商品公司：實用主義成功學

商品公司是由真正意義上的“定量分析員”創建的第一個專業公司，這種采用計算機技術建模的人有時被稱為“火箭科學家”，其招股說明書的第一頁宣稱，該公司的成立前提是利用“大規模的經濟計量分析，這在計算機引進之前是不可能的”。

除了一些經濟學博士外，該公司后來還聘請了曾參與“阿波羅”計劃的程序員，他是名副其實的火箭科學家。

該公司的法律結構是有限公司，而不是合伙企業，但從某些方面來說它是典型的對沖基金：同時做多做空、利用杠桿效應、高額利潤由管理人員和少數投資者共享。

狂妄的威瑪

商品公司的總裁海默·威瑪求富心切導致有些狂妄，他在博士論文中提出一種預測可可價格的方法：通過分析歷史數據確定經濟增長能夠在多大程度上刺激巧克力的消費，進而刺激對可可的需求；西非的干旱或濕度又在多大程度上影響可可的供應等。

威瑪組建了一個倚重基本面分析的團隊，他需要能建立模型來預測價格的計量經濟學家。威瑪負責可可交易，他在以前另一個公司納貝斯克的同事弗蘭克·萬納森負責小麥交易，麻省理工學院的教授保羅·庫特勒負責豬腩肉交易，曾任教于羅格斯大學的計量經濟學家肯尼恩·邁因肯負責大豆和豆粕交易。

威瑪曾就讀于麻省理工學院，在那里他認識了諾貝爾經濟學獎獲得者保羅·薩繆爾森及其同事保羅·庫特勒。雖然威瑪指望他的老師幫助提高數學和計算機技能，但卻并不認同有效市場理論。他后來說：“我認為隨機漫步理論是胡說八道，認為個人不能依靠有競爭力的優勢來賺大錢的整個想法都是不正常的。”

1970年，薩繆爾森向商品公司投入12.5萬美元，并成為董事會成員，但為了分散風險，他同時也將資金投向巴菲特同期成立的合伙公司，他認為一個真正有見解的人是可以戰勝市場的。

在商品公司成立后的第一年，公司用的是庫特勒設計的風險控制系統，這個系統用了精密的數學計算，但過于復雜，難以有效落實。根據庫特勒的系統，公司的營運資本都在一起，交易員可以自由動用，如果他們投資于大且不穩定的頭寸，公司就對他們進行罰息。從理論上講，交易者必須很有信心才會在充滿動蕩的市場下注。但是，在自我意識很強的公司，員工的自信心膨脹驚人，事實證明庫特勒的制度有缺陷，后來庫特勒本人也離開了，威瑪開始著手創建一個操作性更強的風險控制系統。

在當今與商品公司有著淵源的對沖基金中，威瑪所設計的系統或多或少都仍在使用，它基本沿用了瓊斯公司使用的部門經理系統：每個交易員都是獨立的盈利中心，其擁有的資本規模大小反映了以前的業績。但是，該系統還迫使交易員控制賭注的大小，這對于相對平穩的股市投資無足輕重，但對大宗商品交易卻至關重要。

根據股票管理的規定，投資者最多只能介入所買入股票價值的一半，即便他再想介入，負債率也不可能高于2：1。但是商品期貨完全不同，交易員可以只投入一小部分現金作為保證金，介入他們頭寸價值的絕大部分。因為杠桿效應更大，一次賭錯就可能虧損掉大量資金。商品公司的新系統對交易員所持頭寸的風險規定了上限，如果交易者遭受很大損失，限制將會更多，任何虧損掉最初資本一半的人必須平倉。

威瑪和他的同事對價格趨勢有了全新的發現。當然，有效市場理論認為這種趨勢不存在，隨機漫步的共識是如此深入人心，以至于在20世紀七八十年代的大部分時間里，很難在學術期刊上發表不同的看法。但威瑪以前在另外一個公司納貝斯克的同事弗Yid/xbM+1B36T/HcJuWyQg==蘭克·萬納森已經得到由印第安納州唐-哈哥特公司收集整理的商品價格歷史數據。

