非穩(wěn)態(tài)下的“依夢而行”

國內(nèi)經(jīng)濟調(diào)整將會異常的漫長，下半年的經(jīng)濟仍將以下行為主。只有符合中長期經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與居民內(nèi)生需求釋放的行業(yè)才能夠經(jīng)得住考驗，值得把握。

我們將當(dāng)前的經(jīng)濟定義為非穩(wěn)態(tài)。由于潛在經(jīng)濟增速面臨下降，經(jīng)濟探底的空間就超出預(yù)期。這意味著調(diào)整將會非常漫長，這一特殊的經(jīng)濟環(huán)境也決定了市場演繹的邏輯與以往有所差異。

非穩(wěn)態(tài)的產(chǎn)生可以從經(jīng)濟內(nèi)生和外生兩個角度去尋找源頭。從內(nèi)生的情況來看，從企業(yè)的角度來講，非金融上市企業(yè)的投資收益率低于銀行貸款一般加權(quán)利率。這無疑對企業(yè)的投資需求造成了打壓。從居民部門來看，房地產(chǎn)價格高企會擠壓居民的其他消費。在政府部門的債務(wù)約束方面，2009年之后，城投債上市規(guī)模呈爆發(fā)式增長。不考慮展期，2016年地方債務(wù)償還將面臨巨大的壓力。

外生的干擾也存在。我們正在經(jīng)歷日本上世紀(jì)90年代的道路。僵尸企業(yè)的存在將會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能和杠桿去化異常緩慢，國內(nèi)經(jīng)濟調(diào)整將會異常的漫長。下半年的經(jīng)濟仍將以下行為主。

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟調(diào)整的底在何處，將是決定資本市場走向的重要因素。

經(jīng)濟大幅調(diào)整的時候，往往也是經(jīng)濟要素打破重新匹配之際，企業(yè)必定要經(jīng)歷去杠桿的過程。如果深入到經(jīng)濟調(diào)整的傳導(dǎo)機制，可以發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟減速后，企業(yè)部門經(jīng)過一段時間后才不得不采取去杠桿的調(diào)整。這個時候需求已經(jīng)開始下滑，去產(chǎn)能的過程意味著供給端也開始改善。如果需求的下滑放緩，那么企業(yè)的產(chǎn)能利用率將會首先出現(xiàn)拐點，同時企業(yè)的盈利能力增強。隨著需求的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟和股市將觸底回升。從日本上世紀(jì)70年代和美國科網(wǎng)泡沫、次貸危機兩輪調(diào)整的情況來看，都出現(xiàn)了類似的情況。

目前國內(nèi)經(jīng)濟剛剛進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟調(diào)整的關(guān)鍵取決于企業(yè)去杠桿、去產(chǎn)能切實的推進(jìn)。過去的數(shù)次經(jīng)濟周期中，政府都干預(yù)了經(jīng)濟的正常去杠桿過程。如果由此理解未來經(jīng)濟政策改革措施，有兩個方面的政策措施將有助于加快經(jīng)濟自由去杠桿的過程。首先是要素價格市場化、顯性化。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型本身的動力就是來自人口、環(huán)境和資本的稀缺。如果能夠?qū)⑦@些稀缺資源合理的反映到企業(yè)的成本中，就能有效的配置要素，推動落后產(chǎn)能的去化。要素價格市場化主要集中在利率市場化和環(huán)境成本的顯性化，這樣的過程能夠推動去產(chǎn)能和去杠桿。其次是放開多個行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，市場競爭激烈才能夠激發(fā)企業(yè)的活力，同時淘汰落后產(chǎn)能。

“財富積累引發(fā)的人性需求的爆發(fā)”與“技術(shù)進(jìn)步的供給創(chuàng)造需求”是消費需求演進(jìn)的兩條路徑。

前者是爆發(fā)性需求。在一輪產(chǎn)能周期的后期，隨著產(chǎn)能的不斷擴張，資產(chǎn)價格和財富積累都到了一個巔峰狀態(tài)。而這個時候，對于投資收益率的預(yù)期則開始下行，投資增速和產(chǎn)能擴張都開始放緩，更多的資源開始逐步應(yīng)用于消費領(lǐng)域。后者則是持續(xù)性的需求。技術(shù)進(jìn)步，特別是橫向創(chuàng)新，是一個供給創(chuàng)造需求的過程。技術(shù)進(jìn)步引導(dǎo)的消費突破，往往具有更加持久的動力。供給創(chuàng)造需求正在完成從“任務(wù)導(dǎo)向”到關(guān)注人性需求的飛躍。

從國內(nèi)當(dāng)前的環(huán)境來看，恰好處于財富積累的巔峰階段。爆發(fā)性增長的焦點主要有如下幾個方面：首先是在學(xué)歷層次提高，網(wǎng)民數(shù)量急劇增長的背景下，對于傳媒、網(wǎng)絡(luò)相關(guān)行業(yè)的追捧；其次是人口結(jié)構(gòu)變化背景下，醫(yī)療需求的繼續(xù)擴張，其中又以受益于政策的醫(yī)療器械為首；再次，自下而上形成的政府消費需求，包括環(huán)保和智慧城市領(lǐng)域的安防。

當(dāng)下的市場短期在內(nèi)外流動性沖擊之下急速調(diào)整，而經(jīng)濟基本面并不支持上游資源品與周期性制造業(yè)的配置價值。6月匯豐制造業(yè)PMI預(yù)覽絕對數(shù)值水平創(chuàng)年內(nèi)新低，且分項指標(biāo)呈現(xiàn)為全面萎縮，表明制造業(yè)各環(huán)節(jié)景氣度正在經(jīng)歷全面回落。從當(dāng)前制造業(yè)的運行態(tài)勢來看，盡管其已持續(xù)較長時間的下行，但距離本輪調(diào)整的底部仍有距離。

而只有符合中長期經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與居民內(nèi)生需求釋放的行業(yè)才能夠經(jīng)得住考驗。