熱錢去哪兒了

熱錢像急流簇擁著的魚群，哪有食物就涌向哪里。據申銀萬國測算，6月前三周流出新興市場股市資金達137億美元。但是這些資金似乎沒有太好的去處——新興市場以及歐洲核心國家的股市紛紛下挫，美元指數暴跌，大宗商品和貴金屬卻沒有反彈，日本的量化寬松沒能阻止“股債雙殺”。在中國市場，貨幣市場利率在端午節前突然飆升，金融機構拆借發生違約，農發債和國債發行罕見流標，流動性驟然緊張。

沒有食物，熱錢奔向哪里？

熱錢大逆轉

中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明對《證券市場周刊》指出，如果用月度新增外匯占款扣除貿易順差和FDI后的差值粗略衡量中國熱錢流入的口徑，那么2013年1月份超過4000億元，2-4月在1500億元左右，但這一口徑在5月份轉為流出1170億元。雖然這一口徑不能剔除境內持有人民幣和美元的意愿變化的因素，但劇烈的方向逆轉仍具有參考意義。

宏觀經濟基本面加劇了資本外逃的程度，中國2013年的經濟數據一直差于預期。在政府加強對貿易融資套利的監管后，出口增速在5月份降至1%，強化了市場的悲觀情緒。加之回購利率攀升堪比2007年四季度和2011年下半年，上證綜指在6月份已經跌去了近10%。

其他新興市場壓力同樣明顯。申銀萬國估算，僅在6月6日至12日，資金流出新興國家股市就高達57.8億美元，環比增加15%，且一半流出量集中在金磚四國；而截至6月16日的三周內累計流出達137億美元。

光大證券首席宏觀分析師徐高則對《證券市場周刊》稱，人民幣NDF升值預期和這一熱錢口徑歷來存在高度正相關的關系。5月下旬開始，人民幣NDF市場上的遠期匯價大幅跳水，一年期從6.20貶至6.27。而在即期市場上，人民幣對美元中間價的升值幅度從連續的1%“漲停板”下降至0.5%左右，也體現出人民幣短期升值預期減弱。

與此同時，發達國家回流的資金并沒有被用于購買風險資產，大宗商品價格顯得十分“淡定”。6月份以來，VIX指數上漲較快，表現了金融市場恐慌情緒上升，這也是在新興市場從事無風險套利活動的熱錢撤退的信號。

暫駐日歐

在聯訊證券首席經濟學家文國慶看來，歐洲市場吸引了部分資金，歐元對美元6月份已經升值了3%。歐洲目前風險在于政治僵局是否會導致衰退延長，但危機國家融資以及獲得救助的機會都保留住了。

日元升值顯示部分資金回流日本，日本央行釋放的資金仍有動力呆在國內，但“股債雙殺”卻顯示投資者對日本經濟并不買賬。“投資者預期日本經濟改善速度慢于資金成本提升的速度，因此金融資產承受拋壓。”文國慶指出，“而一旦日元繼續貶值，投資者又會選擇離開日本市場。”

中國實體企業持幣觀望

對于中國來說，雖然5月份有千億元熱錢流出，但仍低于2012年月均2000億元的流出規模，絕對值還不至于危及整個銀行間市場，主要是從邊際上產生影響。此外，2013年1-5月份，人民幣新增存款累計達7.49萬億元，同比多增2.97萬億元；其中5月份存款增長1.48萬億元，同比多增2600億元。在貨幣總量仍然較為寬松的情況下，存款驟增與銀行間流動性緊張似乎是矛盾的。

“中國還維持著資本管制的格局，仍有大量資金留在國內。”一位國有大行金融市場部分析師對《證券市場周刊》表示，一種可能是央行持續發行央票，金融市場風險偏好快速下降，導致資金拆出意愿下降，金融機構寧可忍受持有資金的成本。

其次，目前之所以資金緊張超乎預期，也有宏觀經濟惡化后實體企業持幣觀望的因素。2013年M2增速持續高于13%的官方目標，顯示貨幣總量的增長已經遠遠超出年初市場的預期。2013年社會融資規模累計的同比增速一直高于50%，而2012年同期為負增長。