萬納森花了一年時間分析15種商品的每日價格。1970年3月商品公司開業時，他對價格趨勢確實存在的結論很滿意。此外，萬納森設計了一種名為“專業計算機系統”的程序，可以根據調查結果進行交易，它是對沖基金行業涌現出的大批自動化交易系統中的第一個。

威瑪最初懷疑萬納森的項目，他的趨勢跟蹤概念似乎過于簡單：買入剛剛上漲的東西，因為它們將繼續上漲；賣空剛剛下跌的東西，因為它們將繼續下跌。盡管萬納森的程序進了一步，對持久上漲和毫無意義的上漲加以區分，但威瑪對任何人都可以輕易賺大錢的結論表示懷疑。

但是，威瑪認為，自動交易系統最大的優點就是風險控制從一開始就必須編入計算機程序，不存在過度自信的交易員突破限制的危險。而且，專業計算機系統也證明在預測市場上具有優勢。威瑪在納貝斯克有一套運轉得很好的可可模型，但在引入商品公司的第一年就錯誤地預測了市場，以致付出了慘重代價。但萬納森的關注市場模式，而不是巧克力的消費或降雨量等基本面的趨勢跟蹤模型，卻一直在盈利。

威瑪開始把更多的資金投到專業計算機系統，而交易員也對程序有了新的發現。事實上，新的風險控制制度沒給他們多少選擇的余地，它規定交易員押在趨勢上的賭注不能超過資本的十分之一，并且所使用的趨勢是由萬納森的程序鑒別。

馬庫斯時代開啟

1974年，邁克爾·馬庫斯加盟商品公司。起初，他和威瑪對于模范交易員的概念完全不同。他不是專攻某種商品的計量經濟學家，甚至連經濟學學位都沒有。他曾從心理學博士組退學，沒有用過電腦，也沒怎么用過數學，他是商品公司聘請的第一批沒有博士學位的交易員之一。他的到來引起一些爭議，但是，當馬庫斯賺得三位數的回報率時，質疑之聲馬上消失。在商品公司的10年里，馬庫斯的資本增值25倍，有些年份他的盈利甚至超過所有其他交易員的總和。

馬庫斯性格極端、安靜、控制力極強，正是這種極端造就了馬庫斯的交易奇跡。為了與商品公司初建時的理念一致，他研究了可能導致市場變動的經濟基本面。但為了和弗蘭克·萬納森的趨勢分析保持一致，馬庫斯沒有局限于基本面因素。他潛心學習價格圖表，把那些圖表當做投資者心理的反應，尤其關注圖表和基本面兩者之間的相互作用。比如，如果基本面出了壞消息，但圖表顯示市場將持續上升，這就意味著投資者已經消除了下跌的可能——沒有什么會改變這個趨勢，市場只能向上。

馬庫斯對圖表的關注與他的經歷有關，他曾在棉花交易所工作。如果某種商品的價格超出了前一天的最高價，它就很可能會趁勢繼續上漲，所以馬庫斯會在臨界點大量買入，如果市場走勢和他的判斷相左，他就利用止損單平倉來保護自己。市場要么快速上漲，要么馬庫斯退出市場。馬庫斯估計他正確的次數不到一半，但他每次押對賺得的利潤是平倉損失的20或30倍。

馬庫斯在形成投資風格的同時，也和同事之間相互學習，他認為市場的底部往往是圓滑的曲線，因為大豐收不僅推動價格下降，而且導致過量商品進入庫存，這個存貨使得價格低迷持續相當長時間。

相反，市場的頂部往往比較尖，如果某種農作物突然短缺，消費量就會大幅下降，導致價格暴漲；但如果下一季收成不錯，短缺消失，價格就會迅速回落。但這種模式也因具體商品的不同而有差異：例如，豬肚和雞蛋就以尖底而聞名，這些商品的存儲期有限，所以過剩的商品只能投放到市場，而不是轉為存貨。

