍，略高于3%的7天回購利率是央行認可的“常態”。

未來演變

有統計數據顯示，5月美國債券型基金是年內獲得凈申購量最大的一個月，盡管5月美國國債大跌，收益率出現了明顯抬升，這顯示美國本土主流資金并未預期聯儲會提前收緊。近期出現的美股、美債、美元同跌的現象也說明短期影響因子并非美國本土資金，驅動前期美股和全球資本市場大幅上漲的資金更像來自歐洲、日本，這些資金的撤出導致了美元的下跌、美股乃至全球多數股市的回調。

相比聯儲政策，日元套息交易的反轉帶來的無序退出的風險更高。辜朝明近期在報告中指出市場對安倍經濟學的預期正面臨破產，日元貶值帶來的進口成本上升與日本政府的債務壓力之間是一對矛盾，日本債券投資者分散資產配臵與日本央行希望控制住長債收益率之間也是一對矛盾。如果后期日本出現經濟數據低于預期，可能是觸發日元套息交易反轉的催化劑。

瑞銀證券認為，從國內的政策環境來看，我們在等待中央政府是否愿意承擔更多的財政赤字，不論是戶籍改革還是財稅改革都涉及到錢的問題。除了外需之外，這可能是影響下半年增長的一個關鍵因素。

在當前如此復雜的國際國內環境下，未來的流動性發展趨勢更值得關注。

目前國內流動性的緊張狀況絕非常態，資金面的緊張狀況應該在短期內就會得到明顯緩解。一方面，美聯儲希望QE3平穩退出，不愿它對市場帶來太大的擾動。近期市場因為QE3退出預期而產生的大幅波動絕非聯儲本意。因此，相信在6月18-19日的又一次議息會議上，聯儲會對市場情緒加以安撫，令包括跨境資本流動在內的市場波動得以緩和。

另一方面，國內資金面如此之緊絕非人民銀行所樂見。就算資本流出壓力持續處于高位，人民銀行也會通過更大規模的流動性投放來平抑。除非接下來的聯儲議息會議又有明顯超預期的地方，國內資金面的緊張狀況會逐步緩和。

不過，也不要指望接下來會有降息或降準這樣的“強力”政策出臺，央行更可能的應對措施還是公開市場流動性投放。

人民幣過去兩個月的快速升值應該會告一段落。從2013年4月開始，人民幣在人民銀行的推動之下兌美元快速升值。考慮到同期日元大幅貶值已經讓人民幣被動升值了不少，此次升值很難從經濟基本面找到依據，而更應該在政策面找原因。

這里一方面有央行通過人民幣升值來抑制熱錢流入的考慮，另一方面則是出自國際政治的需要。在中美首腦會晤之前，中國主動升值本幣可以避免人民幣匯率在首腦會晤時被美方攻擊，這種手段中國在過去幾年已經用過了多次。目前，資本已經從流入轉為流出，人民幣也面臨越來越大的貶值壓力，再加上首腦會晤已經結束，人民幣兌美元匯率未來更可能是走貶，而非繼續升值。

下半年QE3退出帶來的沖擊不可小視，這次全球金融市場波動可以被看成是QE3退出的一次預演。僅僅是對QE3退出的猜測就造成如此影響，那么QE3真正宣布退出時又會帶來多大的沖擊？雖然聯儲一再聲稱會保證QE3的平穩退出，但從這次的經驗來看，其退出過程恐怕很難做到風平浪靜。考慮到QE3在2013年下半年退出是大概率事件，投資者們需要抓穩扶手，做好準備。

近些年來，包括部分央行官員在內的一些分析者不斷鼓吹放開中國的資本項目，實現資本的跨境自由流動。這些觀點雖然引起很大的爭議，但所獲認同度并不高。

近期流動性事件再次顯示了中國實施跨境資本流動管制的必要性。資本管制之下，資本流動的波動尚能造成如此沖擊。如果放開管制，國內金融市場是否能夠承受得了比這更強的沖擊，這需要畫上一個很大的問號。有鑒于此，本就緩慢推進的資本項目開放在未來估計會進展得更慢。