招商證券宏觀研究主管謝亞軒對《證券市場周刊》指出，由于社會融資規模是扣除到存量債務到期之后的新增部分，這意味著實際上還本付息問題并沒有預期中的嚴重，而資金價格水平也不支持流動性停留在虛擬經濟層面。2013年以來所投放的資金相當部分還是流入了實體經濟，但未形成投資。

國資委主任蔣潔敏上任伊始的一次講話也明確要求企業持有現金。他在2013年4月23日召開會議要求央企“堅持現金為王”，與市場對于資金緊張的感受相一致。

回追美元人民幣

熱錢進行的是無風險套利，這意味著在選擇流向時，必須存在穩定的獲利預期。而濾除最近的短期波動，在未來1-2年內，相對于歐元、日元以及其他新興市場國家的貨幣，美元和人民幣更能夠提供這樣的預期。

美元擁有儲備貨幣的地位，而美國等發達經濟增長的彈性較發展中國家更低。由于現在還看不到全球經濟轉向景氣的跡象，全球資本風險偏好降低，美元的安全溢價上升，美元匯率將會走強。

“美國作為全球經濟中心暫時無法為全球經濟增長提供溢出效應。美國目前產能利用率低于80%，居民部門的杠桿再向政府轉移的能力受到債務上限的限制，隨著量化寬松的邊際效應衰弱，失業率在未來12個月內都很難降至6.5%。但美國又好于歐洲和日本，這為美元2013年剩余時間走強提供了較好的環境。”廣東廣晟財富投資管理中心投資總監劉海影對《證券市場周刊》表示。

而根據目前市場普遍預期的美國將在2014年率先走出經濟低迷的泥潭，以及美聯儲屆時開始放緩購債規模，進一步支持美元強勢的判斷。在基本面和風險偏好的共同作用下，未來美元將成為熱錢的一個去向。可以看到，雖然6月份美元指數下跌，但美股卻穩住了陣腳，道瓊斯和納斯達克指數本周已經開始回升。

反觀中國，PPI增速連續負增長，越來越多的市場人士對于其年內轉正逐步放棄希望，并開始警告通縮風險。而通縮意味著風險偏好下降，這意味著未來國內持有現金的意愿還會有所加強，資產價格也面臨縮水壓力。但在維持金融穩定成為日益重要的宏觀調控目標之際，這恰恰可能促使人民幣升值。

“2013年中央政府屢次強調維持金融穩定，要求守住風險底線，這需要相對強勢的人民幣來幫助完成。”劉海影指出。中國經濟在金融危機后經歷了高度的加杠桿，進而推高了資產價格，這又反過來刺激人民幣升值和熱錢流入。但在杠桿增加的負面效應顯現之后，金融杠桿一旦快速下降和國內資產價格下跌又會產生系統性風險，甚至可能導致大規模的破產重組，美國次貸危機就是如此。而強烈的貶值預期和資本外流，導致了亞洲金融危機。為了避免這一情況發生，官方不會放任人民幣貶值。

另一方面，央行推進人民幣國際化，也需要相對強勢的人民幣匯率。因此2013年以來在缺乏經濟增長的基本面時，人民幣即期匯率依然強勢升值，政策或是推手，且在中期內不會輕易退出。

目前雖然NDF市場產生貶值預期，但作為官方發出的最為明確的人民幣匯率信號，人民幣中間價依舊呈現下調趨勢。相反在2012年，人民幣中間價連續上調，熱錢流出規模也一直較高。由此可見，熱錢并不愿意成為一個強大的央行的對手方，而更愿意順央行而為。

巧合的是，國家主席習近平訪美給了人民幣短期先凌厲升值再小幅回落調整的契機，而在以往中美戰略經濟對話以及高層互訪前后，這樣的現象也曾多次出現。在人民幣升值的大趨勢并沒有改變之前，本輪熱錢流出或只是一個插曲，使得人民幣即期價格和中間價更加趨于一致。

張明則稱，在2014-2015年可能恰好趕上美聯儲退出量化寬松、利率面臨上升的步點，應對資本外流壓力，中國資本賬戶的開放速度可能會有所放緩。而如果“寬進嚴出”的跨境資本流動管理體系不變，以及人民幣繼續“軟盯住”美元，那么未來熱錢流出中國可能不會持久。