商品公司的交易員對投資者心理也有了一定的認識。人們以自己的速度、自己的方式形成觀點，新信息可以被即時處理的觀念只是學術界的前提假設之一，和現實沒什么關系。信息被投資者逐步消化的觀點解釋了為什么市場變動具有趨勢性，但市場心理更加微妙，有時候投資者的反應會快些。商品公司的交易員發現，人們并不是簡單地對市場進行前瞻性判斷，他們會對近來的經歷做出反應。例如，虧損可能會導致拋售，而贏利可能掀起購買狂潮。當一種商品價格突破其一貫的價格區間，押錯賭注的投資者就會出現大幅虧損，因為恐慌，他們將匆匆平倉，使價格更加遠離之前的價格區間。

馬庫斯的交易風格使威瑪對公司的初步構想失效。在后來的對沖基金里，真正的定量分析員們春風得意。但只要趨勢分析能贏得客觀的利潤，就沒有道理沉迷于基本的計量經濟分析。威瑪起先的資料處理似乎有些費力不討好。馬庫斯的表現也顛覆了威瑪起初對專業交易員們的信心。如果利潤來自趨勢，那么這場比賽不過就是找出有強烈趨勢的商品，在糖或小麥市場沒有明顯趨勢時，就沒必要浪費時間研究。

馬庫斯不進行專業化的決心使他自然而然地成為貨幣交易新領域的先驅。尼克松放棄將美元和黃金掛鉤之后，從1972年5月開始，芝加哥商品交易所用7種自由浮動的貨幣進行期貨交易。馬庫斯很快看到了將市場趨勢技巧運用于一個新市場的機會，他的技巧應用到一個新的領域：投資者的心理可以在貨幣市場創造如商品市場一樣的趨勢。

20世紀70年代中后期，馬庫斯大約三分之一的交易是貨幣交易，到了20世紀70年代末，這個比例為三分之二。馬庫斯在商品公司的同事也開始交易貨幣，就像公司培育的獨立交易員一樣。

實用主義當道

截至1970年底，商品公司的成功已引人側目，馬庫斯的趨勢分析方式為公司的很多交易員創造了高于50%的回報率，公司資本從最低點時的不到100萬美元迅速增加到約3000萬美元。威瑪聘請了新的交易員，每個交易員又聘請了研究人員分析圖表，新的行政人員以荒謬的速度招進來，但那時利潤大得足以掩蓋這個問題。

僅1980年，商品公司就賺了4200萬美元，即使在對140名員工發放了1300萬美元的獎金后，名不見經傳的商品公司在世界500強中仍然排名58。威瑪安排他的員工及其家屬坐頭等倉飛到百慕大集體休假，交易員因此痛批威瑪濫用公款，但他們都知道商品公司是個奇跡。

這個奇跡首先是靈活性的勝利。通過超越經濟計量，將重點轉到趨勢分析，威瑪體現了不斷在對沖基金歷史上出現的實用主義，這種實用主義甚至在商業歷史上也很普遍。創新往往歸因于在大學和科研所盛行的理論，例如斯坦福大學工程學院是硅谷的創意中心，美國國立衛生研究院也支撐著制藥業的創新研究。但事實是，相對于學術上的重大突破來說，創新更依賴于普通的反復實驗，更依賴于支持可行事務的意愿，而不是其理論基礎。即使是在研究可以成功直接轉化為商業計劃的金融業，反復實驗依然是關鍵。

阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯本著圖表分析能使他準確預測大盤走勢的期望開始創業，結果證明根本行不通，不過他即興發明的獎勵選股者的新系統使他獲得了成功。斯坦哈特本是證券分析師，他的成功很大程度上歸功于大額交易以及對貨幣政策的偏重。

與邁克爾·斯坦哈特一樣，商品公司受益于這種適合20世紀70年代的方法。金融市場是個將想要規避風險的人和想冒險賺取收益的人相匹配的機制，是保險尋求者到保險銷售者的轉移。20世紀60年代，尋求保險以抵御商品價格波動的人并不多。政府對農產品設定了最低價格，但產品剩余阻止了價格上漲。在20世紀70年代的通貨膨脹時期，新的食品價格波動使大家搶著買保險：食品公司利用期貨市場對價格上漲的風險進行套期保值；食品種植者利用期貨市場對價格下跌的風險進行套期保值。同樣，新的匯率波動也使得大家爭相對貨幣進行套期保值，跨國公司恍然大悟到美元的升值和貶值會讓他們的業績付諸東流。因此，20世紀70年代前半期，芝加哥商品交易所的交易額迅速上升。

保險尋求者的大量涌現必定帶給保險銷售者利潤，也就是帶給投機者利潤。農場主和食品公司買賣期貨是因為他們需要規避風險，而不是因為他們對價格的走勢有高深看法，而確實有這種看法的投機者必然會在與他們的交易中占到主動權。此外，投機者賺取的利潤非常可觀，因為他們面臨的競爭相對較小。交易所對投機者可以購買的合約份數進行了限制，從而限制了“保險”的供給并人為地抬高價格。商品公司將人為短缺所帶來的保費增加部分收入囊中，然后再找另外的方式賺錢，它通過與批發商進行場外交易繞開了交易所的限制。

保險尋求者的大幅增加和一些巧妙的擦邊球部分地解釋了商品公司的成功。但到目前為止，最重要的因素是公司從倚重基本面轉換到趨勢分析。通過開發專業計算機系統，并以事實證明相信隨機漫步的人有多么失誤，萬納森鼓勵公司聘請馬庫斯之類的趨勢分析者，并將他的基本面與圖表分析的組合確立為公司信條。多年以后，金融學術界認同了萬納森的發現。

1986年，發表于著名《金融雜志》的一篇文章發現，利用貨幣市場趨勢可以賺取可觀的利潤。1988年的另一項研究發現，在商品市場及貨幣期貨市場同樣如此，論文的作者之一斯科特·歐文在和丹尼斯·唐偶遇后開始了調查，丹尼斯·唐的唐-哈哥特公司曾給萬納森提供了用來建立專業計算機系統的數據。在研究了萬納森近20年前分析過的同一價格系列數據后，歐文得出了同樣的結論。

怪才科夫勒

1977年，馬庫斯刊登廣告招聘助理交易員，應聘者是布魯斯·科夫勒，這位年輕人身材高大挺拔，有著碩大的腦袋和濃密的頭發，他表現得十分自信，而且輕松自然，他的知識范圍更是驚人。他曾是哈佛大學政治科學家圈的一分子；他曾全日制學習音樂；他曾參加過許多政治運動；他還當過《評論》的自由撰稿人，文章內容涉及音樂以及經濟增長的目的。交易不過是他前進道路上想學的另外一件事，由于受到和一位朋友談話的鼓動，他研究了期貨市場，并把從信用卡借來的3000美元變成了22000美元。

馬庫斯和威瑪提到一些金融書籍，目的是對這位準助理交易員進行考查，從查爾斯·麥基的歷史經典著作《大癲狂》到當代時事點評，但事實證明科夫勒的閱讀量比他們還大。威瑪回憶說：“我真的很看重他知識面的豐富，布魯斯連卡祖笛都擅長。”科夫勒很快受聘，不是作為助理，而是作為一名交易員。

科夫勒與馬庫斯和威瑪的相遇造就了對沖基金歷史上最輝煌的職業生涯。在接下來的10年里，科夫勒的收益率平均每年為80%。后來，他創辦了自己的對沖基金——卡克斯頓對沖基金。

曾學過心理學的邁克爾·馬庫斯早就注意到了科夫勒的一些特點：他有一種生理和心理的力量，使他與其他人不同。科夫勒知道如何克服精力不集中，他對交易從不多想，也沒有失眠問題。其他交易者可能賺錢快，但虧錢也快，科夫勒的表現很穩定，而且他性格淡定。有一次，科夫勒在一筆白銀頭寸上虧損嚴重，遭受類似損失的交易員多數會難過得嘔吐，可就在那一天，他還參加了行政會議，就像什么都沒有發生一樣。

與許多交易員不同，科夫勒兼具市場感覺和少有的人才調用能力。他雇用數名助理跟蹤數字并制成圖表，而且絕不多付他們一分錢。他聘請了一個以前做圖書管理員的人跟蹤利率與黃金期貨的關系，每當出現一個異常信號，這個圖書管理員就會索取回報，這個方法總是帶來可觀的利潤。與此同時，科夫勒善于從威瑪手里拿到錢，常常引起同事們的不滿。科夫勒有時會拿公司的預算來支付他助手的工資，而不是自己掏腰包；有時他會說服威瑪額外分配錢給他進行交易，而不是從自己的資金里預留。根據首席財務官歐文·羅森布魯姆的判斷，科夫勒在商品公司積累的財富比任何人都多。

科夫勒結合了基本面分析和圖表分析，對于馬庫斯來說，圖表只是有時更重要。的確，科夫勒曾經說過，最有利可圖的機會出現在沒有基本面信息的時候。如果市場表現正常，在窄幅內波動，沒有明確理由的突破就是一個可以跟進的機會，這意味著某些內部人士獲悉了還不為市場所知的內幕信息，如果你跟著內部人士，就可以在消息公開前下手。

有一次科夫勒和馬庫斯對美元毫無道理的堅挺投注，一旦察覺內部人士聽到了重要消息的風聲，他們就立即出手，那個周末卡特總統果然宣布支持美元計劃。如果他們等到官方消息正式宣布，也就是說，如果威瑪預想的方式——根據基本面數據進行交易，他們將一敗涂地。

1981年科夫勒和他的助理羅伊·倫諾克斯意外地發現了后來成為對沖基金主打的一種策略。他們尋找那些將來成本遠低于現在成本的貨幣，以很劃算的遠期匯率買入。多數人覺得這樣賺不到什么，如果遠期匯率降低，那是因為貨幣可能貶值。但科夫勒和倫諾克斯認為這種想法是錯誤的，低遠期匯率通常意味著高利率。如果西班牙銀行支付儲戶7%的利息，現貨市場比塞塔的價值將比一年期遠期市場高7%，所以遠期市場的折扣是對買家錯過收取利息機會所做的補償。遠期市場上的大幅折扣根本不是貨幣貶值的信號，而是貨幣升值的跡象，因為高利率可能會壓低通貨膨脹，吸引資本流入國內。在接下來的約10年里，科夫勒和倫諾克斯買入有大幅折扣的貨幣遠期，賣出折扣小的貨幣遠期。在對手仿效之前，這種“套利交易”的利潤都相當可觀。

帝國的瓦解

科夫勒的成功是商品公司全盛時期的尾聲。當關于公司利潤的消息傳到華爾街其他人的耳朵時，威瑪發現自己面臨著嚴峻挑戰。紐約經紀商接近他的頂尖交易員，要求把他們客戶的資金直接交給頂尖交易員；他們極力勸說像馬庫斯和科夫勒這樣的人設立類似威瑪公司構架的對沖基金。威瑪起初反對，但交易員占了上風，老板在商品公司支出如此巨額的管理費，以至于交易員們早想自立門戶，而現在華爾街為他們提供了一個營運資本的另一個來源，外加接受這些資本的豐厚費用。經過一番內部爭論之后，交易員決定走自己的路。很快，科夫勒就管理了華爾街數百萬美元的現金。他的交易助理隊伍擴展到他在掌管一個國中之國的程度。到1983年科夫勒脫離公司開辦卡克斯頓對沖基金時，雖然名義上沒有，但他實際上已經是一個獨立的對沖基金巨頭，他獲得了神秘的、通過杠桿效應放大的、令人羨慕的成功。

與此同時，兩個年輕的期貨交易員正在崛起，保羅·都鐸·瓊斯和路易士·培根都從商品公司獲得創業資本，20世紀80年代初，他們從曼哈頓乘直升機抵達普林斯頓，出席交易員的宴會。瓊斯和培根都從商品公司學到東西，交流對趨勢和圖表模式的看法，并采用其風險控制程序。培根最后聘請了商品公司的高級行政官伊萊恩·克羅克做他的對沖基金摩爾資本管理公司的主席。但是，培根過于獨立，不適合威瑪的公司；瓊斯也拒絕了工作機會，他很高興從商品公司拿到創業資本，但他不想加入這個公司。頂尖交易員的外流加上威瑪的大手大腳使公司陷入危機， 1984年的內部暴動迫使威瑪承諾減少管理費用，重回“簡單的生活”。商品公司再也沒有重振雄風。歷史的重心開始轉移：從威瑪轉到一幫年輕人，從普林斯頓的悠閑舒適轉到紐約對沖基金的新一代。